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美国公司债券市场研究

钱璟 中央财经大学金融学院

[摘要]美国的公司债券市场规模庞大、交易活跃、发展完善，是美国债券市场的重要组成部分。本文将对美国公司债券的分类、历史沿革、发行流程、流通现状、风险防范措施、市场监管机制等进行分析论述，并为发展中国公司债券市场给与借鉴。

[关键词]公司债券，发行，流通，做事商，风险，监管

一、美国公司债券概况

公司债券，是指公司为筹集资金，依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。美国公司债券除了具有公司债券的共性外，还具有以下几项特征：

第一，提前赎回权。即在发行时规定按某个约定的价格提前向投资者赎回原发行的债券。其方式有偿债基金购回，即发行公司负有在到期前每年购回一定数量的债券的责任。这种购回采取两种形式，一是从二级市场交易中购回，二是从债券持有人手中直接购回。一般10年期的公司债券都具有附提前赎回权，而且赎回价格一般高于债券面值。

第二，提前卖回权。这一特征正好与提前赎回权相反，债券持有人可于规定的日期后随时按某个价格把所持债券卖回给发行人。提前卖回权使投资者可于市场利率高于债券利率或资金调度困难时请求发行人偿还，给投资者提供了较大方便，但收益率低于附提前赎回权的债券。

第三，浮动利率。即根据货币市场利率来定期变化票面利率。这一特征是美国在80年代初废除利率上限管制后从欧洲债券上借鉴过来的。浮动利率公司债券使发行人可根据市场利率的变化来调整其将付出的息票利率，以不错过利率下降的好处。

第四，可转换性。即投资者既可享受固定利率，也可在一段时间后按发行时预定的价格转换成公司的普通股。这种设计最受投资者欢迎，原因在于，投资者购买转换债券，是基于对公司股价持乐观的预测，期望将来通过转换获取资本利得。而发行人则因提供了这样的获利机会而可把票面利率定得更低，同时，在股市低迷时发行可转换债券既能完成筹资计划，又可维持公司股价。

美国公司债券按照不同的分类标准可分为不同种类：

按债券的发行人类型分，可以分为五大类，即公用事业部门债券；运输业部门债券；工业部门债券；银行和财务公司债券；大型企业集团债券。而各大类内部又可以进行更为细致的划分。如公用事业部门可细分为电力公司、煤气供应公司、自来水公司和通讯公司等；运输业部门可细分为航空公司、铁路公司和通讯公司等；工业部门可细分为各种制造业、贸易和服务业公司等。

按债券信用形式分，可以分为企业信用债券（Debenture）、次级信用债券(Subordinated Debentures)、企业抵押债券(Mortgage Bond)、企业担保债券(Guaranteed Bond)、担保信托债券(Collateralized Mortgage Obligations)、多边信托债券(Collateral Trust Bonds)、设备信托证(Equipment trust certificates)等。

按债券资金的募集方式分，可以分为私募债券(Private Placement)和公开发行债券(Public Offering)。

按是否记名分，可以分为记名债券(Registered bond)和无记名债券(Non-Registered bond)。

按偿还期限分，可分为短期公司债券（五年以下）、中期公司债券（五年至十二年）和长期公司债券（十二年以上）。

其他的创新品种：如可转换公司债券(Convertible Bond)、可赎回债券（Callable Bond）、产业发展债券(Industrial Development Bond)、股票指数债券(Stock-indexed Bond)、浮动利率公司债券(Floating rate Bond)、污染控制债券(Pollution Control Bond)、垃圾债券（Junk Bond）等。

二、美国公司债券的历史沿革

美国在独立战争时期，为了支付战争费用，美国政府大量发行政府债券筹集资金，美国债券市场开始起步。工业革命后，股份公司制度确立，美国工业取得了空前的发展，这一时期为筹集资金，公司债券开始出现并迅速增长。美国的公司债券是以19世纪初美国铁路公司债券为起点而发展起来的。1850年至1900年初，铁路公司债券在公司债券市场上占统治地位，这些债券促进了更多铁路公司的成长，与此同时，更多的公共事业公司和工业公司也在发行债券。1900年至第一次世界大战期间，公司债券翻了3倍，从60亿美元增至190亿美元，超过了联邦债券。

20世纪上半叶，美国经济快速增长带动了金融业的发展，这一时期充斥了股票投机狂潮，人们的财力主要被股票的投机性所吸引，对公司债券的关注和需求相对较小。公司债券余额从1900年的52亿美元增长到1963年的1010亿美元，年均增长4.7%，但其新发行比率仅为0.9%。公司债券占整个金融资产的份额由1900年的8.6%下降到1963年的3.8%，比20世纪初下降一半还多，而公司股票的份额由23%上升到27%。在直接融资中，股权融资占了主要份额，二级市场也主要是公司股票和政府债券在交易。

到了20世纪60年代末，随着美国经济的持续增长、利率的逐步开放和金融市场的不断开放，美国企业纷纷热衷于发行公司债券筹资。1970年公司债券的发行额已超过3000亿美元，到20世纪80年代初公司债券的发行额度达到美国战后的最高点，“债务股权比率”开始稳步上升，而同一时期，美国各大公司的股票发行额开始下降。1982年，美国经济走出衰退后，利率开始从历史高点不断下降，公司债券的另一个重要组成部分——垃圾债券市场开始蓬勃发展起来，促使各种信用级别的企业纷纷发行债券，并随着美国企业界数次杠杆收购风潮而不断扩大发行规模。1982年，美国公司债券的余额为3510亿美元，是1963年的3.5倍。此后，美国的国内公司债券市场既面临资产证券化浪潮下涌现的各种抵押债券的挑战，又受到大量欧洲债券的冲击。为提高竞争力，美国国内公司债券在品种、特点及发行安排等各方面均进行了创新以吸引投资者，金融工程学在公司债券市场上亦得到了充分的应用，加上仍然较低的利率，使发行新债偿还旧债有利可图，使美国的国内公司债券从1986年起连续5年均超过了欧洲债券。

90年代初，低利率环境使新的公司债券发行依旧旺盛，1992年及1993年成为美国公司债券市场空前火爆的两年，发行公司债券的企业数量增多，发行量高达4000亿美元，公司债券市场在美国的债务市场中占据了最大份额。1994年开始，美联储为抑制通货膨胀而连续上调利率使公司债券及股票一起经历了发行的萎缩和市场的低迷。尽管这样，许多有名的大企业如美国航空公司、花旗银行、美林证券等都在公司债券市场上筹资。1994年底，低迷的公司债券市场开始回暖。1998年，美国发行的公司债券达到创纪录的1.2万亿美元，比1995年的4830亿美元增长了1.77倍。1999年美国公司债券的发行量是当年股票发行量的5.8倍，美国公司债券融资额达到10742亿美元，占直接融资结构比重的77.44%。可转换债券53亿美元，占直接融资结构比重的0.38%。2000年，公司债券融资总额高达5066亿美元，为同期股票融资总额的16倍。从年末余额看，1985年为7765亿美元，1990年增加到13504亿美元，1995年又增加到19375亿美元，2000年为33720亿美元，1985—2000年平均每年增长22.3%，是所有债券种类中增长最快的。

三、美国公司债券市场的现状

（一）发行市场　

1.发行年限

美国公司债券发行包括五年期以下的短期公司债、五年以上十二年期以下的中期公司债和十二年期以上的长期公司债。

2.担保情形

美国公司债券担保形式包括无担保、不动产扺押、动产质押、设备信托担保、次级信用、及第三人担保等。

3.销售方式

第一，议价制度。主要用于发行中期债券及小额发行，可以通过投资银行代理销售，也可以双方自行议价。

第二，公开销售。主要用于大额销售，可采用广泛配销的方式进行，须通过投资银行承销，并须在证券交易委员会注册核准。

4.责任义务

发行人：如采用公募发行，发行人须在证券交易委员会注册，并申请债券评级，同时具有信息披露的义务。

承销商：对债券进行合理定价、承担包销风险、明确债券发行资格要求，对垃圾债券进行承销管制。

契约受託者：承担验证债券真实性，观察债券发行人有无遵循契约支付，揭露违约事件的责任。

5.发行流程

美国企业要发行债券，首先必须根据SEC（证券交易委员会）1983年的415规则，向SEC申请“闲置注册”，即注册后可以暂不发行，等市场条件合适时再发行。“闲置注册”后，发行人开始招标选择主承销商。谈妥发行费用后，主承销商开始根据发行人的需求与市场条件对项目进行设计与包装，并将更新过的财务文件、发行契约呈报SEC正式注册。按415规则，主承销商必须对当次发行所有金额的包销作出“严格承诺”，这样加大了主承销商的市场风险。正式注册后，主承销商开始组建承销团，并对债券价格定价，一般在同期国债利率上根据市场条件加上违约风险加成而得到票面利率。一旦确定，在债券全部销售完之前，无论市场利率如何变化，该利率均保持不变。价格确定后，发行人可请标准普尔或穆迪公司对本次发行进行评级。然后主承销商根据承销团成员的实力及申报额将债券份额进行分配。分完后即向各承销团成员收取销售款，同时解散承销团。

图1：美国公司债券发行流程图

美国公司债券中大约70%是公募发行，但私募发行也逐渐流行起来。美国证券交易委员会规定向35人以下的投资者募集证券为私募。发行者不必像公募发行那样向社会公开内部信息，向主管机关提交注册申报书，也没有必要取得债券评级。私募发行从80年代后有下降的趋势，私募对公募的比例是随着发债公司的结构和经济条件的变化而变化的，通常在利率上升时期进入市场公开发债的企业就比较多，而利率下降时期私募的比例会上升。对于大企业而言，公募与私募是互相替代的。私募债券的主要购买者是人寿保险公司和养老基金。

（二）流通市场

美国公司债券的流通市场包括以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形式存在的场外交易市场，以及第三和第四市场。美国公司债券交易量的主体发生在场外交易市场。

1.证券交易所市场

美国公司债券二级市场的交易从80年代开始活跃起来，主要集中在纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)。公司债券发行完毕后，可直接进入二级市场交易。初期的交易者是那些以主承销为主的托市商，他们通过不断买卖所承销的公司债券来“创造市场”，并力图因此而获利，同时为发行人日后的发行创造出“债券流动性好”的气氛。投资者买卖公司债券时，一般通过证券经纪人进行。投资者将其想买进的债券的种类或卖出的债券的价格提供给证券经纪人，证券经纪人则根据客户提供的情况寻找合适的交易对象。

在公司债券市场上，最重要的投资者是那些规模较大的机构投资者如保险公司、退休基金、债券投资基金等。这些机构投资者的资金流量一向稳定，因此它们通常采取“购入持有”的战略，即选择市场利率水平较高时购入期限较长的债券并持有到期满为止。近些年来，由于通货膨胀的原因，这些机构也改变作法，抓准时机，在二级市场上买卖债券获利。除机构投资者之外，美国公司债券市场还包括中等财富以上的投资人。

图2：美国公司债券投资者构成（2000）

资料来源：美联储 Flow of Funds 2000

2.场外交易市场（OTC）

在美国，场外柜台交易居债券市场主导地位，这是美国市场选择的必然结果。尽管国债和评级较高的公司债券可以在交易所流通交易，然而几乎所有的联邦债券、所有的联邦机构债券、所有的市政债券以及大部分公司债券都集中在场外柜台交易市场(OTC)进行。原因在于发债者必须考虑其发债成本，投资者还需考虑债券的交易成本。交易所较严的监管制度、准入条件和交易费用也限制了债券的场内流通。

美国场外交易市场不是一种常设的市场而是一个债券者的联络网。早在NASDAQ创立以前，美国就有场外交易市场。1968年，场外交易自动化工程启动，并形成了OTCBB系统(全美证券交易商协会自动报价系统)的雏形。为了便于交易并加强OTC市场的透明度，全美券商协会于1990年开通了OTCBB。OTC市场的参与者除投资人外主要由做市商组成。

美国现代场外交易市场中，最显著的特点就是做市商(market maker)制度。做市商是个体经纪人，他们必须具备足够的营业资金，并为找到债券卖主和买主而展开公平竞争。做市商极大地提高了资金的流动性，保证了在场外交易市场挂牌的每一只公司债券都有活跃交投。

（三）美国公司债券市场的规模

美国公司债券市场规模居世界首位，截至2000年，美国公司债券总量达24040亿美元，公司债券是美国债券市场的重要组成部分，占美国债券总量的16.77%。

表1：五国债券、股票总量比较（2000）（单位：十亿美元）

资料来源：BIS 2000，Securities Industry Association（of America）2000

美国公司债券市场庞大，发行规模巨大，反映了美国公司债券市场的需求潜力大。

表2：美国公司债券发行量（单位：十亿美元）

注：不含一年期及一年以内的公司债券

资料来源：Thomson Financial Securities Data, 2005.9

美国公司债券市场制度完善，尤其是其成熟的做市商制度保证交投活跃。从下表可以明显看出，美国公司债券市场的交易规模之大，是其他国家所不能匹敌的。

表3：美国中长期公司债券的平均日成交额（单位：十亿美元）

资料来源：Federal Reserve Bank of New York

四、美国公司债券市场的风险防范

（一）信用评级

债券评级于20世纪初首先出现在美国。在20世纪20年代之前的相当长一段时期，随着各类债券的大量发行，投资人面临着极大的投资风险，所以公司债券市场产生之后不久便有了第三者的评级，即各类评级公司站在公正的立场上，对发行债券公司的财务、生产经营能力、前景等背景资料情况进行综合评价，按一定标准给予信用级别的评定。在这种背景下，Moody's(穆迪公司)、Standard and Poor's (标准普尔公司)、Fitch(惠誉公司)三家信用评级公司相继成立。在早期，这三家评级公司都仅仅是统计事务所，只是利用公开信息为客户提供报表和统计分析服务。70年代以来，随着世界经济一体化进程的不断加快和国际金融市场的逐渐整合，发展到现在，这三家公司已被公认为当今世界级的“三大”信用评级公司。在美国，凡公募发行的公司债券都要接受评级，而且很多企业在发行公司债券时要获得两个评级机构的评级。至于私募债券，只有在投资者提出申请时，证券机构才予以评级，目前大约有20%的私募债券获得评级。美国的公司债券以BBB级以上者居多。

（二）保障债权人权益条款

1.同等优先清偿权条款。

该条款要求债务人不得签署比该项债券债务更优先清偿的其他债务，其要旨是“债券和息票产生了发行人直接的和无担保的义务，该义务在任何时候对所有债务人都是同等的，没有任何优先权，即根据债券和息票所要求的发行人的清偿义务，在任何时候对其现在的和将来的无担保和无附属义务都是同等的”。

2.限制抵押条款。

该条款的实施是通过一项禁令方式来实现，规定“发行人不得允许在其全部的或部分的、现在的或将来的财产中有任何法律上负责偿还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔权、债权或其他抵押权益”。另外还要求债券发行人的分支机构不得有上述明令禁止的行为。

3.偿债基金条款。

偿债基金是指企业为了使债券于到期日能足额清偿，而在债券有效期内，分期提存一定数额的款项予以累积，用于准备偿还债券本金的专门基金。该基金的设立并非是单纯的一种资金积累，而是企业为了提高偿债能力，通过基金的提取、积累、管理和运用形成的一种机制和特殊的信用制度，其根本目的是为了保证债券的还本。该基金的具体操作程序是：债券发行前，举债公司在章程中明确提出，本次发行的债券是偿债基金债券。在债券发行前，由发行公司选定，经审批机关认可，委托一家信托公司作为偿债基金的受托人。举债公司定期将资金存入信托公司，信托公司将收到的资金投资于证券，投资所得作为偿债基金的增加，经营投资费用作为基金的减少。信托基金的运用使信托双方都能从中获得投资利润，并在客观上加速了资金的周转、拆借和融通。

4.信用证条款。

该条款通常规定，在必要的时候，信用证的发行者将借款给公司以偿还债务。

（三）债券保险

为提高公司债券的信用度，一些公司购买债券保险，由保险公司出具金融保险证单，在发行人未实际支付本息后由保险公司代偿。

（四）债券受托人制度

根据债券发行时使用的信托契约，债券持有人对发行人的法定权利转让给受托人，由受托人处理发行人与持有人之间的法律关系，受托人最重要的作用是代表债券持有人的利益对发行人强制执行兑付债券本金和利息。受托人有权在发生不利于债券持有人的情况时，如发行人违反限制抵押条款时，要求发行人提前偿还未付本金。虽然对受托人的选择通常是由债券发行人作出的，但债券受托人制度的根本目的是由受托人代表债券持有人并保护债券持有人利益。担任受托人的一般是商业银行或者信托公司，受托人的有关开支由债券发行公司支付。

（五）债券的抵押、担保机制

公司债券的抵押、担保机制是一种最原始的偿债保障机制，在此不赘述。

五、美国公司债券市场的监管

（一）对信息披露的监管

美国公司债券市场由债券的经纪人和交易商组成的自律组织——全国证券交易商协会(NASD)执行监管职能。从历史上看，债券市场在向投资者和公众提供价格信息方面远落后于股票市场。与美国国债及市政债券的信息披露相比，公司债券领域的价格透明度还达不到一定的标准。针对此情况，美国证券交易委员会(SEC)要求全国证券交易商协会(NASD)从以下三个方面加强了信息披露：第一，要求经纪人向NASD报告美国公司债券的所有交易情况，要求经纪人开发系统，在即时基础上接收和重新传送交易价格信息；第二，创建公司债券交易数据库；第三，在建立数据库的同时，制定一个监管计划，以阻止交易不法行为。因此，NASD开发了交易报告与执行系统（TRACE），2002年7月2日正式启动，公司债券报告采用阶段性方式。自2003年10月1日起，NASD6230（a）准则规定，交易信息必须在成交后的45分钟之内上报TRACE，TRACE之后公布每笔债券交易的日期、时间、数量、价格和收益率，也反映债券成交价格是否含佣金，是否采用特殊结算方式，交易信息上报是否延迟等。这样，投资者可以通过TRACE第一时间获知公司债券真实出售价格，并能追溯90天以内的公司债券每天成交的最高价和最低价，52周以内的公司债券最高价和最低价。

（二）对公司债券发行的监管

1.注册制

按照《1933年证券法》，初次公开发行公司债券必须进行注册，并向公众公开发行公司的发行注册书、公开说明书和其他有关的附件。按照《1934年证券交易法》，场外交易市场上资产额超过100万美元，任何一种股票的股东人数在500人以上的公司也应注册。

2.募集方式

美国证券交易委员会强制要求某些公司债券如电力、煤气、电信电话等企业发行的公司债券必须通过公募发行。美国证券交易委员会规定私募债券的发行免于注册，也不必取得债券评级。在免受这些限制的同时，私募发行要受另外一些限制，根据美国法律规定，第一，投资者若超过35人，则这些投资者必须是“对投资的价值和风险具有识别能力的投资者”，后来又改为“自卫力认定的投资者”，他们包括银行、证券公司、保险公司等金融机构，15万美元以上的大投资者，纯资产超过100万美元或年收益在20万美元以上的个人投资者，具有500万美元以上资产的慈善团体等；第二，私募发行者不得利用广告等形式公开募集劝诱；第三，投资者购买的私募债券两年内不得转让。

（三）对债券受托人的监管

《1939年信托债券法案》对信托债券受托人的责任有明确的规定，如受托人不得卷入利益冲突之中；必须拥有一定资本和盈余；应妥善保存债券持有人名单；受托人在履行职责和承担责任方面要符合法律所要求的标准等。

（四）对券商持有公司债券的监管

SEC的净资本细则在对券商的总体监管制度中保持着中心地位，强化对投资者的保护。SEC首先给出资本的定义，然后做一系列的扣除得到净资本，这一计算结果便作为规定的最低资本水平。

1.资本流动性的调整：由于资本的流动性，那些不能立即变现的资产要从总资本中扣除，其中包括没有“即期市场”的公司债券。满足下列标准则认为该公司债券有即期市场存在：该债券有固定利率和到期日，交易价格应有所涨落且不拖欠本金和利息，至少被两家得到承认的信用评级机构评为投资级。在SEC不采取行动公告的规定下(No action letter)，垃圾债券的发行人的信息只要能为公众所知，且目前有两家公认的信用评级机构对该发行人的任何发行物评定的信用级别是足够高，也可被认为是有即期市场的债券。

2.资本风险性的调整：从资本中扣除券商所持证券的市场价值，以控制由头寸变现时可能出现的价格波动引起的市场风险。垃圾债券一般与股票同等对待，信用级别为投资级的公司债券的风险标准比国债高出2—3个百分点。

六、美国公司债券市场对中国的借鉴

（一）多样化的债券品种

在市场经济国家中，公司债券品种繁多，既有从固定利率、浮动利率到参与公司收益分配的多种债券，也有从短期、长期到超长期的多种债券，还有从到期支付本息的单项债权债券、期限内拥有选择权的复合权益债券到股权与债权相结合的多项权益债券等创新品种。在美国正是多样化的债券品种促进了公司债券市场的快速发展。

（二）均衡的期限结构

从公司债券的期限结构看，美国公司债券的三种期限结构比重相对较为均衡，但期限有变短的趋势，从以长期债券为主变为以中、短期债券为主。这主要是因为美国70年代后较高的利率导致了债券价格波动性加剧，投资者偏好于持有短期债券，以求降低利率风险，需求的约束导致了债券期限结构的短期化，但由于市场机制比较健全，公司会通过适度增加发行频率、合理调整债务结构而达到债务资本沉淀量的适度与长期化。尽管公司债券期限结构的短期化的确可以降低利率风险，但公司债券的发行主要还是对应其中长期资本需求的。

（三）法制化、市场化的监管体系

成熟市场的发展已充分表明，市场化的监管手段能保证市场的健康发展。监管的首要目标是保护投资者利益，维护市场的稳定发展，因此必须要有完善的法律保障，在美国如果没有一套完备的证券法规体系，美国债券市场就不会发展到当今如此规模。美国的证券法由联邦政府立法和各州制定的管理法令组成，其调整对象基本上包含了债券市场的交易各方，涉及公司债券市场的各个环节。

（四）权威的信用评级

在成熟的债券市场上，信用评级已成为一种不可或缺的金融中介服务，它在揭示债券信用风险、影响债券发行利率及协助政府监管等方面均具有重要作用。第一，揭示信用风险。由于发债者与投资者之间信息不对称的现象普遍存在，在客观上需要一个独立的信用评级系统来对公司债券的信用风险作出评价，以协助投资者进行投资决策。通过信用评级使投资者了解发债者的信用风险状况，可以增强投资者的信心，从而拓宽发债者的筹资渠道。第二，影响筹资成本。信用等级代表着投资者面临的风险大小，因而债券的信用等级是和投资者的风险补偿相联系的，债券的信用等级高，则投资者要求的风险补偿低，债券就可以以较低的利率发行。第三，影响债券的流动性。债券的流动性表现在债券的上市交易、上柜交易和债券抵押等方面，信用等级高，一般流动性越强。第四，协助政府部门加强市场监管。合理的债券信用评级是协助有关部门加强市场监管的有力工具。

（五）理性的投资者

美国公司债的投资者中以机构投资者为主，如美国的共同基金、养老基金等，通过机构投资者在市场中搏弈，可以使市场中各交易品种的价值得以充分实现，引导资金的合理流动。债券基金是一种以债券为投资对象的新型的投资品种，属于收益型基金，适合于追求稳定收益的投资者。在国外，债券基金是基金市场上重要组成部分，其规模仅次于股票基金，是一种主要投资于大机构、政府或有关部门发行的债券的基金，它的投资期限由三年至十年或更长不等。美国的公司债券市场是一个国际化的市场，吸引了来自世界各地的投资者，投资者的国际化进一步促进了市场交易的活跃。

（六）多层次的市场组织

美国的公司债券市场即有场内交易所交易，也有柜台交易，但都以柜台交易为主。美国的经验表明公司债更适合在柜台市场流通，而且由于做市商的作用，能使市场始终保持较为充分的流动性。

（七）做市商制度

做市商制度是国外场外债券市场通行的做法，活跃二级市场关键在于增强市场的流动性，做市商作为债券买卖双方唯一的交易对手，提示买入和卖出价格，并按挂牌价格无限量买入同时在库存范围内无限量卖出，由做市商体现的报价驱动机制为维持场外交易市场的流动性起到了很大的作用。

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[18]http://www.ibcdata.com

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作者简介：

钱璟，女，吉林人，中央财经大学金融学院

电话：138********，82219853

地址：中央财经大学04金融研2班 100081

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