万科集团融资分析 61 万科融资

话题：万科融资 案例分析 融资

课号： 课程名称： 公司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩：万科 利用资本市场融资发展的案例分析 [摘要 ] 从一个默默无闻

的贸易企业到如今房地产行业赫赫有名的龙头企业，万科以 惊人的速度发展壮大，万科品牌已经成为房地产界的金字招 牌。作为一个成功的发展案例，万科值得我们进行在各方面 进行剖析研究，本文试图从万科如何利用资本市场融资发展 的角度来进行一些探讨。 [ 关键词 ] 万科 融资 资本 公司金 融一、万科历史与近年来融资行为简述万科前身成立于 1984 年 5 月，为隶属于深圳经济特区发展公司的全民所有制贸易 企业。 1988 年 12 月公司经股份制改组，成为全国首批上市 公司之一。 上市初期， 万科是一家集工业开发、 进出口贸易、 房地产经营业务为一体的工贸技综合型企业 ,规模并不大， 主 业是进出口贸易，而不是房地产。由于中国证券市场处于起 步阶段，与证券市场相配套的很多制度仍然缺失，包括融资 机制，信息披露制度等。在该时期内，万科发展相对平稳。 1990 年至 1994 年，万科通过两次配股和发行 B 股的融资， 开始进行业务结构的调整，进出口贸易业务在营业收入上虽 仍然占较大比重，但是对公司利润的贡献在萎缩，房地产开 发业务与股权投资业务对公司利润的贡献越来越大。其中股 权投资业务因中国证券市场刚刚起步，存在很大的暴利。另 外，中国内地进行了商品房制度的改革，房地产业自此进入 了一个快速增长的阶段，万科很早便进入该市场，并持续积 累在该行业的经验，注重自己的品牌建设，这使得万科在以 后的发展中获益良多。 1995 年至 2001 年，中国经济经历了 宏观调控的影响，很多企业都受到了较大的冲击，由于万科 分别于 1997 年与 2000 年进行了两次配股，这两次融资成功 地使万科免受宏观调控的影响，顺利推行在房地产行业中的 扩张，并利用市场低迷的机会，收购了大量的房地产项目和 土地资源，持续加强在该市场的领导地位。虽然公司已经从 贸易行业与股权投资业务中淡出，但是万科仍致力于多元化 经营，在此期间，万科涉足了商业零售业。 2001 年，万科 成功地将万佳连锁超市的股权转让，退出了商业零售业，完 成了专业化调整战略，成为一家完全专注于房地产业务的公 司。 2001 年至 2004 年，随着中央政府继续肯定房地产业作 为促进国民经济的支柱产业之一，专业化的万科业绩得到了 快速增长。在证券市场中，万科先后两次发行可转债（ 2002 年与 2004 年），募集资金共计近 35 亿，使得其有充足的资 金去充实自身的土地储备，为主营业务的规模增长提供了保 障。同时， 保持财务状况的良好， 资产负债比例也相当合理。 在 2004 年，万科就开始与德国银行 Hypo Real Estate Bank International（简称 HI ）达成合作协议，由后者出资 3500 万 美元，双方共同在中山完成 “万科城市风景花园 ”项目。值得 注意的是，这是以外国直接投资（ FDI ）为名，行商业贷款 之实的信贷融资。因此，万科是中国第一家取得境外贷款的 房地产企业。 万科于 2008 年 9 月成功课号： 课程名称： 公 司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩：发行 59 亿元公司债，其 额度等同于 2007 万科地产年度净资产的 40% 。万科近几年 来实施较高的转增方案而不实施送股方案，可能是出于对股 东利益保护的考虑，因为转增无需纳税，而送股要按面值征 收 20% 的个人所得税， 这也体现了万科将现金股利发放和转 增股本捆绑式进行的股利政策从多方面很好地支持了万科 的投资和融资政策。万科在 2009 年 9 月 15 日举行的 2009 年第一次临时股东大会上，通过了公司 09 年度公开增发不 超过 112 亿元的再融资方案，但截止到 2010 年年底，万科 已经连续四年未利用股市进行再融资，尽管如此，万科公布 的各项财务指标，及其不断进行的扩张之路都表明万科的资 金链稳固和资金充足。 2012 年初，万科向华润深国投信托 融资人民币 10 亿元用于东莞紫台、东莞金域华府、鞍山惠 斯勒项目开发的需要。万科的融资行为进一步说明随着我国 房地产调控政策的力度在加大，万科持续通过不同方式和渠 道筹集资金，这也是维持资金流的顺畅周转，在未来保持竞 争力的强力保障。二、万科的资本结构状况分析资本结构指 长期债务资本和权益资本各自在总资本中的占比。资本结构 是否合理，能够评估一个公司的资产是否雄厚，能否抵御生 产经营中产生的不同类风险，是否具有以多元化融资方式获 得资金的能力。下面是我计算的具体资本构成情况：资产负 债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志，经营风险 较高的企业，为减少财务风险应选择较低的资产负债率。如 果考虑扣除 744 亿的预收账款，万科 2010 年负债率仅 40.2%，且净负债率 17.5%，为历史最低。 鉴于房地产行业属 于风险较高的行业，万科稳健的资产负债率说明了万科的长 期还债能力比较乐观，良好的融资结构已经凸现优势。截止 2010 年报告期末，万科的净负债率为 17.5%，较 09 年底的 19.7%下降 2.2 % 。权益乘数越高，说明企业有较高的负债程 度，经过 08 年金融危机的影响， 09 年万科的权益乘数有所 下降，但随着危机的消散，在 2010 年万科的权益乘数又高 达 3.95 ，存在一定的还款压力。 万科的资产流动率在 2009 年 经过短暂小幅度下跌后，在 2010 年升至 95.31%，尽管前两 项揭示了万科有着较高的负债率，但资产流动率证明万科成 本收回比较快， 资金流动快， 偿债能力仍保持在稳定的水平。 另外， 2008 至 2010 年万科带息负债率逐年下降， 说明公司 现金较为充裕，财务状况较为稳健，这也为还款能力奠定了 有利基础。万科的课号： 课程名称： 公司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓 文野 成绩：流动负债除了在 2009 年有 6.45 个百分点的下 降，在 2010 年又重回 80%左右。这在一定程度上与万科在 2010 年积极的房地产项目开发，需要资金周转有所关系。 三、万科股本扩张及融资分析课号： 课程名称： 公司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩： 34.9 亿，第一次发行的 15 亿可转债 最终全部转股，第二次发行的 19.9 亿可转债，最后约有 1.8 亿最后被万科赎回，其余全部转股。总的说来，万科在近二 十年的上市过程中，利用资本市场共融资 190 亿元左右。而 在万科不断融资的同时，也是它股本不断扩张和股价不断走 高的过程，在收集了万科自上市挂牌交易以来股价走势（复 权）和融资的情况，可以看出万科的股价从 4 元涨到目前的 500 多元，增长幅度达到 100 多倍，与其经营业绩的增长基 本符合。企业融资来源应首选内部融资，其次债务融资，最 后是权益融资。但由于我国的经济运行机制和金融市场机制 的特殊性， 这种由低到高的顺序融资成本策略在我国房地 课号： 课程名称： 公司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩：产业的 应用性不高。 2008 年我国股市大幅下挫，且在近四年来低 迷不振的情况下，少有房地产上市公司再增资扩股。股市的 不振更凸显出企业资本结构的重要性，因为在保持可接受的 破产风险的条件下，高效的发挥企业债务融资能力对于资金 密集型的房地产行业维持资本运作和资金周转而言极其关 键。（ 1）举债能力房地产行业的举债能力受到诸多因素的影 响，有宏观层面的因素，比如当前的经济形势、国家的政策 扶持等方面；也有微观层面的因素，即就企业自身而言，如 企业的声誉、社会地位等因素，在财务方面则主要表现在其 偿债能力和盈利能力，这两点也是债权人非常关注的因素。 值得注意的是，从万科 2006 年、 2007 年、 2008 年的年报 来看，其经营活动产生的现金流量净额均为负值。虽然万科 一直遵循 “现金为王 ”的理念，但从 2006 至 2008 年，其现金 多数源于外部筹资，而不是经营或投资活动产生的现金流， 这对万科的长期融资能力形成了挑战，对其债务融资的风险 性而言更加大了难度。但从 2009 年起，万科由经营活动产 生的现金流转为正数，缓解了债务融资的还款压力。万科虽 然有三年的经营活动产生的现金流为负数，仍保持着稳定发 展，在 2008、 2009、 2010 年均有较大投资行为，这说明万 科的多元化融资起到了有力的支持作用。 （ 2）盈利能力盈利 能力关系投资者的回报，是债权人收回债权的根本保障和企

业首要的能力，因此是债权人最为关心的，在很大程度上也 决定了企业的融资能力。万科的加权平均净资产收益率从 2008 年至 2011 年 依次为 13.24% 、 15.37% 、 17.79%和 18.12%，获利能力稳步上升。万科计提保有土地的价格下跌 准备金，是对我国未来地价风险的有效预警，但并未使用极 端的停止购买土地，而是仍买进了部分储备用土地，这充分 表现了万科审慎的经营策略。 （ 3）权益融资万科自 2007 年 8 月公开增发 A 股募集资金净额 99.366 亿元以来， 一直未 再公开增发 A 股（ 2009 年公开增发募资的方案审议通过但 一直未实行） 。而最近的一次非公开募股是在 2006 年 12 月， 所募集资金的净额约为 42 亿元。由此可知万科的权益融资 状况较稳定。四、万科地产多元化融资方式的启示和分析企 业融资管理首先要有明确的资本结构管理目标，这一目标要 符合行业特征，同时也要适应企业发展战略的规划。万科对 于资产负债率的严格管控不仅使其财务风险处于可控区间， 也保证其融资结构的高弹性使资金链不会过于紧张而断裂， 更使万科在无法预料的国家政策变动下可以继续推进筹资 规模的扩张。 1、万科的融资手段非常丰富，源于其良好的 金融嗅觉。上市的 18 年期间，万科使用了除权证以外的几 乎所有可用的股权融资方式，具体来说，有 A 股 IPO 、B 股

发行、定向增发、公开增发、配股和可转换债券等方式。能 够如此娴熟地从资本市场融资，玩转资本市场这一魔方，这

显然与万科对中国证券市场脉络的精准把握是分不开的。纵 观万科在各个时期内，不同融资方式的运用，以及融资时机 的万科集团融资分析 61_万科融资课号： 课程名称： 公司 金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩：拿捏，都非常好地契合了 证券市场运行的节奏。万科之所以能有如此好的金融嗅觉， 这与其所处的房地产行业特性有一定的关联。不动产投资在 某种意义上归属于金融投资大类，房地产业的景气周期与宏 观经济周期更是密切相关。房地产公司的利润对宏观经济政 策十分敏感，这也迫使万科深入研究宏观经济与金融形势。 而这一点，恰恰是很多产业公司缺乏并忽视的，因为大多数 产业公司的利润对宏观经济的反应相对迟钝（此外，中国处 于一个长增长周期内，只有对经济过热的调控，没有明显的 衰退），所以对宏观经济周期以及本行业周期的研究非常粗 线条，间接导致金融市场经验与金融人才储备的不足。 2、

万科充分利用股权直接融资来发展产业万科是中国资本市 场第一批上市公司之一，在其企业发展战略中，充分利用资 本市场资金、信息和制度创新等资源优势来发展企业，其中 光是直接融资，万科在短期内就获得了一般企业内生积累几 年甚至十几年的巨额资金，使得自身实现跨越式发展，反过 来公司良好的发展势头又使企业的再融资更容易得到市场 的认可和投资者的青睐，形成了良性循环。当然，万科也很 好地运用了募集资金，利用房地产行业迅速发展的机遇，在 全国各个大中城市投资地产项目，并形成了独特的万科模 式，获得了市场的认可，取得了良好的收益。当然万科大量 融资并大量圈地的模式与房地产行业特性有关，房地产市场 的容量相当大，非常适合迅速扩张，而不用担心供应过剩， 唯一需要考虑的就是资金问题。银行业在这方面也有类似的 特点。 3、万科很好地平衡了股权融资与股权稀释之间的矛 盾。股权融资的财务成本很低廉，但是并意味着没有代价。 股权的稀释会导致利润被分享，过度的股权稀释会致使控制 权的丧失。但是实际操作中，可以有效地将这种影响降至最 低，也就是说，可以在不丧失控制权的情况下，以较低的成 本在资本市场上融资。 回到万科的案例中，在上市后的几 年内，万科几乎每年都会利用送红股与资本公积转增的方式 增加股本，且在初期的配股中，万科的大股东也积极参与配 售，通过这样的方式，万科在不减少大股东的股权比例的前 提下，尽快地做大总股本，这样使得在以后的增发配股等再 融资中，对原股东的股份稀释作用减小。公司上市时股本为 4133 万股，截至 2008 年 8 月份，万科的总股本为 109.95 亿 股，其股权结构自上市以来就比较分散，其第一大股东深圳 新一代实业有限公司占总股本比例为 6.5%，而现在的第一大 股东华润则于 2000 年收购原第一大股东和第二大股东的股 权，合计占总股本的 12% ，之后大股东又在市场低迷时，利 用低价的有利时机通过购买部分可转债转股等方式，将持股 比例提高到 14.63% 。因此万科的大股东随着不断的股权融资 过程，其股权比例稀释的并不多，且当市场低迷时，大股东 利用有利时机适时地进行了增持。举例说来，如果股本是 1 亿，大股东股份占比为 50%，增发 1 亿股，则大股东的股份 比例会被稀释到 25%，但是如果股本通过送股或公积金转增 的方式，由 1 亿变成了 10 亿，大股东仍然占 50%, 此时增发 1 亿股，则大股东的股权比例为 45.5% ，对控股权的稀释影 响很小。 当然，很难说， 尽可能做大总股本是万科蓄意为之， 其初衷可能是由于万科的股价课号： 课程名称： 公司金融 阅卷教师： 张云华 班级： 10 金融 4 班 学号： 104172309 姓名： 邓文野 成绩：过高，交易活跃度下降，公司通过送 红股与公积金转增股本的方式，来扩大总股本，以达到拉低 每股价格、提高股票交易活跃度的目的，根据相关研究，低 价股的市盈率一般会比高价股的市盈率略高。但是，不管动 机是什么，这一行为本身的确有效地缓解了股权直接融资与 股权被稀释之间的矛盾。 4、经营业绩是企业资本运作的根 本深万科的融资是伴随着公司的股本扩张和股价上涨的过 程而不断进行的，而究其股 302 倍，总股本增长 268 倍，因 此其复权股价增长近 100 倍，最高股价增长 200 倍也并不令 人吃惊了。从以上的业绩增长可以看到，深万科这样能够游 刃有余地在资本市场上进行资本运作的背后是其稳步快速

发展的经营业绩，而娴熟的资本运作又为企业的经营发展添 加了强劲的动力。 [引用 ]（1）潘岳奇．我国房地产上市企业 资本市场 ——— 以 10 家房地产上市企业为例 [J] ．房 地产开 发，2008（ 2）王之文．房地产开发企业融资策略研究 [J]．吉 林省经济管理干部学院学报， 2010（ 3）王红兵，王淑嫱．解 决房地产企业融资难的有效途径 ——— 多元化融资 [J] ．建筑 经济， 2007（4）万科 历年年度报告（ 4）石薇、胡晓龙．中 国房地产开发企业融资模式的多元化探索 [J] ．中国物价，

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