811汇改

人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子。同时，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基础稳定。但参考一篮子不等于盯住它，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率制。

“811”汇改的作用和影响：

“811”汇改不仅实现了机制变革，更对中国经济的长期发展产生深远影响。

首先，在改革和开放的关键节点上，确立了砥砺前行的发展基调。由于现阶段对内改革和对外开放的纵深推进交汇于人民币汇改，“811”汇改的稳步前行，以实际行动证明了中国经济的改革不会停顿、开放不会动摇。

其次，在危机十年的阶段演变中，坚守了国家安全的金融底线。2015年下半年以来，随着美联储进入加息周期，本轮金融危机演变为新兴市场货币危机。由于“811”汇改抢占先机、主动防御，人民币兑美元汇率的贬值幅度在新兴市场中居于低位，避免了系统性风险的爆发。最后，在内外经济形势的双重压力下，夯实了“中国模式”的制度自信。外部来看，本轮汇改正值全球经济步入乱纪元，黑天鹅风险层出不穷。内部来看，中国经济进入“L”型下行通道，金融市场脆弱性凸显。面对内外重压，中国货币当局打破模式束缚和经验成见，以契合中国国情的新制度、新路径化危为机，协调了改革步伐和风险防范，把握了复杂环境中的改革机遇，验证了以中国智慧解决中国问题的可行性。

金融领域改革推进的是很快。在金融领域犯的错误就是2015年的“811汇改”。汇改本身没有错，应该让我们的汇率更加灵活，但选择的时机是错的。在人民币贬值压力最大的时候搞汇改，这个时机选错了，造成了金融对外开放的反复。外汇储备大量减少，其中显然有很大一部分是热钱，是资本出逃，而不是我们正常的对外投资，其后不得不进行外汇管制。

我觉得还应该让中国经济再往上走一点，至少应该让汇率回升到6.3左右再开始考虑。现在还在6.5、6.6之间波动，我觉得还不是太稳。

人民币汇率运行呈现出三方面的新特征。第一，高估压力释放，汇率重返功能本位。根据我们的测算，811汇改以来，在人民币阶段性贬值的引导下，人民币实际有效汇率对均衡汇率的正向偏离持续收窄，转换为围绕零点的小幅振荡。人民币对一篮子货币有效汇率的阶段性高估基本消除，推动汇率回归调节中国经济内外均衡的本位。第二，贬值心魔起灭，人民币汇率运行企稳。2016年下半年，人民币贬值预期不断自我强化而渐成心魔，投机力量唱空、做空人民币的风险非理性放大，对汇率稳定产生了多轮严重冲击。2017年1月以来，得益于预期管理的成效和人民币基本面的改善，人民币兑美元汇率击溃“破7”妄念，重回稳定运行的长期轨道。至今年7月，人民币外汇储备连续6个月上涨，离岸、在岸人民币汇率价差大幅缩小，表明人民币企稳预期再度成为市场共识。第三，双向浮动形成，金融开放格局扩展。以811汇改为分水岭，人民币汇率彻底告别单边升值模式，有弹性的双向浮动成为新常态。加之中国外汇交易中心（CFETS）货币篮子美元权重的调降，人民币与美元的隐性纽带被剪断。这保障了人民币顺利加入SDR，并独立于美元履行储备货币职能，进而打开了人民币国际化和中国金融开放的新局面。

就在市场惊魂未定之时，”811汇改”突然来袭，从官方的口径来看，央行从未承认“汇改”，官方的表述是：“央行决定进一步完善人民币兑美元汇率中间价报价，增强其市场化程度和基准性”，事实上从当天起，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将定价权交给了银行间外汇交易市场，由市场的供求决定人民币汇率的定价。

实际情况是，8月11日当天，人民币汇率开盘大幅度贬值1136个基点，一次性贬值接近2%，在随后的几天里，人民币汇率连续贬值，3天内贬值超过3%。此举大大超出了市场的预料。

中国采取的贬值手法是：贬值、稳一段时间，再贬值，再稳一段的方式。主要原因可能有四点：

1． 央行首先自己并不知道贬值到什么幅度才能达到均衡，央行只是知道货币需要贬值，且市场不能出现大波动。

2． 控制贬值幅度，可以减少外汇储备的消耗，如果贬值速度太快恐慌性换汇将会形成灾难式的后果。而一步步贬值，既可以利用长期出口顺差弥补资本的流出，也可以减少普通人的换汇冲动。

3．美国和全球外部环境不允许人民币大幅度贬值，尤其是东南亚国家，人民币汇率大幅度贬值容易造成过大的外部影响。

4． 防止离岸在岸人民币套利的发生，人民币目前仍然存在明显的在岸和离岸市场，如果贬值幅度过快将会造成市场的不确定性，方便投机者套利。

汇改后数轮贬值引发的市场恐慌情绪却大为减少，对人民币的抛售与居民竞相换汇的态势较为平顺，市场对于人民币双向波动的容忍性逐步提高

2017年5月26日，中国外汇交易中心发布消息称，确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子。

引入逆周期因子的主要考虑是：随着汇率市场化改革持续推进，近年来人民币汇率中间价形成机制不断完善。在中间价报价模型中增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”

逆周期因子是一个很好的数学方式来解决之前由数学导致的人民币非对称贬值问题。何谓非对称贬值？指的就是人民币兑美元的易贬难升的现象，即美元走强，人民币走弱，但是美元走弱，人民币却未能像其他货币一样走强，这导致人民币指数即人民币对一篮子货币的价格大幅下滑。

央行管理市场预期的能力亟待提高。本次汇改自一开始起，央行总是不能让人形成正确的市场预期，而管理预期是央行的基本职责。在汇改初期，对于人民币汇率将会何去何从，不光银行、企业，很多民众都陷入迷茫。

所幸央行及时发现了这个问题，通过不管推高人民币背书的领导层级，强行顶住了人民币汇率波动，但在此过程中外汇储备大量的流失，人民币国际化事实上开了倒车。

央行缺乏统一管理和监管，在汇改之后的2年里，央行和各级监管机构疲于修补外汇管制上的漏洞，而无数企业也利用这种漏洞，不断地套汇输出海外。

汇改2周年之后，当初为了应对加入SDR而仓促上马的汇改，基本达到了它原本想达到的目的。人民币汇率已经基本上由银行间的外汇市场决定，人民币汇率将会更好的体现中国经济的基本面变化，短期来看是影响了人民币国际化的进程，但是市场化却为人民币未来的资本项目自由兑换和真正走上储备货币的地位奠定了基础，从这个角度来看，“811汇改”无疑是成功的。

那么代价是什么？9000亿美元外汇储备，以及无数个恐慌与担心的夜晚。

透明化包括做市商在内的中间价形成机制的全部信息，让中间价完全由做市商的报价来决定，并和开盘价合并。在这个过程中，必要时央行可以继续扩大日波幅，来考察市场形成价格的能力，直至最终取消日波幅限制。

中国社会科学院肖立晟、张明两位研究员认为，由于当前的“收盘价+篮子货币”汇率形成机制有根本性的缺陷，它只能成为过渡时期的权宜之计。作为一个大国经济，自由浮动将成为人民币汇率形成机制的终极目标。在此之前，引入人民币对篮子货币的宽幅浮动机制将是更好的选择。

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