定向增发专题报告—定向增发市场及定增基金选择

一、定向增发相关概念

1、定向增发是什么

定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者进行非公开发行股份的再融资手段，主要要素包括三点：发行对象不超过10人；发行价不低于公告前20个交易日均价的90%；发行股份12个月内不得转让，成为控股股东后36个月内不得转让。

定增已成为上市公司再融资的主要手段，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源。同时作为再融资手段的一种，相比配股不仅不会造成股价大跌，而且还会明显刺激股价上升。此外，上市公司定向增发新股不需要经过繁琐的审批程序，对公司没有盈利要求，也不用漫长地等待。并且采用定向增发方式，承销佣金大概是传统方式的一半左右。对于一些面临重大发展机遇的公司而言，定增是一个关键的融资渠道。

2、定向增发的主要类型及实施程序

按照已实施定向增发的上市公司具体情况来看，可以将定向增发分为项目融资、补充流动资金、配套融资、收购资产、引入战略投资者等类型。而从这些具体类型的性质来看，可以分为两个大类，即补充资金类和并购重组类。从定增数量来看，项目融资、收购资产及配套融资排名前三位；从定增募资金额来看，项目融资比重高达55%，其次是补充流动资金，占比17%。由此来看，定向增发作为上市公司再融资的主要手段，大部分以项目融资为主要目的。

表1：上市公司定向增发主要类型占比情况（截至2016年4月30日）

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数据来源：WIND，汇付数据整理

一般来说，定向增发从预案到执行要分为以下七个主要步骤：1）公司拟定初步方案，与中国证监会预沟通，获得同意；2）公司召开董事会，公告定向增发预案，并提议召开股东大会；3）公司召开股东大会，公告定向增发方案;将正式申报材料报中国证监会；4）申请经中国证监会发审会审核通过，公司公告核准文件；5）公司召开董事会，审议通过定向增发的具体内容，并公告；6）执行定向增发方案；7）公司公告发行情况及股份变动报告书。整个过程大概需要9-12个月。

图1：定向增发实施流程及时间点

数据来源：证监会，汇付数据整理

3、定向增发的特点

1）更加接近市场化的融资和收购方式。对于并购方而言，以购买定向增发股份的方式来并购国内上市公司，最直接的一个好处就在于可以通过协议定价来进行并购而非公开竞价，交易成本相对较低，在中国特殊的市场环境下，也有助于大股东和小股东的持股成本补偿处于比较公平的地位。上市公司通过向收购方定向发行新股，并以此为代价获得收购方拥有的优质资产，改善资产质量，实现企业规模的低成本扩张，而收购方所获增发的股票在一定时限之后也可以上市流通。

2）带有战略目的的收购行为或引入战略投资者。对于一家上市公司而言，定向增发目标的选择不仅出于对资金的需要，更主要的是着眼于考虑新进入股东的资源背景、合作潜力等方面，以及是否能给并购企业带来仅凭自身努力不易得到的经营资源，上市公司可以和战略投资者实现资源共享，外资进入后不仅可以提供资金，还可以提供管理经验、技术、品牌和产品的海外市场。

3）可以为上市公司带来宝贵的资金血液，缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展。以现金方式认购其所定向增发的流通股，将使并购上市公司所花费的资金回到上市公司当中，而非被上市公司原来的大股东拿走，这样不仅使上市公司得到企业发展中所急需的资金，同时也使中小股东所持有的单位权益有所增加。如果认购方是以战略性资产作为投入，则对发股方是投资融资合二为一的企业扩张行为，而且还能为处于高速扩张阶段的企业节约宝贵的现金。

二、A股上市公司定向增发市场状况

1、定向增发已成为上市公司募资主要手段

定向增发由于发行条件低、审核流程快，已成为上市公司再融资的主要方式。2015年上市公司定向增发融资额占所有再融资金额的比重达到65%。2015年IPO融资1470亿元，同期定向增发融资金额达到13597.74亿元，为IPO融资金额的9倍。2015年是上市公司实施定向增发显著增长的一年，无论是定增数量还是募集资金规模均呈现爆发性增长。2015年进行定增的上市公司达到857家，占全部上市公司总数的30.3%；实际募集总额高达1.36万亿元。其中一年期项目募集资金合计3673.7亿元（242家），占比29.47%；三年期项目募集资金合计8792.42亿元（479家），占比70.53%。

图2：2011-2016年A股上市公司定向增发统计 图3：2011-2016年上市公司融资结构

数据来源：WIND，汇付数据整理

从2015年各个月份来看，2015年的定增市场募集资金额最高的月份为12月和6月，分别为2913.9亿元和1774.1亿元，而募集资金额最低的月份为1月和10月，仅为466.8亿元和468.3亿元。

图4：2015年各月定向增发募集资金规模情况

数据来源：WIND，汇付数据整理

2、收购资产是定增主要目的

按照定向增发的的目的来划分，主要分为收购资产、项目融资、借壳上市、补充流动资金、支付对价和其他，按照募集资金额占比分别为37%、27%、18%、11%、5%和2%，该比例与2014年的比例基本保持一致，通过定向增发进行资产收购仍然是定向增发的主要目的。

图5：2015年定向增发主要类型募集资金占比情况

数据来源：WIND，汇付数据整理

3、公募基金和私募基金是定增主要参与者

自2006年以来，定向增发市场的参与者构成也发生了很大变化。2015年私募基金参与定向增发的数量增长速度非常惊人，与2014年相比增长将近100%。公募基金的参与数量则维持在800次左右，绝大多数为基金专户形式参与定增，保险公司、券商、社保基金的参与热情均有所减弱。

表2：2015年私募基金参与定增呈现爆发性增长

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数据来源：WIND，汇付数据整理

三、定向增发折价率与收益率情况

1、定增折价率与上证指数走势密切相关

投资定增的一大优势，就是能够折价买入已上市企业的股份。折价包括两部分：首先，定增的价格通常以董事会决议公告日前20个交易日均价的9折为底价。其次，定增方案公布后，股价往往上涨。因此待定向增发实施完毕时，股票在二级市场的价格已经远高于定增的价格。这之间形成的差价称为折价。

数据显示，大部分年份的平均折价率在16%以上，其中2009年、2010年和2014年的平均折价率超过20%。但是，投资定增产品也是有风险的。2011-2012年，受熊市影响，很多定增项目价格确定后，二级市场的股价一路下跌，以致定增的折价逐渐被磨平甚至破发。2012年是特殊的一年，平均定增折价率为-0.22%。因此，定增折价率与A股市场整体走势密切相关。

图6：定增折价率与上证综指走势密切相关

数据来源：WIND，汇付数据整理

以2015年来看，募集资金额与折价率基本呈现递增趋势。募集资金额在50亿以上的项目折扣率为21.9%，募集资金额在25亿-50亿的项目折扣率为22.68%，募集资金额在15亿-25亿的项目折扣率为15.48%，募集资金额在10亿-15亿的项目折扣率为15.7%，募集资金额在5亿-10亿的项目折扣率为12.15%，募集金额在5亿以下的项目折扣率为11.08%。

图7：2015年募集资金规模对应折价率

数据来源：WIND，汇付数据整理

2、三年期定增收益率更加稳定

通过对2006至2015年间发行的所有一年期和三年期定向增发项目收益情况进行分析，可以看到，三年期定增收益率比一年期更加稳定。一年期定增投资仅在2011年产生亏损，在其他年份均产生正收益，平均项目收益为85.49%。与同期沪深300指数收益相比，一年期定增项目平均获得的超额收益为70.19%。而在任何年份发行的三年期定增项目均获得了正收益，持有期平均收益为183.76%。与同期沪深300指数收益相比，三年定增项目获得的超额收益平均为169.62%。

图8：一/三年期定增项目平均收益率 图9：一/三年期定增项目相对沪深300收益率

数据来源：WIND，汇付数据整理

四、普通投资者如何参与定增

定增投资是介于PE投资、IPO投资、二级市场投资之间的一种投资方向，也可以定义为一级半市场投资产品，兼具一级市场和二级市场的特点。与一级市场相比，具有更好的流动性；与二级市场相比，具有明显的价格优势。同时，定增市场是典型的机构投资市场，单笔投资金额远远超出普通个人投资者的资金能力（至少100万起）。所以参与定向增发的投资者大多是股票市场上的主流投资机构，包括公募基金（基金专户）、私募基金、保险公司、资管公司、信托公司、财务公司、社保基金等。

对于普通投资者而言，通过购买定向增发主题公募基金是参与上市公司定向增发的唯一途径，定增基金单笔认购或申购金额最低为100元或1000元。截至2016年5月末，市场上共有11只以定向增发为主题的公募基金，发行规模合计175.32亿元。其中，8只基金为契约型封闭式基金，3只为契约型开放式基金，目前前海开源再融资主题精选为开放申购和赎回，九泰锐富事件驱动为开放申购而暂停赎回。

表3：定向增发主题公募基金一览

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数据来源：WIND，汇付数据整理

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