国际原油价格与股指

及美元指数的相关关系

摘要：伴随着世界经济的微弱复苏，特别是新兴经济体的强劲增长，世界石油供需全面回升。尽管经济复苏缓慢，石油库存仍维持高位，但美国宽松的货币政策导致美元指数走低，国际油价在震荡中上行。世界经济将继续保持增长，原油价格重心将继续上移，但鉴于全球经济仍步履蹒跚，欧元区状况仍存不确定性，而以中国为代表的发展中经济体的收缩流动性等政策性风险也对国际商品市场有反向作用，因此油价的上行幅度或将受限。文章重点分析了国际原油价格与股指及美元指数的相关关系。

关键词：原油 期货 价格 分析预测

1 油价与道琼斯指数显著正相关

投资者在看到经济出现拐点信号而进入股市的同时，也因石油需求会随经济大势反弹而加码原油市场，这使上述两个市场出现了同向谐振。从下图可以看出，由于油市炒家的关注点转移至宏观经济面，二者走势基本一致，表明多数时间投资者更加关注全球经济的恢复情况，而道指则明显成为了油市炒家的风向标。

2 WTI与布伦特价油价出现长期倒挂

WTI原油比布伦特原油轻，硫含量比布伦特原油低，品质好于布伦特原油，因此通常WTI原油价格平均比布伦特原油价格高1～2美元。但从2010年4月份开始，WTI与布伦特的价差出现逆转，最大逆差接近6美元，6、7月份又恢复到基本正常状态，进入8月后，WTI/布伦特价差长期处于逆转状态。全年259个交易日，布伦特价油价高于WTI油价的交易日达149个，占57.5%（图3）。导致WTI与布伦特价油价出现倒挂主要原因有：一是美国国内油品库存长期处于高位，特别是NYMEX交割地库欣地区库存高企。WTI原油存储在美国库欣地区，该地区原油被隔绝在美国中部地区不能外运，只有美国中西部地区的炼油厂才用得上存储在该地区的原油，由于特殊的地理位置，在2013年通往墨西哥湾的石油管道开通之前，这些原油还运输不到美国沿海地区；二是从9月份开始，北海原油供应因维修相对紧张；三是美元指数波动较大导致WTI受金融因素影响较强；四是亚太地区特别是中国的石油需求增长强劲,该地区采购的中东原油基本上是与布伦特原油挂钩的。

3 油价与美元指数呈负相关关系

由于国际原油以美元定价，因此在多数情况下油价与美元指数应呈负相关。美元与油价走势的大方向基本反映了这种关系（图7）。但是，在2月初到4月下旬，美元与油价的走势有所趋同，美元指数升值了7.3%，欧元对美元汇率下降了11.1%，油价也同时上升了20%。主要原因是欧债危机导致欧元大幅走弱，美元相应走强，而不是美元实质上的走强。10月份以后，世界经济复苏前景趋向乐观，同时美国量化宽松的货币政策旨在推动美国经济，油价在基本面的支撑下一路上扬，弱化了美元指数对其的影响。

4 石油需求有所恢复，但仍没达到危机前水平

随着全球经济尤其是新兴经济体的经济逐步复苏，全球及美国石油需求有所回升，同比出现增长，但仍没有达到危机前水平（图4、图5）。

5 油价与石油库存呈负相关关系

从图6可以看出，2010年的国际油价与美国原油库存总体呈负相关关系。在美国原油库存最高的5-10月，油价表现疲软。年底，原油库存的持续下降对油价的上涨起到了推动作用。

6 中国需求推高油价

中国为世界第二大能源消费国，自2008年金融危机以来，中国通过采取扩大内需的政策，经济一直保持高速增长。2010年中国GDP增长10.3%，石油需求增长12.2%，达到880万桶/日左右，进口原油2.39亿吨，同比大幅增长17.5%。中国2010年石油需求量增幅已占到全球需求增幅的三分之一，因此，中国在世界能源中的地位举足轻重。特别是2010年4季度，中国为了应对国内柴油荒，加大原油进口，提高原油加工量，从一定程度上推高了国际油价。

7 投机基金仓位达危机以来的最高水平

观察石油期货市场投机资金规模，2009年，非商业净多持仓量只有2次超过了10万手（分别2009年10月和11月）。2010年，非商业净多持仓量有25次超过10万手（图8），其中油价高涨的4季度就有13次，可见石油期货市场投机炒作成分不容小视。

8 世界经济继续复苏，不确定性犹存

综合各大机构对2011年经济形势的预测，2011年世界经济增速将有所放缓。

发达国家经济正在从二战以来最严重和持续时间最长的经济危机中恢复，但是经济复苏的力度也是二战以来最疲软的。综合多种因素预测，2011年美国经济增长将从2010年的2.6%放缓至2.2%、欧元区的经济增长预计为1.3%、日本为1.1%。

2011年，亚洲的发展中国家在中国和印度的带领下将增长强劲，并继续推动全球经济增长。2011年，预计中国经济将增长8.9%，印度将增长8.2%。但由于发达国家经济增长的缓慢和各种经济刺激措施的逐渐退出，发展中国家的经济增长也将有所放缓，预计平均经济增长率将保持在6%，比2010年回落1.1个百分点。

预计世界经济在2010年增长3.6%之后，2011年增速将回落到3.1%。

2011年世界经济仍存在诸多不确定性因素，无论是欧洲主权债务危机，还是美联储量化宽松政策的负面效应，以及国际金融市场上流动性充裕所导致的投机泡沫，都将给未来世界经济的复苏蒙上了层层阴影。

9 世界石油消费稳步回升，增速放缓

2010年，经历了金融危机冲击后，世界经济微弱复苏，世界石油消费回升，达到42.79亿吨，同比上涨1.74%。世界不同地区石油消费的增长情况各有差异，中国是消费增长最快的国家（表2）。

表2 世界石油消费变化情况（单位：亿吨）

资料来源：OPEC, Oil Market Report December 2010

2011年世界经济仍将保持全面复苏态势。基于此，欧佩克、国际能源署、美国能源署均预计，2011年世界石油需求增长将达到140-150万桶/日，国际石油市场整体需求水平有望恢复到金融危机之前的水平。发展中国家仍是世界经济增长的主要来源，中国将会贡献三分之一的增长率。

但由于世界经济增长将放缓，全球石油需求增速也较2010年有所降低。另外在应对气候变化成为全球共识的背景下，节能减排和产业政策调整成为各国的政策选择，能源消费结构的调整、提高能效的激励措施以及替代能源的发展都将影响石油消费。

预计2011年世界石油消费将增长1.37%，达到43.38亿吨（表3）。

表3 2011年世界石油消费估计（单位：亿吨）

资料来源：OPEC, Oil Market Report December 2010.

10 石油库存高企情况有所缓解

作为反映供给状况的重要参考指标之一，美国较高的原油及石油产品库存限制了2010 年油价上行的幅度，2010 年上半年原油库存持续增加，且一直保持在过去多数年份同期水平之上，位于俄克拉荷马州的NYMEX 原油期货的交割库——库欣原油库存在2010年总体保持增加态势，并创出历史新高，这对油价形成直接的压制。至下半年，原油库存增速减缓，年底时则有所回落，而这与美国原油进口量在2010 年下半年下降较多有关，7 月份进口量曾达到1100 万桶/日以上的峰值，但截至年底时进口量则降至800 万桶/日以下，为年内最低，进口量的减少也直接导致了原油库存增速减缓直至减少。

除了进口量的变化以外，年底时库存减少也和天气转冷取暖需求增加有关。总体来说，目前美国原油及石油库存依然高于过去几年的平均水平，但从近几个月的变化来看，过剩的压力已经在逐步缓解，对原油价格的压制力量也将减弱。

11 量化宽松政策下美元的弱势将是常态

美元作为大宗商品的主要定价货币，商品价格的走势与美元关系密切，且多呈现负相关关系。2006 年初以来，美元指数与原油的相关性为接近负的80%，可见从较长期限看负相关性是非常强的，虽然短期内可能会由于其他影响因素的作用而使得相关性会间歇性的弱化。

在美国高负债、高赤字及持续量化宽松货币政策的背景下，已经奠定了美元常态弱势的基调，美元出现大幅反转的可能性较小，2011 年美元将弱势依旧。基于这个判断，我们认为在2011 年由美元上涨给商品带来的压制力度将很有限。

12 OPEC 产量总体保持平稳，影响有限

石油输出国组织(OPEC)的原油储量占全球储量的四分之三，而OPEC 国家也是全球最主要的石油供应国，其产量政策对市场的供应有非常大的影响。数据显示，今年的各个月份OPEC 的月度产量总体保持在比较稳定的水平，月度产量略高于2900 万桶/日，而2009 年的产量则是逐月增加。2010 年OPEC 的产量政策会议均维持产量目标不变，OPEC 多次重申将努力保证原油市场供应的可靠性，并根据世界经济的发展，将产量控制在一个适当的水平。但OPEC 在金融危机后声称的减产措施执行力度并不充分，后期随着需求的增加和油价的走高，OPEC 有可能增加产量，但对市场的负面影响应有限。

13 中国需求将成为投机资金炒作热点

2010年，中国需求成为了投机资金推高油价的一个重要题材。2011年，中国需求仍将来成为国际投机资金的炒作热点。

目前欧美等发达经济体的原油需求相对饱和，增长空间有限，而新兴市场国家的原油需求增长将是后期全球原油需求增幅的主要贡献者，这里尤其是中国、印度等人口大国的发展潜力依然巨大。中国方面，在经济发展过程中，原油需求量逐年稳步增长，2010年出现新世纪以来第二个增速超过两位数的年份，全年石油表观消费量估计达4.55亿吨，比上年增加4700万吨左右，增长11.4%。鉴于中国相对不足的储量，中国原油产量在近几年并没有显著的增长，为了保持供应稳定，中国的原油量进口则在逐年攀升，2010 年净进口量首次突破2亿吨，达到2.36亿吨，同比增幅18.8%，对外依存度超过55%。还需注意到的是，近几年中国一直在建立石油储备库，后期除了实际需求增加以外，储备需求的增加也将是个重点因素，并将促使中国进口更多的原油，基于对实际需求与储备需求的预期，我们认为中国后期原油进口量逐步增加将是常态，进口量也将不断创历史纪录。以上是中国因素助涨油价的一面。

在2011年，中国因素也存在抑制油价的一面。目前，中国面临流动性过剩、通货膨胀的压力。为此，中国政府已把稳定经济、控制通胀、防止经济过热作为2011年的主要任务。中国央行已将存款准备金率上调至19%的历史新高，并在近期连续三次加息，进一步的调控措施还会陆续出台。随着调控措施的落实，经济结构将有所调整，经济增速将有所下降，特别是北京等大城市对汽车消费的限制，将会减少石油的需求，延缓油价上涨的步伐。

14 全球流动性过剩将助推油价

全球流动性过剩、通胀预期升高将吸引大量避险和逐利资金涌入石油期货市场，市场投机和炒作行为将可能继续推高油价。2010年下半年，为刺激疲弱的经济实现增长，美国、欧盟、日本等三大经济体陆续采取了传统的和非传统的扩张性货币政策，持续释放流动性。日本于2010年10月5日将政策利率从0.1%降至0~0.1%；11月3日美联储决定，到2011年中之前将购买总额为6000亿美元的美国长期国债；2010年12月2日，欧洲央行将年底到期的无限向市场提供6个月期限信贷的有效期延长至2011年4月12日，并计划扩大购买欧洲主权债券。如此巨大的流动性，再加上国际粮食、铁矿石等原材料产品价格因气候、需求等各方面因素影响而持续上涨，全球通胀预期逐步升高，促使大量资金将涌入石油期货市场，市场投机活动将会再次抬头甚至盛行，推动油价上涨。

15 地缘政治因素与天气因素，不确定性较大

除了供需面等的因素以外，我们亦必须密切关注地缘政治状况，这是因为全球最主要的产油国政局并非很稳定，例如中东的伊朗和伊拉克之间的矛盾、伊朗与美国的矛盾、非洲的尼日利亚经常爆发的武装冲突等，经常因为各种摩擦导致国内炼油活动受到影响或者进出口贸易发生突发性的变化，这会导致在短期内部分地区原油供应的紧缺，另外，战争也往往会提升石油产品的需求，如2010 年年底的朝韩冲突。总而言之，地缘政治因素对于石油市场一般有利多影响，虽然其是个不确定的因素，但仍需重点关注。

另外，天气因素亦需要时刻关注的问题，主要是美国墨西哥湾地区的飓风和冬天美国东北部的温度状况。墨西哥湾地区是美国主要产油区域，如果出现比较有威胁的飓风，则会极大影响到美国的原油供应，从而对油价起到推动作用。而美国东北部是取暖油消费的主要区域，温度越低，则取暖油的消费也就越多，这也将推高油价，2010 年年底油价处于较高点位也与北半球寒冷导致的取暖需求增加的预期有较大关系。

16 国际主要机构对2011年油价的最新预测

美国能源情报署（EIA）：WTI油价2011年平均价格将达每桶93美元。

高盛： 2011年中国需求将推高相关大宗产品的价格，原油、铜、棉花、大豆和铂价格会继续维持高位运行，至2011年上半年原油价格将推升至超过100美元/桶。

美林：2011年商品整体走势依然向上。新兴市场强劲的消费需求和政府支出，如中国的保障房建设等将支撑商品在2011年的表现。美林看好铜、原油和黄金在2011年的表现，认为原油价格也很可能短暂上破100美元/桶，预计WTI原油平均价87美元/桶。

摩根大通：2011年第一和第二季布伦特原油平均价为每桶95美元；WTI原油年平均价预估为每桶92美元，在2011年上半年将升穿每桶100美元，在2012年末之前达到120美元。

欧佩克：亚洲经济增长可能推动油价超过100美元一桶。

国际原油价格与股指及美元指数的相关关系