干货 | 境外项目融资交易的十个关注点 (上篇)

2015-10-21 金杜说法

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功能介绍 金杜律师事务所是亚洲地区居于领先地位的综合性律师事务所，专注于为中外客户就各类境内及跨境交易提供全方位的法律解决方案。“金杜说法”是唯一官方认证账号，致力于成为与您沟通的桥梁并综合展现金杜的专业技能和律所文化。

作者: 金杜律师事务所 吕膺昊 萌

在“一带一路”这个词成为热门之前，金杜的融资律师团队已和中资企业、政策性银行一起并肩战斗，完成了许许多多海外能源、矿产、电力和基础设施项目的融资交易，在不少领域开创了结构创新的先河。管理一个复杂交易，担当牵头法律顾问（lead counsel）并非深奥的know-how，但是要求法律团队有能力从无数个项目中经历成长甚至失败的教训，再逐一总结提炼，运用到下一个交易中，为客户解决新的难题。

以往常见的“走出去”融资律师总结多为框架性梳理，这一次我们希望化繁为简，将理论融入实践，从一些具有代表性的问题入手，写给正在准备进行走出去项目融资交易的企业及银行的业务或法务人员，作为操作中的提示和参考。前事不忘后事之师，我们相信每一个头疼过的难题和失败过的教训都有价值。

构建项目的可融资性（bankability）

与项目发起人不同，银行在项目融资中的收益主要由相对固定的费用和利息组成。因此，银行并不太关注项目是否有高额回报或者高速扩，而是更为关注项目的稳定性，以及风险的可控性。项目依照经过市场检验的技术、按既定的建设工期和预算完工，在运营期产生符合预测的现金流，银行才能按期收回本金和利息。因此，如果项目发起人希望运用足够高的杠杆，尽早引入银行融资降低财务压力，则需要在项目初期即开始构建“融资价值”，也就是取得银行融资的多方面条件。

首先，具有说服力的还款能力是关键。银行需要关注项目的预期收入是否可以覆盖还款的金额和周期，除了收入金额满足还款金额，项目收入到账的时间点也需要与还款日匹配，需要考虑到延误到账会导致违约，而提前到账则会浪费利息成本。从项目借款方角度，在收入现金流丰沛的情况下，可以考虑达成更便利和节省成本的提前还款安排。如果贷款市场平均利差水平下降，借款方还可以考虑用借新换旧的方式进行再融资，以低利率的新贷款来替换高利率的旧贷款。

其次，控制各类风险有助于降低融资成本。项目的规划是否考虑到各种风险的防至关重要，例如完工和超支风险、政治风险、汇率风险、环保合规风险等等。没有被妥善防和化解的风险都可能导致融资的成本增加，甚至无法筹集足够的贷款资金来开展项目。而防这些风险需要有详尽彻底的尽职调查、合理的规划和预测、充分的保险安排以及项目相关主体之间合理的风险分担机制等方式支持。对于项目风险的管理，银行和借款人实际上是利益一致的。

另外，银行需要借款方达成严谨且有利的项目商务合同与融资文件对接。实践中，很多项目借款方的大部分商务合同已经谈妥，此时才着手引入银行融资，银行需要审阅全部商务合同并甄别风险。有些商务合同安排中出现的瑕疵问题会对融资造成实质性影响，例如原材料合同中的成本增加并未体现在销售合同中，导致利润水平不稳定；有些EPC合同中没有足够保护项目公司的承包商赔偿条款，以及拖延工期的保函措施等等，导致项目方无法针对建设完工的延误获得充分赔偿。因此，在商务合同谈判阶段即引入熟悉项目融资中银行信贷政策的律师团队，是更符合借款方利益的选择，合理支出的律师费可以显著降低后续取得融资的难度和成本。

选择无追索还是有限追索的融资结构

入行时，师傅告诉我们，项目融资应该是无追索的融资，也就是说银行所依赖的还款来源仅限于是项目公司自身，所取得的担保是全方位的项目资产担保，而不向项目发起人（sponsor）追索；对项目发起人有追索的，甚至完全依赖项目发起人资产负债表来评判贷款风险的，是公司融资（corporate finance）。

财力雄厚的特别是央企或上市公司母公司所提供的担保对于银行来说，可以说是最好的保障，早期的“走出去”项目融资大多采用以母公司担保为依托的结构。有了母公司保证，银行对于项目本身尽职调查的压力减轻，贷款评审的时间缩短，对所在国政治和法律风险顾虑也较小。

然而，对于项目公司和项目发起人来说，提供高额保证对自身可能造成较大负担，即形成了“不好看的报表”，很多大型企业特别是上市公司逐渐抗拒这种方式，特别是优质项目中，股常常可以说服参与竞争的多家银行放弃要求股东担保，而是仅依赖于项目资产担保。我们相信，无追索项目融资将是未来走出去融资的发展趋势，银行需要提升自身对项目风险识别和把握的能力，才能在优质项目的竞争中掌握主动。在近年，已经有主流银行开始接受各种形式的有限追索安排，比如项目发起人只在项目建设期提供保证担保或成本超支担保，一旦项目验收完毕，银行即释放保证担保，仅依赖于项目资产担保。

对于政治高风险国家，银行也往往要求项目发起人在商业保险之外购买保等类似出口信用担保机构（ECA）的政治险。

搭建海外架构的考量因素

建立离岸公司、实施离岸架构是中资企业进行海外投融资的成熟模式。众所周知，合理搭建的海外架构可以取得诸如股东信息隐蔽、税务成本节省、便于利用海外融资以及分散商业风险等优点。对于项目融资而言，离岸架构还可以为银行在处置担保（特别是股权质押和项目全资产抵押）提供多种不同的处置选择，即依据商业条件或所在国法律便利程度，选择出售不同层级主体的股权或资产。

从项目融资的角度，对于离岸架构，银行和项目发起人通常应当考虑以下几个方面：

∙离岸架构是否真正实现税务成本最优化，这需要取得当地税务顾问的专业意见；

∙离岸主体所在地与中国或项目所在国是否存在税收协定；

∙离岸主体所在地的税法是否经常变化（例如很多欧洲国家陆续出台“穿透政策”，导致离岸主体无法享受原本筹划的税收优惠），以及是否对公司治理有相应的强制性要求，例如决策的做出需要股东在当地投票完成才能避免穿透的触发；

∙离岸主体所在地的股权质押或转让登记程序是否便利，手续完成所需时间；

∙在贷款或还款资金的流转中，各主体银行转账所需时间；

∙各主体所在地是否就担保合同在当地需缴纳高昂印花税；

∙对于高杠杆率融资而言，离岸主体所在地是否存在防止资本弱化(thin-capitalisation)的约束性规定；

∙离岸主体所在地是否认可法定权利和实益权利相分离的信托安排，利用信托结构是否可以起到税负递延或税负减轻的效果。

设计担保结构

设计担保结构需要考虑很多因素，包括结构是否能覆盖项目全资产、担保物的处置是否能够不影响项目的持续运营、担保的执行是否会触发项目商务合同的终止、文本的合法有效和可执行性、登记完善、优先权顺序、担保物所在地法定执行程序等等。担保种类的选择也因不同交易特点而不同，作为银行需要考虑以下这些问题：

1. 项目融资常见的担保方式

∙保证担保——需要关注保证人是否已获得有效的公司部和外部授权、是否违反担保额度限制（如有）、保证人履约能力、政府担保的有效性和主权豁免问题（见下篇分析）；

∙不动产担保（土地、房产等）——需要关注所在国法律是否有对外国主体提供土地抵押的限制、担保物是否在军事或敏感区域、是否有原住民领地问题、是否有多个项目导致的证照拆分的情况、所在国法律对不动产担保执行的速度和手续等；

∙有形动产担保（股权、机器设备及存货等）——需要考虑是否可以取得完整的多层级股权质押、动产担保如何确定担保物围以及是否在担保执行时能够聘请到担保资产管理人等；

∙合同权益及应收账款担保（保险权益让与、商务合同权益让与）——需要澄清合同中是否对转让有限制、商务合同第三方是否知悉或同意设置担保、保险权益让与和银行被指定为保险第一受益人、复合型担保(composite policy)和连带担保(joint policy)哪种更利于贷款受偿、保险免赔条款是否对项目公司不利等。

2. 境外法律项下特有的准担保或担保方式

∙直接协议中的银行接管权（step-in right，也译为“介入权”）—— 在一些境外特许经营项目中，银行通常可以通过与EPC承包商、政府和项目公司签署直接协议（direct agreement）取得接管权，当承包商因项目公司违约而有权行使终止权时，先给予银行对项目的接管权，银行弥补其违约或经营不善的情况，在情况改善后再行使退出接管权（step-out right）。需要考虑的是，在银行是抵押权人的情况下，银行行使接管权接管是否会为自身带来更大的风险或责任；还需要关注触发接管的事件是否易于甄别、通知时间是否充分等操作性问题。出现危机时，采取接管不一定是银行最佳的选择，但保留接管权选项对银行有利。

∙浮动抵押（floating charge）——浮动担保区别于固定财产担保的特征，是债务人可以在正常商业经营过程中处分担保物，不像传统的担保限制了担保财产的流转。 与此相关的，银行通常要求借款方签署一份“debenture”或“general security deed”，在英美法系国家，它可以指有担保的债权，即通过签署debenture向银行就全部资产提供浮动担保。银行需要考虑该等浮动担保模式在项目资产所在地是否有登记要求，因为只有在满足全部担保完善手续后，担保在未来才具有可执行性（或才具有担保优先性）。

∙债权人间安排（inter-creditor arrangement）——如果用款项目中存在多层级贷款（比如优先级贷款和夹层贷款，或针对项目所涉不同层级的控股公司或特殊目的公司分别提供的贷款），则不同级别的贷款人是采用分享同一担保资产池，还是各自分别取得不同的担保资产，也需要重点关注。无论采用何种方式，不同级别的贷款人之间在执行担保资产的时点、执行担保所得分配等方面，都需要用一份债权人间协议来协调。这一法律文件，往往是多层级贷款结构中最为复杂、谈判焦点最集中的法律文件。

3. 境外担保会遇到哪些法律障碍

东道国审批——有些东道国会将境外贷款人取得位于该国境的资产担保视为境外贷款人取得东道国资产权益或在东道国开展的投资，因此对于担保安排需要政府审批，比如澳大利亚的外国投资审查委员会（FIRB）的审批。我们通常建议，借贷双方在确定境外担保结构之前，应征询东道国律师的专业意见，了解是否存在前置审批程序，并对获得批准的可能性作出预估。

（感阅读，未完待续）

干货 | 境外项目融资交易的十个关注点 (下篇)

上篇主题：

∙构建项目的可融资性（bankability）

∙选择无追索还是有限追索的融资结构

∙搭建海外架构的考量因素

∙设计担保结构

（接上篇）

政府担保与主权豁免

在一些发展中国家的政府特许经营项目中，通常可以取得东道国政府出具的保函，这对于取得融资可以起到决定性作用，因为融资主体可以依赖保函的主权信用评级。但对于银行来说，仍需要对主权担保的条款谨慎分析，特别是需要关注保函的可执行性：

1. 政府保函中需要有明确的放弃主权豁免的条款，例如：声明保函的性质为商业用途，对其可能享有的诉讼豁免和执行豁免明示放弃等。该等放弃主权豁免条款的起草方式需参考保函适用法律的对放弃主权豁免的要求，如某些法域可能对相关条款如何起到放弃主权豁免的效果有具体的措辞要求，又如某些法域下可能无法对主权做到完全、绝对的豁免。

2. 有了严谨的主权豁免条款，还要考察出具保函的政府机构（通常以财政部居多）是否已取得相应的政府审批，是否能确保将保函纳入议会审批的财政预算。换言之，是否有足够的财政支持保证人的履约能力。

3. 与财政支持类似的，还可以关注东道国政府在海外是否有可供执行的资产。银行在提供融资时如果已经获知东道国政府的海外资产所在地，则该保函的争议解决可以选择在该所在地进行，便于查封和执行该等资产，以最快的速度受偿。

4. 还需要关注争议解决所在地法律对于主权豁免的立场。2010年，的“刚果政府诉FG Hemisphere Associates”一案中，终审法院确立了依中国法律原则，适用主权绝对豁免的立场。也就是说，豁免不可以在合同条款中先行放弃，即使是政府进行的纯商业交易，放弃豁免需要在法庭上作出方可有效。因此，即使保证人政府在有可执行财产，仍不建议选择法院诉讼作为争议解决方式。

5. 另外，还需关注保函所担保的围是否包括了除本金、利息和费用以外的所有可能产生的借款人的付款义务(如违约赔偿、担保执行成本补偿等)。

设计尽职调查的方案

项目融资的尽职调查应当是全方位的，涉及法律、财务、税务、技术、环境、合规、劳务等领域，经验丰富的项目融资律师应当对不同行业有基本的了解，例如应当懂得不同类型电站融资的尽职调查架构和基本的文件分类，在融资初始阶段可以迅速基于自身经验拿出一份相对完整的尽职调查文件清单，甚至可以就水电站、风电站、核电站、火电站等不同项目设计有针对性的尽调方案。

在某些特定情况下，尽职调查的方案可以适当简化或调整，例如，再融资交易中对原融资已经进行完整尽职调查且已取得尽调报告时；对银行来说，如果借款方已聘请律师进行详细彻底的尽调，则银行律师可以要求对方披露并作为参考，但是否可以依赖则需要慎重考虑。

称职的牵头法律顾问，应当对项目所在地律师的尽调报告容进行详细审阅，甚至在可能的围，独立调研当地法律，对报告容进行交叉验证，识别错误或不详尽之处。不断要求当地律师补充、完善和澄清报告容，以便对客户风险进行充分识别和防。中国律师作为牵头法律顾问的优势之一也在于此，他们懂得中资企业或银行的思维、决策方式和关注点，在承担总括责任的同时，为中资客户和当地律师之间架起一座顺畅高效的沟通桥梁。

控制项目现金流

项目融资中控制现金流是银行融资结构设计以及贷后管理的关键，由于无追索的项目融资中，银行依赖项目收入受偿，稳定充足、不向外泄漏的现金流至关重要。用于约束现金流的账户安排可以体现在贷款协议中（如果账户行是贷款行之一），也可以单独签署三方的账户监管（及质押）协议，由第三方监管账户行协助贷款行监控账户资金的流入和流出。

在现金流控制方面，借款方和银行的利益存在一定的冲突，借款方希望保留一定的自由度，甚至分红和扩大投资，而银行则希望严格管住收入，控制分红，使多余资金优先偿还贷款。

从银行的角度，可以掌握以下方面：

∙控制资金流入——制定提款和用款计划、股东出资要求（例如与贷款资金同比例到位）、要求股东的出资义务需要由银行出保函担保；

∙控制资金流出——建设阶段的资金运用符合施工预算进度、运营阶段的现金收入运用符合运营预算，要求分红锁定；借款人的各合同相对方的付款和保险赔付收入也需要被纳入现金流控制之中；

∙控制项目公司的其他活动——要求除项目外没有其他业务、限制收购和处置资产、禁止向外放贷和提供担保、禁止与关联体开展非公平价格的交易、禁止设立子公司或与第三方进行合资安排；

∙要求借款方提供偿债准备金——形式可以是一个保持不变的账户铺底资金，也可以是在还款日之前要求资金按比例逐步进入还款账户；

从借款方的角度，需要确保以下方面的资金支出不受到限制（支出次序也需要斟酌考虑），进而不影响项目建设或项目公司的正常运转：

∙支付运营成本；

∙定期维护等费用拨备；

∙根据融资文件支付费用；

∙根据贷款协议支付利息；

∙根据要求向偿债储备账户转账来保持银行要求的铺底金额；

∙项目维护费用；

∙根据融资文件支付贷款本金和其他任何应付款项；

∙如果在满足分红条件时进行分红。

选择融资文件的风格

中资银行传统上倾向于使用部标准版本起草融资文件，这样便于部审批，近几年越来越多的中资银行甚至已具备英国法标准文件，且对于文本条款的运用和谈判能力越来越强。在交易双方主要为中资机构的项目中，相对简化的文本有利于提高项目推进的速度。

中国银行业协会银团贷款合同示文本（3.0版）是银行业协会于2013年发布的最新版本的银团贷款示文本，金杜等多家中资律师事务所参与了起草和审定，该套文本在中资银行的接受度较高。

如果各方更倾向于使用英国法或法文件，也可考虑选择亚太贷款市场协会（APLMA）的示文本，该文本主要适用于银团贷款，文本的条款较为完备，并且会随着市场和法律变化不断更新，例如近期更新的LIBOR定义条款以及根据美国FATCA法案更新了税务条款。该套文本对于外资银行的接受度较高，甚至很多外资银行坚持仅接受APLMA文本。该文本有中英文版本，因此近年来在中资客户中的接受度和使用度也有所提高。同样，贷款市场协会（LMA）的英国法文本也具有很高的市场接受率。

简而言之，复杂完备的文本不一定适用于每一个项目，最好是依据项目的特点来选择最合适的文本。并且，不管选择哪种文本，都需要律师根据本项目的尽职调查结果，以及双方条款清单中达成一致的商业需求，对文本进行从头到尾的细致起草和修改，而且在后期谈判中，常常是动一处牵全身，因此不少交易律师都有在签约前彻夜不眠的经历。

值得注意的是，项目资产担保文件（比如项目公司股份担保、项目土地租赁权质押等），往往会适用项目所在国律师推荐的文件，而不存在国际上比较通用的文本基础。

选择管辖法律和争议解决方式

项目融资交易管辖法律的选择需要考虑以下因素：

∙项目资产所在地法律要求，例如很多国家的法律要求以该国资产提供担保时需要适用该国法律。因此，担保文件的管辖法律的选择也应围绕可执行性进行判断；

∙在双方无法接受对方国家法律时，寻求折中方案，例如英国法、法等双方易于了解、可以接受的第三方国家或地区的法律；

争议解决的方式和地点的选择则更为复杂，本文篇幅所限，主要可以考虑以下因素：

∙项目所在国是否为纽约公约成员国，如果是，则可以选择国际仲裁，仲裁裁决的执行较之外国法院判决的执行容易和迅速；

∙在选择仲裁机构或仲裁规则时，需要考虑其仲裁规则的公允性、便利性、费用水平等。了解交易对手的主要顾虑有助于尽快谈妥仲裁条款，例如很多东南亚国家政府或国有企业倾向于选择新加坡国际仲裁中心（SAIC）、一些法语区的非洲国家倾向于巴黎的国际商会（ICC）仲裁；近年来，中国国际经济贸易仲裁中心（CIETAC）也越来越为更多的跨境交易各方接受为仲裁机构；

∙在以账户和资金为主要担保时，选择账户所在地法院诉讼可以迅速采取保全措施查封账户。对比较重要的应收款质押（比如项目运营收入）也会考虑合同相对方（即付款方）所在地或其财产所在地法律和当地法院诉讼；

∙一套融资文件的不同文本选择不同的争议解决方式时，需要考虑管辖冲突的问题。

选择和管理当地律师

选择和管理当地律师是一个常常被忽视的重要环节。经过多年的感受，项目当地律师的优劣完全可以对项目法律工作造成巨大的影响。以下为企业和银行人员提供一些对外国律师主要的衡量标准：

∙是否就融资领域有丰富的经验；

∙是否在项目所在国有执业资格、特别是是否有该国执业律师；

∙是否与当地政府有良好的关系，在关键时刻可以进行咨询甚至起到游说和危机处理的作用；

∙是否有与中国客户合作的经验；

∙费用是否合理，付费方式是否灵活（很多境外律师要求预付费或每月付费，很多国企的部制度可能无法配合），是否能够提供可以信赖的工作容明细；

∙是否能快速响应和；

∙语言能力是否足以应对英文文件起草、谈判、翻译；

∙是否在项目所在地有分支办公室，便于办理登记节省开支；

∙是否有中文能力（作为加分项）；

∙是否能在项目紧急情况时，在半夜、周末和假期加班；

∙是否有足够的责任心，在既定工作围之外仍时刻考虑和维护客户的利益，比如及时提醒当地法律变化可能对客户造成的重大不利影响。

作为牵头法律顾问，我们在选择和管理当地律师方面积累了丰富的经验，会协助客户选择成本最优化、经验最丰富的律师，并且在出现合作问题时及时处理危机和矛盾，确保当地律师不会影响项目进度。

结语

项目融资是中国企业走出去道路上重要的一步。在共同学习的过程中，我们愿意随时分享和探讨，帮助中资企业和银行尽快与国际市场接轨，运用更高效和完善的交易手段，提升谈判能力，避免法律风险，也是我们一直以来的目标。

境外项目融资十个关注点