不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验（全文）

报告摘要美国1980年代经济转型期的大类资产表现这一时期表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代；转型期债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生；大宗商品与债券表现出较为明确的轮动关系；外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。这一时期对当下中国具有切实的借鉴意义。目前中国仍处于经济转型的“纠结期”供给侧改革理念已然提出，而实践中为维持较高经济增速依然围绕旧经济展开刺激，是这一阶段的重要特征。在此阶段：股市或将持续震荡；债市走牛基础也不牢固；人民币贬值压力仍需逐步释放；大宗商品受到政府“稳增长”的助推，存在阶段性的投资机会。只有在经济转型实质推动后，中国大类资产配置的选择才能明显拓宽债市将伴随旧经济的调整出清，及无风险收益率的进一步下行，出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，将随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；人民币汇率的真正强势，需要等到中国经济转型成功之后。“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，了解结构转型期的大类资产运行特征，对于指导当下的资产配置有着重要的现实意义。目前，中国经济转型的背景和方向，与上世纪80年代里根时期的美国具有诸多相似之处。在本篇报告中，我们详细梳理美国1980年代经济转型的历史，考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系，以期为中国中长期的大类资产配置提供有益镜鉴。

一、美国1980年代的经济转型美国1980年代的经济变革与当前中国经济结构转型趋势极为相似。这主要体现在以下几个方面：1经济结构加速调整1981年里根接任美国总统，其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外，滞胀的根本原因在于：美国劳动生产率长期停滞，造成经济的总供给收缩。1965-1982年，美国全要素生产率（TFP）只上涨了0.34%；此前和此后的十年，TFP的“年均”增长率也分别只有1.0%和1.3%（图表1）。

这一时期，战后重建后的日本和德国开始崛起，美国在国际产业竞争中优势减弱，经济结构面临调整转型的压力（图表2）。由于生产率增长长期停滞，在钢铁、汽车、工具机、半导体、消费性电子等许多精密制造业中，美国的竞争优势大幅衰减，而战后从满目疮痍中起步的日本和德国则开始在精密产业中大举占领国际市场。美国在制造业方面的丧失，迫切需要通过仍然保持强大竞争力的服务业、日用品及电脑软件、生物科技等产业加以弥补。里根上台后，围绕减税、增加国防开支、放松管制及稳定货币，大力推进“供给侧”改革，美国的恶性通胀得到治理，私人部门的生产创新热情得以释放。由此，美国经济结构转型一触即发。1981-1993年，美国服务业增加值占GDP的比重，由62.7%快速上升到72.4%，金融、保险、地产、教育服务、卫生保健、社会救助及各类专业、商业等服务业迅速崛起。

2经济增速中枢下移1970年代美国奉行的凯恩斯主义经济框架，无法解释和应对“滞胀”现象。反复的经济刺激政策，令实体经济不断积累过剩产能，杠杆率持续上升。1970年代的凯恩斯主义宏观调控，一直游走在就业与通胀两大目标之间。但总体上。政府更偏重于处理失业问题，从而倾向于将利率维持在较低水平，仅在通胀急剧升高的情况下才短暂地采取紧缩政策。低利率环境支持了低效率部门继续扩张产能，导致美国经济在“危机”与“高增速”之间频繁切换，杠杆率螺旋式攀升。

上述状况在1980年代得到了根本改观，伴随投资回落美国经济增长率中枢明显下移。“里根经济学”将发展经济的重心从“需求侧”转移到“供给侧”，投资驱动增长的理念得到调整。加之1984年以后，美国银行破产倒闭潮来临，一番洗牌之后资金配置效率明显增强。随着低资本密集的新兴服务业逐渐取代高资本依赖的过剩制造业，美国经济增速明显“下台阶”，但增长的稳定性和持续性明显增强（图表3）。3利率市场化进行时1978-1982年，在第二次石油危机冲击下，美国通胀率飙升到史无前例的水平。市场名义利率远超管制的存款利率上限，导致资金大量从银行体系流入货币市场，造成“金融脱媒”（图表4）。情势倒逼之下，美国于1982-1986年加速推进利率市场化。1986年，美国利率市场化宣告完成。此后，各类非银行业金融机构迅速崛起，银行的负债结构与盈利模式也发生变化。在此背景下，资本市场的参与者结构明显转变，这对资本市场的走势和发展都产生了深刻影响（图表5）。4供给侧改革求突破里根总统上任后，即提出长达300页的《经济复兴计划》，这个庞大的计划可概括为四个方面：1、大幅削减个人和企业所得税，释放微观主体生产创新热情；2、大幅增加国防开支、削减社保等非国防开支，做到预算平衡，以国防作为产业技术进步的突破口；3、减少政府干预、放松管制；4、严控货币供给，坚定治理通货膨胀。里根的经济政策理念后来被专门命名为“里根经济学”，其理论基础即为经济理论中的“供给学派”（Supply－Side Economics），该理论以激发企业投资创新热情为核心，为接下来美国的经济转型奠定了基础。

二、美国转型期的大类资产表现美国1980年代的经济转型进程，可划分为“旧增长模式延续”和“转型实质推动”两个阶段。在这两个阶段中，美国大类资产的走势与轮动关系具有各自的鲜明特征。表现为：债券市场，由资金密集型增长模式下的“债熊”，转为向资金节约型增长模式过渡中的“债牛”；股票市场，由旧增长模式下的“长熊”，转为估值驱动进而盈利驱动下的“长牛”；大宗商品市场，与债券市场形成完美的“跷跷板”，转型实质推动后，工业原料涨幅明显跑赢其他商品；外汇市场，在旧模式延续的过程中见证了美元“历史大顶”的形成，在转型实质推动后却经历了十年沉寂，直到转型成功后才又重攀巅峰。1债券市场：资金密集向资金节省转化下的“债牛”上世纪80年代，美国债券市场经历了由熊到牛的走势相异的两个阶段，其背后蕴藏着的正是里根时代美国经济发展模式所发生的深刻变化。第一阶段1981年2月-1984年6月，美国长债利率居高不下（图表7）。这反映出里根第一任期内，美国经济旧发展模式与新产业格局之间的激烈冲突。1980下半年，在保罗-沃尔克坚定而严厉的货币紧缩政策下，美国通货膨胀率开始从14.3%的历史高位急转直下。而随着对抗恶性通胀取得根本进展，美联储货币政策从1981下半年开始逐渐转向宽松。1981年2月里根上任到1984年6月期间，美国核心CPI同比增速由9.1%降至5.2%，联邦基金利率由15.9%下调至10.3%，但10年期国债收益率却保持在13.3%左右的高位。这一时期美国长债收益率之所以居高不下，可从两个角度来解释：一是，美国财政和外贸赤字激增，“双逆差”对资金供求造成压力，并形成了较强的通胀预期（图表8）。一方面，在大幅减税并增加国防开支的供给侧改革下，维持财政预算平衡需要比以往更大的决心，而里根政府没能做到这一点。1981-83年，美国联邦财政赤字在GDP中的占比由2.5%猛增到5.9%（大幅超出3%的国际警戒线），直到1987年新税法实施后才有所缓解。另一方面，在产业竞争力衰落，美元急剧升值的背景下，美国外贸赤字激增。1981-87年，美国商品贸易赤字由2.8万亿快速上升达到16万亿，直到后来美元指数回落到1970年代前期水平后，贸易逆差不断扩大的趋势才有所缓解。二是，美国银行围绕“旧经济”启动信贷循环，导致杠杆率再度攀升，资金利率难以下降。这要从1982年拉美债务危机对美国银行业造成的剧烈冲击说起。1970年代后期，在美元贬值、石油危机的背景下，国际大宗商品价格暴涨，使得拉美国家贸易条件不断改善、经济高速增长。随着布雷顿森林体系解体后全球金融一体化进程的开启，美国银行大举扩张向拉美地区的放贷规模（图表9）。然而，随着沃尔克紧缩政策持续和通胀回落后美元走强，1981年大宗商品价格开始大幅下跌，拉美国家收入状况急剧恶化（图表10）。1982年墨西哥宣布债务违约后，拉美国家相继陷入债务危机。美国银行业过去被视为优质资产的海外贷款，开始大面积形成坏账。加之其时美国经济正面临深度衰退，银行业实际上已经走在危机边缘。1982和1983年美国分别有119和99家银行面临破产，美联储对其中的85和49家实施了救助，才使得银行业危机并未全面爆发。这一时期美国银行的外债危机之所以能够得到缓和，主要源于通货膨胀回落、货币政策转松后，美国国内的信贷循环被迅速调动起来。这可从三个方面来佐证：1、1981-84年，美国经济大幅反弹并主要由投资拉动（图表11）；2、美国非金融部门债务增速和货币乘数大幅攀升；3、1982-84年，房地产新开工面积和房地产抵押贷款猛增，成为银行得力的信贷增长点（图表12）。但此时美国过去资本密集型产业竞争力已日渐式微，加之美元在此期间急剧走强使得美国贸易条件明显恶化（美元指数四年内上涨64%），新的发展形势已不支持美国继续依靠资本密集型产业维持较高增速。这一时期，信贷扩张所带来的经济效益明显下滑，导致美国经济的杠杆率继续攀升，大体量的资金占用使得利率难以下降。第二阶段1984年6月-1993年10月，经过两轮大牛市，长债利率由13.6%大幅降至5.3%。这反映出里根第二任期内，经济从“破旧”到“立新”的实质变革。可以说，在此期间的债券牛市是与美国经济结构调整相伴生的“转型牛”。这一阶段美国债券市场经历了两轮长期牛市（图表13）：第一次债券牛市是1984年6月-1986年12月，两年半时间里，10年国债收益率从13.6%几乎一路直降到7.1%；第二次债券牛市是1990年11月-1993年10月，三年中10年国债收益率从8.4%持续下行到5.3%。这两次债券牛市均伴随着“低通胀”和“宽货币”，不同之处在于所对应的经济增长环境有差异：第一次美国经济增速下台阶；第二次美国经济从危机中复苏。这也意味着经济增速的走向并不是债市走牛的决定性条件。第一轮债券牛市：1984年6月-1986年12月1984下半年以后，美国企业盈利和房地产市场先后急剧下滑，导致银行的信贷扩张与循环被迫中断（图表14）。一是，企业盈利能力明显下滑。特别是制造业企业利润率在1985-1986年急剧恶化，导致银行坏账上升，工商业贷款增速大幅降低。二是，房地产出现周期拐点。1987年开始美国住宅新开工面积急剧减少，1989下半年后住房价格上涨趋势逆转，导致银行抵押贷款环境恶化。三是，两次税收调整造成商业地产的大起大落。1986年出台的税收改革法案，撤回了1981年经济复兴税法中对商业地产贷款的优惠政策，商业地产受到剧烈冲击，由此形成了许多不良贷款（图表15）。于此同时，以1984年伊利诺伊大陆银行破产为开端，美联储开始加强银行监管，一批资产负债表恶化的中小银行相继破产。作为当时美国最大的商业贷款银行，伊利诺伊大陆银行是当时美国银行业普遍高风险运营、因基本面状况恶化而造成严重后果的典型。大陆银行破产所引发的系统影响，促使美联储将政策重心转移到加强银行监管上来。在此背景下，一批资产负债表恶化的中小银行相继破产，美联储在有限的救援能力下实施救助的比例非常低，1989年以后几乎不再救援（图表16）。在此期间尽管银行破产倒闭数量明显增加，但其整体效率却得到了显著提升。经营环境的恶化，倒逼银行中断无效信贷循环，精简资产负债表，并通过并购重组、管理创新能力提升等实现转型升级。1984-86年，美国银行股指数上涨1.38倍，而同期标普500指数仅上涨了0.6倍（图表17）。作为最重要的金融中介，银行业资产负债表的精简修复，对于提升美国经济转型中的资源配置效率，推动过剩产能出清和新经济获得资金支持，起到了举足轻重的作用。正是在此过程中，旧经济所催生的资金价格泡沫被刺破，长债利率第一次得以大幅下行。

第二轮债券牛市：1990年11月-1993年10月1987-1990年，美国长债利率出现回调和震荡，主要源于这一时期美国经济企稳回升，核心通胀随之上涨，从而制约了货币政策的进一步宽松。值得注意的是，1989年四季度开始，伴随着企业盈利再度大幅下滑，叠加房地产价格开始快速下跌，美国银行业又遭受到进一步的冲击。1989年美国银行破产倒闭数量达到534个，创下历史最高水平。与之相伴，银行信贷急剧收缩，美国GDP增速连续三个季度下滑。但当时美联储的货币政策却迟迟未有放松，这也被认为是造成1990年代初美国经济衰退的一个重要原因。两方面考虑阻碍了美联储及时放松货币政策：一是1989-1990年美国经济下滑并未伴随失业率上升；二是核心通胀在此期间反而显著上行（图表20）。1990年11月起，美国经济衰退迹象凸显，失业率开始上升，核心通胀也停止了进一步的上行。在此情势下，美联储才连续大幅下调联邦基金利率，推动债券市场开启了新一轮的长期牛市。这一轮债券牛市持续长达三年，其间伴随着通胀回落并维持低位，以及货币政策的持续宽松。区别于上一次经济增速下行期，这一次的美国债券牛市横跨经济从危机、复苏到稳定的整个过程，具有更为确定的资金面驱动的特点。经过1990年代初这轮经济危机的洗礼，美国经济结构得到了更加深刻的调整；经济复苏后，美国经济转型宣告完成，正式步入“繁荣的90年代”。在遭受危机的1989-1993年间，美国传统产能进一步得到出清，服务业占GDP的比重持续攀升达4.1个百分点。危机过后，美国经济结构基本稳定下来，经济开始主要依靠技术和低资本密集的服务业实现增长。美国经济增速虽较此前投资驱动的模式下了一个台阶，但增长的稳定性和持续性明显增强。正是由于新经济结构对资金的需求和消耗大幅降低，利率水平得以下降到与经济增速相符的均衡水平上。

2股票市场：估值驱动向盈利驱动切换下的“长牛”美国经济转型期的股票市场走势呈现出三个特点。一是，股市表现与经济走势出现背离，在经济下台阶的过程中，股市长牛；二是，在两轮债券牛市期间，资本市场都表现为“股债双牛”。无风险收益率下行对提升股市估值起到了重要作用；三是，以1987年股灾为分界点，伴随着新经济的崛起，美国股市上涨的驱动力由估值转为盈利。美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启的近二十年牛市，与债市的表现和转型的成果密切相关。具体来看：1、最开始上涨是在1982下半年，随着治理通胀取得显著成效，美国10年期国债收益率快速下行370bp，这带动了股市相对估值的明显提升，使得标普500指数出现了较为显著的上涨。2、1983年5月起，美国10年期国债收益率回升，但美国经济重新获得高速增长，企业盈利状况有所好转，每股收益率（EPS）支撑股市走平。3、1984下半年，无效信贷循环挤占资金的局面被打破后，10年国债收益率连续下行620bp，带动股市相对估值大幅提升，标普500指数持续快速上涨，直到1987年股灾爆发。在此期间，股市的每股盈利尚未出现明显改善，与美国经济下台阶的表现相一致。4、1987年的股灾对股市的估值水平造成了重大打击，但所幸随着经济转型走向深入，美国企业的盈利开始出现改善。除了1990年代初经济危机期间，股市短暂地转为估值驱动外，这一时期美国每股收益率持续提升，带动了股市大幅上涨。企业盈利能力的改善，为股市提供了可靠的持续上涨的基础，也是美国经济转型取得成功的标志。5、1995年以后美股受到盈利与估值的双轮驱动，出现了历史性的大牛行情。

分行业来看，结构转型期股市上涨的动力切换也体现了经济转型的逻辑。1987年股灾以后，新兴的信息技术、医疗保健行业，以及对应于利率市场化的银行和非银金融行业，指数上涨的主要成分均明显由估值转化为盈利。美国工业在实现转型升级后，股票价格的上涨也几乎完全体现为每股利润率的改善。而代表旧经济的基础材料、石油天然气行业，仍然主要靠整体估值提升实现股价上涨，股灾后涨幅开始跑输大盘。3大宗商品市场：与债券市场的完美“跷跷板”大宗商品走势与经济基本面的表现关联最为密切，美国经济结构转型期的大宗商品走势呈现出两个主要特点。

一是，在结构转型期，一旦经济有所企稳回升，工业原料价格涨幅会明显跑赢其他大宗商品。在整个1980和90年代，美国大宗商品价格呈现出区间波动的走势，期间经历了三轮上涨：第一轮大宗牛市，1983年3月-1984年5月，发生在美国经济依靠旧增长模式大幅反弹的背景下。此时，经济转型并未实质推动，传统工业部门尚未有效出清，因此，工业原料价格仍然是与总体大宗商品同步上涨的。第二轮大宗牛市，1986年8月-1989年1月，发生在美国经济实质转型后，经济在旧产能部分出清后暂时企稳的背景下。此时，经济的“破旧”令工业部门的产能大幅收缩。一旦经济企稳，需求回升，大宗商品价格便会大幅上涨，工业原料在产能缩减的情况下涨幅尤其突出。第三轮大宗牛市，1993年9月-1995年1月，发生在危机过后的经济波动上升期。此时，经过1990年代初的经济危机，美国旧的工业产能得到进一步的出清，从而在总需求上升期再度出现了工业原料价格领涨的行情。二是，结构转型期，大宗商品与债券市场之间表现出较好的轮动性。1982年6月美国恶性通货膨胀得以治理后，直到1995年新经济结构得以稳定运行，在这12年多的时间里，美国大宗商品价格与10年国债收益率都基本呈现出同向波动。这一时期，美国债市的两轮牛市，均对应着美国经济的调整出清阶段，此时大宗商品都会走熊；而债市的回调，或者对应于旧经济的再度发力，或者对应于转型过程中经济下行压力的暂时缓解，此时大宗商品都会走牛。4外汇市场：历史大顶后的沉寂十年总体而言，在经济转型实质推动后，美元并没有较好的投资机会。1980和90年代美元指数的两轮大幅上涨，分别发生在旧经济苟延残喘之际，以及新经济稳定成型之后。

第一次美元大涨发生在旧经济苟延残喘之际。1982-85年，美债收益率居高不下，吸引了大量外部资金流入，导致美元指数出现了史上最大幅度的上涨，并创下了160的历史最高水平。美元急剧走强，对本已竞争力下沉的美国制造业不啻雪上加霜。1985年9月，美国联合日本、联邦德国、法国以及英国达成“广场协议”，约定通过美元有序贬值，来解决美国的巨额贸易赤字问题。广场协议后，美元指数急剧下跌，但美国商品贸易赤字事实上仅在1988-1991年才得到了有限缓解。1985-1986年，美元指数季度均值从160的大顶快速回落到100以下；此后十年（1987-1996年），美元一直在82-100左右的区间低位震荡，并未出现趋势性的投资机会。这主要源自两方面的原因：其一，1986年之后，经过第一轮债券牛市，美国的无风险收益率近乎腰斩，美国不再是国际热钱竞相涌入的圣地；其二，经济转型实质推动过程中，伴随着旧经济的集中出清，美国企业盈利波动剧烈，且房地产市场开始步入下行，这进一步降低了美元资产的吸引力。第二次美元大涨发生在新经济稳定成型之后。这轮上涨开始于1996年，在2000年达到美元指数的第二个“顶峰”（120）。这一时期的经济背景是，美国经济转型已然成功，GDP在此四年中稳定保持4%以上的增速。这是美国历史上最为难得的“繁荣期”，在此情况下，美元指数才有了“再攀巅峰”的表现。三、美国经验对当下中国的借鉴意义1美国转型期的大类资产轮动关系小结我们将美国经济转型期的大类资产轮动关系总结如下：

表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代。当经济调整出清时，股市依靠无风险收益率的降低抬升相对估值，表现为“股债双牛”；当经济调整压力缓和时，股市依靠企业盈利改善继续上涨；当经济转型成功后，股市受到估值与盈利的双重驱动，演绎出一波历史大行情。债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生。1980-90年代美国经济转型的本质在于，低资本密集的服务业和高技术密集的新兴制造业，逐步取代资本密集型的传统工业。这意味着转型后的经济对资金的需求和依赖明显减弱，产能过剩行业“滚雪球”式的信贷循环得以终结，因此，资金的价格中枢（也即自然利率）在转型后势必大幅下移。从美国经验来看，利率大幅下行的时点往往出现在转型实质推动、经济调整出清的阶段；当围绕旧经济进行强刺激时，债市仍将维持熊市格局；而当经济调整暂缓之时，债市也随之步入盘整。大宗商品价格与债券表现出较为明确的轮动关系。这一时期美国债市的两轮牛市，都对应于经济的调整出清阶段，大宗商品走熊；而债市的回调，或者对应于旧经济的再度发力，或者对应于转型过程中经济下行压力的暂时缓解，大宗商品都会表现为牛市。值得关注的是，在旧产能集中出清后的经济企稳期，工业原料价格涨幅会明显跑赢其他大宗商品，这里体现的显然主要是”供给收缩“的逻辑。外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。旧经济残喘阶段的利率畸高，曾推动美元指数走上历史峰值，但同时对旧经济造成了更为猛烈的打击，并催生出其后的“广场协议”；经济转型实质推动后，美元指数一直表现低迷；直到新经济稳定成型，步入“大缓和时代”（Great Moderation）后，美元指数才重新获得动力，再攀峰值。

2对中国中长期大类资产配置的启示中国仍处于经济转型的“纠结期”！供给侧结构性改革的理念已然提出，但实践中为维持相对较高经济增速，政策依然会围绕旧经济开展刺激，是这一阶段的重要特征。当前的中国经济与里根第一任期中的美国经济出奇相似，这突出表现在以下两个方面：

一方面，2012年以来，中国以名义值衡量的第三产业占比开始加速上升，与美国1981-1983年的发展趋势相似，经济结构调整正蓄势待发（图表28）。正如我们在上一篇报告中所指出的（参见《中国经济“结构调整深入推进”了么？》），目前中国的这种经济结构优化，可能还只是由相对价格变化造成的表面现象，但中国经济逐渐转向以第三产业为主导应是大势所趋。另一方面，2012年以来，中国在经济增速下台阶的过程中，经济增长的资金消耗量（也即债务率）快速攀升，这与1980年代初美国债务率居高不下的情况相似，旧经济依然在负重前行（图表29）。当前，中国经济的“去杠杆”与“去产能”实则是一体两面的关系，去杠杆本质上有赖于去产能的实质推动。以国有企业和重化工业为代表的“旧经济”，不仅本身资金消耗量较大，而且在产能过剩背景下进一步“借新还旧”，从而占用了大量的信贷资源。从美国经验来看，当经济结构转型趋于稳定之后，经济增长的资金消耗才会下降到更低平台上。我们可以参考美国在转型实质推动之前（里根总统第一任期）的大类资产表现。在此时期：债券市场难以实现应有大涨，因收益率居高不下；股票市场低迷振荡，即便经济在旧模式驱动下获得高速增长；大宗商品在受到需求企稳回升的刺激时，可能出现阶段性的投资机会；外汇市场受利率居高不下的助推，可能触碰到历史大顶。从当前中国资本市场的现实表现来看，短期视角下（譬如今年）的大类资产走势似乎与上述情况不尽一致。今年以来，中国债券市场震荡走牛，即使我们消耗资金的旧经济依然在负重前行；人民币汇率仍在进一步释放贬值压力，即使全球负利率背景下我们有着更高的利率。倒是股票市场的低迷振荡（图表30），以及大宗商品（特别是原材料）价格在需求刺激下的显著反弹（图表31），与里根总统第一任期时的表现颇为一致。但从中长期视角来看，中国当前的债券和外汇市场表现，并未背离一国经济转型实质推进时的内在规律：首先，目前中国债市的震荡走牛似乎远未达到应有涨幅。尽管2015下半年以来中国10年期国债收益率大幅下行，但无风险收益率还算不上已经脱离了2002年以来的波动区间（图表32）。特别是，2010年以来，中国GDP季度增速已由12.2%持续下降到6.7%，期间10年国债收益率不仅起伏波动较大，且仅由3.4%下降到2.8%左右，并未充分体现出经济增速中枢下行的影响。不仅如此，2015下半年以来的债券牛市，在很大程度上是受到央行大规模“降准降息”的助推；今年以来，在央行有意抑制债市杠杆的情况下，利率在下行过程中已显现出纠结和不畅。其次，“8·11”汇改后人民币汇率的持续贬值，主要来自此前积蓄的贬值压力逐步释放。去年8月11日前后，美元指数一路走强，此时中国经济拾级而下的状况并未发生急剧变化。但8月11日人民币兑美元中间价一次性贬值2%，打破了此前多空力量的相对平衡。此后，人民币持续贬值的驱动力主要来自两个方面：一是，2014下半年美联储货币政策正常化预期开始发酵，美元指数由80快速上涨到接近100的高点，而在此期间，人民币兑美元汇率甚至略有升值，由此积蓄了极大的贬值压力（图表33）。二是，新人民币中间价定价机制下，汇率决定中的市场力量显著增强，此时经由离岸市场和资本外流的不断自我实现和加强，人民币贬值压力得以较快释放。可见，去年“8·11”至今的人民币汇率贬值，与中国经济基本面的关联并不大。事实上，目前中国收益率较高的债券市场已经开始吸引外资进驻，近期中国债券市场也在加速对外开放。利率居高不下对人民币汇率的支撑作用，或在不远的将来渐次浮现。展望中国未来的大类资产走势，我们可以得出如下基本判断：首先，中国经济转型的实质推动需要“倒逼”，实现平滑调整也许过于理想。这一点即便在市场化程度遥遥领先的美国也是如此。从美国经验来看，经济调整出清的触发因素可能包括：房地产市场周期拐点的到来；海外违约事件（拉美债务危机）的冲击；银行业监管升级坏账大面积暴露等。其次，即便经济转型已“箭在弦上”，中国的产能出清与升级也可能会远慢于美国。里根总统第二任期内，大量银行的破产重塑，以及企业盈利的长期负增长，推动着美国经济转型的车轮加速向前。反观当下中国，在银行和国企的重组改革方面已然走得相当艰难，特定政治诉求之下，任其自然调整出清更加难以想象（图表34，图表35）。美国经济转型从实质推动到稳定成型尚且经历了10年左右，中国经济要真正走向依靠高技术与服务业驱动的增长，可能还有更长的路要走。但也许，当前全球经济普遍陷入“长期停滞”（secular stagnation），或许能为中国经济的转型重构提供了“危中之机”。最后，中国经济转型实质推动后，大类资产配置的选择或将明显拓宽。目前，中国仍处于经济转型的纠结期（类似里根总统第一任期），但这不影响我们憧憬一下即将到来的资产配置“新天地”。一旦中国经济转型实质推动（类似里根总统第二任期），中国将有更多的大类资产出现趋势性投资机会。届时，债市将伴随旧经济的调整出清，无风险利率的进一步下行，而出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；而人民币汇率的企稳甚至回升，可能需要等到中国经济转型成功之后。但也许，对于中国经济转型，我们需要多一份魄力，多一份耐心！联系作者，请发送邮件至：zhongzhengsheng@cebm.com.cnlzhang@cebm.com.cn

不破不立美国经济转型期大类资产配置的经验（全文）