ISDA

发布时间：2011-06-24

ISDA主协议
ISDA的全称是国际掉期交易协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA），是一家非营利性组织，成立于1985年，目前有来自46个国家超过600个机构会员，其中包括世界主要从事衍生性商品交易的金融机构、政府组织、使用OTC衍生性商品管理事业风险的企业以及国际性主要法律事务所等。
ISDA自成立以来，在衍生商品品种、ISDA法律文件、净额结算（netting）及担保品（Collateral）方面的法律意见以及风险管理具有显著的贡献或参与。同时也致力于参与各国政府机关维持密切沟通管道，促使这个交易市场更健全发展。
金融衍生产品市场的监管包括事前(exante的规管和事后(expost的争议处理，包括官方监管和行业自律，包括国内监管安排和国际监管合作等。交易所市场更多接受官方监管，OTC市场(场外市场主要依赖行业自律。下面将就行业自律和官方监管这两个方面进行介绍和分析。
(一行业自律
历史上，金融衍生产品市场不像证券市场那样受官方监管较多，近年来，监管更是不断私人化。行业自律包括事前和事后两方面。事前的行业自律主要包括国际互换和衍生产品协会(ISDA为OTC产品及其交易制定的规则和各个交易所和自律机构为交易所产品及其交易制定的规则。事后的监管主要是指争议的处理。
OTC市场主要由民间规则制约，这些规则的源泉是ISDA制定的相关文件。ISDA成立于1985年，是代表OTC市场主要参与者的一个全球性行业协会。目前有550个机构会员，来自于全球41个国家。其目标是促进所有成员金融衍生业务的高效发展，制定和维持金融衍生产品的标准化文本。ISDA 包括三级会员：主要会员、辅助会员和定购者。只有主要会员具有投票权，可以成为ISDA的官员，主要会员限于交易商，ISDA由大型交易商主导。金融衍生产品市场的最终用户可以成为会员，但没有投票权，不能在ISDA任职。 在OTC市场上，市场参与者使用的核心文件是ISDA的主协议。ISDA的主协议第一次制定是在1987年，其后，随着市场的发展不断修改、补充和完善。为避免各国政府对ISDA主协议的不同解释，ISDA向34个国家征求法律和监管方面的建议，以保证其合法性。这些国家均向ISDA承诺，确认 ISDA主协议的合法性。ISDA主协议包括一个14页的文件和一个4页的程序表。通常交易双方在正式进行衍生交易之前要先行签订ISDA主协议。主协议规定交易各方的权利、义务、违约事件和终止条款，确定双方应遵守的市场惯例。签订主协议后，交易双方再就交易事项达成口头协定，然后双方签订书面确认函就交易的特定条款进行确定。确认函和主协议构成双方有约束力的合约。随着金融衍生产品及其业务的发展，ISDA不断修改和完善主协议的有关内容，并对新产品和交易制定新的主协议。1999年ISDA公布了信用衍生产品的一系列定义，对6个信用事件进行了详细定义和描述。由所有主要交易商组成的金融市场律师团和ISDA密切合作，对各种金融衍生产品进行定义和描述，最近
它们对复杂的外汇衍生产品进行了定义。随着ISDA在金融衍生产品市场中地位的不断提高，ISDA在司法判决中也起着越来越重要的作用，如2001年4月2日美国在CaiolaV.Citibank的诉讼判决中(FrankPartnoy，2002就引用了ISDA的有关文件。
ISDA在行业自律中的垄断作用也存在一些隐患。如ISDA的先发优势为竞争者制造了进入障碍。ISDA由少数主要的交易商控制，广大的最终用户缺乏主导权。在金融衍生产品市场上，最终用户虽然数量多，但分布广，他们在ISDA中没有投票权。ISDA的主协议主要针对交易商和交易商之间的交易，很少针对交易商和最终用户之间的交易。尽管如此，随着OTC市场的发展，自律监管将进一步加强，今后ISDA仍将主导OTC市场的自律监管。 在金融衍生产品的场内交易中，交易所执行一线监管的职能，交易所的自律管理是指交易所制定各种规章制度对场内交易进行规范。交易所对场内交易的监管主要包括：审核批准交易所会员资格、监督管理各种金融衍生工具的合约、监督有关交易法规的遵守和执行、维护市场的公平和公正、对交易中出现的争议进行仲裁和调解、对交易中出现的违法行为进行处理、披露价格信息、执行保证金制度等。美国的芝加哥商品交易所(CME、芝加哥期权交易所(CBOE、芝加哥期货交易所(CBOT、伦敦国际金融期货期权交易所(LIFFE、欧洲期货交易所(Eurex等国际著名的金融衍生产品交易所在金融衍生产品的行业自律中发挥重要作用。
其他行业自律机构有各国的行业协会和行业组织。行业协会和行业组织主要为行业提供服务，对有关争议进行事后处理。如美国的全国证券交易商协会(NASD、全国期货业协会(NFA等。

20世纪70年代以来，金融衍生产品应运而生并迅速发展。为满足市场参与者关于订立金融衍生产品统一交易标准、秩序与协议的迫切需要，ISDA组织（国际掉期与衍生交易协会）自成立后致力于推动国际场外金融衍生产品协议的发展完善。ISDA主协议已经从1987年《ISDA利率和货币兑换协议》、1992年ISDA主协议（包括《ISDA多货币跨境主协议》与《ISDA当地货币单一管辖地主协议》），发展到2002年ISDA主协议。目前，交易对手之间跨境叙做场外金融衍生产品交易签署ISDA主协议已经成为行业惯例与自身内控的基本要求。 相对于其他类别合同，ISDA主协议具有特殊的三项制度基础，即单一协议、瑕疵资产与终止净额结算，此三者构成相辅相成的有机整体，有效维系国际金融衍生产品市场的平稳发展，并为越来越多国家或地区的立法机关所认可。 单一协议（Single Agreement）制度安排 单一协议制度在主协议中的体现 单一协议制度安排是ISDA主协议的独特设计--ISDA主协议的伞状结构。主协议第1(c款明确规定“所有交易的进行乃基于本主协议以及所有确认书构成双方之间的单一协议这一事实，否则双方不会进行任何交易”。也就是说，在签署主协议的交易双方之间只存在一个合同法律关系（单一协议），双方之间的每
一交易均是这个合同法律关系下的一项具体交易。需要特别指出，在实务操作中，有些交易主体之间没有签订主协议正文及补充协议，直接通过交易确认书进行交易。在这种情况下，包括主要经济条款的交易确认书本身也是一份独立有效的合同，构成交易双方的主要权利义务关系。 单一协议制度的作用 这一伞状结构是ISDA协议最基础性的制度安排与设计，正是通过对单一协议的约定及安排，当出现违约或终止事件时，交易双方对在同一合同法律关系下的所有交易或所有受影响交易都会提前终止，进行终止净额结算。 单一协议制度的作用主要体现在以下方面： 一是加强终止净额结算的有效性，降低信用风险。由于单一协议制度使多个交易合同成为一个单一合同，把多个债权债务关系归结为一个，其核心作用为降低破产管理人对不同交易分别行使“别择权”的风险，加强终止净额结算的有效性。单一协议制度安排能够有效避免交易一方出现破产事件时破产管理人的“有选择性履行”（cherry picking）行为。 二是提高交易效率。交易双方在签署主协议及补充协议后再以交易确认书的形式进行交易，无须就主要法律及信用条款进行谈判，可以将精力集中在具体交易的经济条款谈判上，以降低交易成本，提高交易效率。 三是增加交易一方的违约成本，有效降低违约风险。交易一方在一项交易下的违约行为可能导致整个主协议项下所有交易被提前终止，包括违约方获利的交易，从而加大了违约行为的代价，促使交易各方严格履行义务，努力促进合同的履行。 瑕疵资产（Flawed Asset）制度安排 瑕疵资产制度在主协议中的体现 ISDA主协议中瑕疵资产基础制度安排主要体现在以下两个条款： 第2(a(iii款规定：“各方的付款与交付义务，以对方不存在违约事件和潜在违约事件为前提。” 第6(c款规定：“在所有交易终止时，每一交易下的付款或交付义务均不须履行，而只剩下在第6(e款下的单一付款义务。” 第2(a(iii款表明，如果交易一方出现违约事件或者潜在违约事件，则守约方有权利暂时中止具体交易中拟定的付款或者交付，并且如果守约方尚未发出通知指定提前终止日，则守约方没有义务做出任何交易项下到期的任何付款或者交付。该条款在实践中已经证明有助于为守约方提供时间以考虑其在危机形势中的不同应对方案，但该条款的运用并没有完全解除守约方在未完成交易项下的义务。如果以后指定了提前终止日，上述付款义务将作为未付款项（或者是体现在1992年ISDA主协议项下损失法项下“损失”的计算之中），一并计入提前终止款项中。 瑕疵资产制度的作用 瑕疵资产制度安排非常类似于英美法下的预期违约制度。预期违约，是指某一事件的发生，或在其他合同项下发生违约事件，使得交易一方违反本协议将成为必然，违约仅仅是时间问题。ISDA主协议中违约事件约定范围较为广泛，其中引入特定实体、交叉违约与特定交易违约等条款均可视为预期违约制度的具体运用。 瑕疵资产制度设计的主要作用是为了更好地保护守约方的权利，一方面对交易一方可能出现的违约或潜在违约情形进行震慑，另一方面显著降低守约方的风险敞口，以避免守约方遭受更大损失。在单一协议框架下，交易一方在主协议任一交易项下出现违约，则构成了对主协议的违约，根据瑕疵资产原则，守约方应该受到合理的保护，并有权利获得救济。相对于其他类别合同，瑕疵资产原则在ISDA主协议运用中尤为重要，“因为衍生性商品风险过高，着重交易对手之信用，如交易对手出现违约或潜在
违约情形，并无继续与其为其他交易之必要”。 终止净额结算（Close-out Netting）制度安排 终止净额结算制度在主协议中的体现 终止净额结算是指当发生主协议项下规定的违约事件或终止事件，交易双方之间所有现存未到期交易提前终止，并对上述提前终止的交易项下的盈利和亏损轧差结算净额，以该净额的价值作为交易双方权利义务的最终确定金额，以替代或更新之前存在于双方之间的权利义务。 终止净额结算制度在主协议中有非常完整的体现，第6条整条涵盖了终止净额结算的各步骤安排，具体包括： 提前终止[第6(a、6(b款]。该款明确在发生了违约事件或者终止事件后，违约方或受影响方（或存在两个受影响方的任何一方）应该如何向对方通知上述事件，守约方或非受影响方（或存在两个受影响方的任何一方）如何指定提前终止日。 轧差计算[第6(e(i和(ii款、第6(d(i款及第6(e(iii款]。第6(e(i和(ii款规定了违约事件与终止事件项下提前终止款项的计算。该款明确了提前终止金款的计算决定方通过协议中约定的方法计算被终止交易的公允价值，进而确定提前终止款项。第6(d(i款是关于发送计算报告，即提前终止金款的计算决定方如何向对方发送计算报告以及佐证材料，以及对提前终止款项如何约定付款。第6(e(iii款规定了自动提前终止项下的破产调整，违约方对提前终止日始至守约方首次意识到提前终止日已经发生之日为止的时间段内市场变动而导致守约方在有关交易下可能产生或遭受的损失与损害予以补偿。 权利义务更新[第6(c及第6(d(ii款]。计算报告生效后，原有的交易支付义务被计算报告中得出的提前终止款项替代，提前终止款项付款方应在付款日进行支付。 终止净额结算制度的作用 终止净额结算制度不仅对合同主体有积极意义，还有降低衍生品市场系统性风险的作用。对合同主体而言，终止净额结算制度一方面可以降低信用风险：在终止净额结算安排下，交易对手的风险敞口将大大降低，有助于控制交易对手的信用风险；另一方面利于金融机构提高资本金的利用效率：由于终止净额结算在降低信用风险方面的巨大作用，巴塞尔新资本协议有条件地认可终止净额结算条款，即如果终止净额结算是有效的，则可在计算资本充足率时予以考虑。这样，相同资本金可以支持更大规模的金融衍生产品交易，从而大大提高资本金的利用效率。对金融市场而言，通过降低市场参与者彼此之间的信用风险，终止净额结算制度大大降低了金融衍生产品市场的整体性风险，从而有效降低了金融市场和金融机构的系统性风险。 ISDA主协议三大制度基础的相互关系 单一协议、瑕疵资产与终止净额结算这三项制度基础构成了有机组合的整体，使ISDA主协议框架结构与其他类别合同存在明显的不同。 （1）单一协议是三者的制度基础与前提，单一协议使瑕疵资产与终止净额结算制度成为可能。因为只有在单一协议前提下，主协议各组成部分共同构成交易双方之间单一和完整的协议，交易一方未履行任何一个文件或交易项下的义务均构成其违反了整个协议，那么交易另一方才有权启动主协议项下的违约事件处理程序，维护自身权益。此外，只有在单一协议前提下，一旦出现主协议约定的违约事件或终止事件，才使交易双方有可能对所有未到期交易进行提前终止并计算终止数额，从而促进终止净额结算制度成为现实。 （2）单一协议不是目的，最终还要体现为瑕疵资产原则与终止净额结算制度，后两者是保护守约方切身利益的关键性制度。在违约方的违约事件或潜在违
约事件出现并持续时，守约方通过运用瑕疵资产原则才可能最大限度维护自身利益，而通过终止净额结算，自身利益进一步通过单一净额的形式得到最终保护。 （3）单一协议与瑕疵资产、终止净额结算制度安排均具有降低和控制信用风险的目的，三者在降低和控制交易对手的信用风险层面上是内在一致的。 ISDA主协议三大制度基础在我国的应用及其适用性分析 我国对ISDA主协议三大制度基础的借鉴 金融衍生产品交易主协议对ISDA主协议三大制度基础的借鉴 2009年3月，中国人民银行授权中国银行间市场交易商协会公布《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（简称NAFMII主协议），这是我国境内第一份真正意义的金融衍生产品交易主协议。在NAFMII主协议出台之前，我国金融衍生产品交易先后采用了“一个产品、一个主协议”（如债券远期交易使用的《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》）以及“一类产品、一个主协议”（如人民币外汇衍生产品交易使用的《全国银行间外汇市场人民币外汇衍生产品主协议》）的文本模式。NAFMII主协议涵盖了我国境内所有的场外金融衍生产品交易，真正采取了类似ISDA主协议的“全部产品、一个主协议”文本模式，将对我国境内金融衍生产品市场的发展产生深远的影响。 我国NAFMII主协议对这三大制度基础充分借鉴，建立起单一协议、履约前提条件（即瑕疵资产原则）与终止净额结算三项制度安排。其中单一协议制度安排体现在主协议第一条：“上述三部分文件构成交易双方之间单一和完整的协议。”履约前提条件制度安排体现在主协议第四条（三）款。终止净额结算制度安排则集中体现在为协议第九条“违约事件的处理”与第十条“终止事件的处理”的全部条款以及其他相关条款。 质押式履约保障文件对ISDA三大制度基础的借鉴 NAFMII主协议文本除包括主协议正文、补充协议与交易有效约定外，还包括履约保障文件等文本。目前履约保障文件分为两种，其中转让式履约保障文件属于主协议的一部分，而质押式履约保障文件则构成主协议的信用支持从合同。 质押式履约保障文件也体现了对ISDA三大制度基础的借鉴。文件中关于将多笔交易动态估值并进行轧差，计算出风险敞口，从而向交易对方交付或返还履约保障品，其实质也是将多项债权债务关系归结为一项债权债务关系，此为单一协议制度安排的体现。文件第四条规定了“无须履行义务的情况”，此条款即为瑕疵资产原则的具体运用。文件第十一条“出质方和质权方享有的救济权利”，对提前终止情形下双方在NAFMII主协议项下的权利义务与履约保障品进行抵销进行了规定，也基本符合终止净额结算的原则。 三大制度基础在我国的适用性分析 ISDA与NAFMII主协议中三项基础制度安排，与我国相关法律规定存在较明显的不一致，其在我国的适用具有一定不确定性。 单一协议制度在我国适用的不确定性 主协议中体现单一协议制度的条款声明各方在协议项下所进行的交易之间建立“连通性（connexity）”。连通性是来自于有关抵销的法律中的一种比较形象的术语，指那些从其他角度上看起来似乎是独立的交易之间的合同相互依赖性。在一些大陆法系的司法管辖区，如果连通性缺乏或者单一协议框架未确立，会导致一个在该司法管辖区组建的破产方能否实施终止净额结算出现疑问，则这种连通性的建立是至关重要的。 根据我国《合同法》第25条，“承诺生效时合同成立”，由此交易双方叙做的每一笔衍生产品交易均构成一个独立的合同。即使交易双方在签
署衍生产品主协议时做出关于所有交易构成单一协议的声明，但在我国司法管辖下，这种声明本身能否足以建立所有交易之间的连通性仍不确定。最根本的解决途径还是要推动我国立法承认这种交易的连通性，认可单一协议框架。 瑕疵资产原则在我国适用的不确定性 如前所述，瑕疵资产原则在各国破产案件中的运用情况不尽相同，这取决于各国法院在保护债权人利益和保障交易安全与效率等多种价值取向之间进行的平衡与取舍。在我国，需要结合《合同法》与《企业破产法》相关条款理解瑕疵资产原则。 我国《合同法》中也有类似瑕疵资产原则的规定，如第108条规定：“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。”但是，此条款仅规定当事人一方可以要求对方承担违约责任，而没有赋予该方中止履行合同义务的权利。 我国《企业破产法》第18条规定了破产管理人的别择权，“人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人”。“管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行，但是，对方当事人有权要求管理人提供担保；管理人不提供担保的，视为解除合同。”由此看来，在我国《企业破产法》规定的破产管理人制度下，主协议的一方破产后，非破产一方并不能有效行使其在ISDA主协议第2(a(iii款或NAFMII主协议第四条（三）款下的权利，因为对主协议项下交易决定继续履行还是终止的选择权归属于破产管理人。无论破产管理人决定继续履行还是终止主协议项下交易，非破产的相对方均不能仅中止履行合同义务而不终止主协议项下交易。 终止净额结算制度在我国破产法下的不确定性 第一，如上所述，《企业破产法》第18条规定了破产管理人的别择权，因此，如果破产管理人把主协议下每一笔未到期交易都看成一个单独的、双方均未履行完毕的合同，并仅选择履行对破产方有利的合同，结果是非破产一方可能不得不在一笔估亏的交易项下履行约定的义务，而在另一笔估盈的交易项下按比例仅得到部分受偿，使得终止净额结算制度无法实现。 第二，即使交易双方根据主协议终止净额制度计算出提前终止款项，该款项计算既可能产生于破产程序开始后，也可能产生在破产程序开始前（如交易一方出现严重资不抵债状况，虽未进入破产程序，但也触发了主协议中的违约条款），其与我国破产法有关条款均存在冲突之处，可能归于无效。 （1）若提前终止款项产生在破产申请受理后，则与我国《企业破产法》第40条破产抵销条款存在不一致，可能被认为属于破产案件受理后产生的债权债务，从而影响破产抵销的适用。 （2）若提前终止款项产生于破产程序前，则与我国《企业破产法》第31至33条对破产案件受理前可撤销行为与无效行为的规定相冲突，可能被认为法院受理破产案件前六个月内产生的债权债务，其净额结算可能无法获得支持。 相关立法建议 综合前述分析，这三项基础制度安排在我国现行法律框架下存在一定的不确定性。鉴于我国NAFMII主协议与质押式履约保障文件对ISDA主协议三大制度基础进行了充分借鉴，这为推动其在我国逐步适用创造了良好的前提条件。用目前存在的不确定性去直接挑战现行法律条款，还可以切实推动条例起草、司法解释出台以及法律条文修订等立法工作尽快进入日程。 由于单一协议制度为基础与前提，因此，只有承认单一协议条款在破产法上的有效性，才能
解决瑕疵资产原则运用和终止净额结算的效力问题。据了解，我国司法层面将专门出台针对NAFMII主协议为单一协议的司法解释，这将为主协议主要条款在我国法律项下的可执行性与效力奠定基础，同时也将为ISDA主协议三大制度基础在我国的法律效力不确定问题提供解决途径。 对于瑕疵资产原则，建议努力促使我国破产管理人制度背后的立法价值取向与主协议瑕疵资产制度的设计理念相吻合。 此外，建议我国立法机构借鉴国外立法经验在我国法律中明确承认终止净额结算制度。我国《企业破产法》第134条规定：“金融机构实施破产的，国务院可以依据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。”根据该条规定，金融机构的破产在基本程序上适用《企业破产法》的规定，但在一些特殊机制上，则授权国务院以“实施办法”的形式加以特别规定，这就给国务院在金融机构破产相关条例中承认终止净额制度，以防范金融机构破产所可能引发的系统性风险留下了空间。建议借鉴《美国破产法》关于自动停止程序与安全港规则等相关规定，在草拟中的金融机构破产相关条例中设置安全港规则或类似条款，明确承认金融衍生产品终止净额结算制度，并在将来修订《企业破产法》时将该制度补充规定进去，以确保该制度在破产程序中的有效性和可执行性，从而降低金融衍生产品交易中的系统性风险，为建立完善的交易制度和交易规则，确保金融衍生产品交易市场的健康、可持续发展打下良好的基础。


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