独立分析——白云山A

公司简介

广州白云山制药股份有限公司是于1992年经广州市经济体制改革委员会穗改股字[1992]11号文批准，在原广州白云山企业集团有限公司（以下简称"白云山集团"）属下广州白云山制药总厂等五家制药厂的基础上改组成立的股份有限公司，并按国家体改委改生[1992]31号文件确立为规范化的股份制企业。公司于1993年经中国证券监督管理委员会证监发审字(1993)31号文及深圳证券交易所深证所字第265号文批准，向社会公众发行股票并在深圳证券交易所挂牌上市，股票代码为000522。 2000年11月经广州市政府决定，公司的原控股股东白云山集团由广州医药集团有限公司（以下简称广药集团）先托管后重组。2001年7月2日，经中华人民共和国财政部财企(2001)433号文批准，广州市国有资产管理局将其持有本公司的全部国家股10,890万股划拨给广药集团，广药集团成为公司的第一大股东。公司2001年度进行了重大的资产及债务重组。为代白云山集团及其关联企业偿还欠本公司的款项，完成与中国长城资产管理公司（以下简称"长城公司"）和中国东方资产管理公司（以下简称"东方公司"）的债务重组，广药集团将其属下6家药厂(净资产评估价为65,987.38万元)置入公司，并以其持有的广州药业股份有限公司国家股质押替换担保方式解除担保责任等。公司将广州银山建设开发公司（以下简称"银山公司"）转让给白云山集团。通过本次重大资产及债务重组，公司减轻了债务负担，解除了大部分对外担保风险；公司架构也发生了变化，增加了广州白云山天心制药股份有限公司、广州白云山光华制药股份有限公司、广州白云山侨光制药有限公司、广州白云山明兴制药有限公司、广州卫材制药有限公司、广州白云山何济公制药有限公司等6家企业，剥离了子公司银山公司。 2004年5月，经北京市第一中级人民法院裁定，白云山集团以其持有的国有法人股9,900万股中的5,700万股抵偿对广药集团的欠款。至此，广药集团持有本公司的股份增至16,590万股，占该公司总股本的35.37%(股权分置改革后)，仍然为该公司第一大股东。公司根据2005年第一次临时股东大会决议和修改后的公司章程规定，以原有流通股股本156,544,355.00股为基数，按每10股转增6.05股的比例，以资本公积向股权登记日登记在册的全体流通股股东转增股份总额94,709,334.00股。该公司于2006年4月17日完成股权分置，公司的总股本从原374,344,355.00股增至469,053,689.00股。

主要财务数据分析

（一） 偿债能力分析

1. 短期偿债能力分析

A． 流动比率分析：白云山A 2008-2010年流动比率分别为0.8796、0.7973、0.7201。流动比率虽然逐年上升但增幅不是很明显，且均小于1，说明流动比率状态较差，企业短期偿债能力不甚稳定。除了满足日常生产经营的流动资金外，很难有足够的财力偿付到期的债务。从公司2008-2010年的资产负债表可以看出，流动比率的上升主要得益于公司的流动资产上升速度高于流动负债上升的速度。相对于2009年，公司在2010年时，公司流动资产增速有所减慢，流动负债甚至出现了负增长。这主要是因为公司筹集相应的货币资金，来归还短期借款所致的。2008年受国际金融危机影响，为了维持企业正常运营，企业持有的货币资金大幅增加，导致比率有了些微的涨幅。伴随通货膨胀及其预期上升，以及基本药物制度的实施将带来药品价格的大幅下降的影响，2010年货币资金未见下降，最终导致整体流动比率不高。但较低的流动比率始终意味着较高的风险，企业应适当改变目前的资金组合。

B． 速动比率分析：企业该指标仅相当于流动比率一半，说明企业短期偿债能力十分脆弱。2009年，中国制药行业的平均速动比率是1.078，而白云山A连续3年均值低于行业标准，说明企业资金结构存在着严重的隐患，因此改革势在必行。

2. 长期偿债能力分析

A. 资产负债率分析：资产负债率是衡量企业负债水平及风险程度的重要标志。一般认为企业的负债比率应保持50％左右。 最高不应超过65%，70%以上会出现财务困境。2008—2010年，白云山A的资产负债率由接近财务危机边缘70%开始，逐渐呈下降趋势。从资产负债表可以看出，随着白云山A管理层加强了对企业的日常运营管理以及偿还短期借款等影响，企业资产总额连续增加，而负债却不断减少，故而使企业资产负债率下降，从而导致企业偿债能力上升。但2010年数据显示61%的资产负债率仍然偏高，管理层应该加强对企业的日常运营管理。

B. 产权比率：产权比率是从股东权益对负债的保障程度来评价企业的长期偿债能力的。该比率越低，表明企业的长期偿债能力越高，债权人承担的风险越小。2008—2010年，白云山A的产权比率不断下降，说明了在08年金融危机过后，企业偿还长期债务的能力不断增强，企业内部的管理开始起作用。当与行业均值1.4668相比，仍有一定差距。

C. 利息保障倍数分析：一般来说，该指标越高，说明企业支付利息费用的能力越强，企业对到期债务偿还的保障程度也就越高。2008-2010年，企业利息保障倍数呈上升的趋势。虽然2009年轻微的下降了，但总体仍呈上升趋势。表明企业支付利息费用的能力得到增强。

（二） 企业营运能力分析

A. 应收账款指标分析：应收账款周转率是反映应收账款变现能力快慢及管理效率高低的指标。从上表格可以看出，2008-2010，白云山A的该指标不断上升，表明企业应收账款占用资金下降，收款速度有所上升。特别在2009到2010年间，该比率有较大幅度的提升，由11.74提升至16.27，主要得益于期收回广州白云山和记黄埔中药有限公司股东借款3250万元。应收账款的减少可促使企业收账费用的同比减少、为企业正常运营提供足够的资金保护。而作为应收账款周转率的反指标，应收账款回收期不断下降，由2008年36天到2010年22天，已不到一个月，同时，坏账准备也没有超过指标，说明企业资金充裕，资金使用率较高。

B. 存货指标分析：存货周转率是衡量和评价企业从购入存货、投入生产到销售收回等各环节管理状况的综合性指标。白云山A在08-09年期间，存货周转率有所上升，但在09-10年期间，又下降到08年的水平，但周转水平基本维持不变。说明企业在控制存货方面控制得当，存货周转天数为100天左右。整体存货周转不高是因为行业因素制约，即制药行业资金回笼速度相对较慢，导致周转率较低。企业可以加强存货管理，采取积极的销售策略，减少存货营运资金占用量。

C. 总资产周转率：总资产周转率越高，表明企业股东资产周转速度越快，资产效率越高，即总资产投资得当，结构分布合理，营运能力较强。2008年白云山A的总资产周转率为0.9184，2009年为0.9706，轻微上升了0.0522。而2010年则相对于2009年大幅增加0.135。周转天数由原来391天下降到370，再下降到2010年的低位325天。说明企业的利用其全部资产进行经营效率在上升，即一定期间全部资产从投入到产出周而复始的流转速度在上升。同时亦表明管理人员通过努力，提高了销售收入或处置资产，使得总资产利用率提高。

D. 营业周期：2008年白云山A的营业周期为138天，2009年为123天，2010年为122，说明企业营业周期在缩短，资金周转的速度在上升，但提升幅度不大。尤其是09年到10年，营业周期仅减少一天，说明受行业特性制约，达到一个相对低的营业周期时，要在缩短该周期，显得十分困难。

（三） 盈利能力分析

A. 销售毛利率：从上表格可以看出，白云山A 2008-2010的毛利率是逐年上升的，说明了企业的营业利润率10年较前2年都有所上升，补偿期间费用后的盈利水平较高。而生物制药行业的平均毛利率为28.25%，两年均在行业水平之上，所以企业盈利水平总体维持得不错。但且从上表格可以看出，毛利率的变动率跟销售利润率有着较大的差距，这表明公司在营业成本、销售费用等控制上欠缺应有的力度，导致销售利润率十分低，与销售毛利率不成比例。企业可以采取开源节流的方法，控制相关成本以及其他各项费用，以增加利润的总额。

B. 总资产报酬率：是衡量企业全部资产获取收益的水平的比率，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况。从08年的2.9%起，总资产报酬率逐年上升，到2010年时已达7.1%，体现企业的投入产出水平较高，并随着时间的推移，逐年攀升。其中2010年的利润总额相对于2009年，大幅提升118.58%，导致10年的总资产报酬率上升3.543%。

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C. 净资产收益率：该比率可衡量公司对股东投入资本的利用效率。它弥补了每股税后利润指标的不足。该指标反映的是所有者投资的获利能力。比率越高，说明投资带来的收益越高。白云山A自2008年净资产收益率收益率高达86.25%，伴随着净资产的增加，虽然增长速度要低于净利润增加的速度，但因为净资产基数大，所以仅很小增幅增加都会令最后资产收益率下降较严重。虽然如此，但连续2年的净资产收益率均在行业水平之上，表明企业收益模式较为稳定。

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D. 每股收益：2008-2010年白云山A的每股收益基本呈直线上升趋势，表明公司股东的平均收益水平较高，公司所得到的利润逐年增加，而公司的盈利能力也越来越强。

会计报表分析

（一）资产负债表分析

1、资产方面

（1）流动资产

流动资产率= 流动资产/ 资产总额

2010： 1529080000/3055310000=0.5505

2009： 1462670000/2945050000=0.4967

2008: 1287970000/2814310000=0.4577

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从以上计算可以看出，白云山A2009年的流动资产率比2008年有所上升，而2010年的比率又比2009年要高。流动资产占资产总额的比例越高，企业的日常生产经营活动越重要。一般来讲，制药行业的该比率在40%~60%之间，而白云山A的该指标08年和09和10年缓步上升，虽然没有超过行业最高比例60%，但却也说明了企业的经营活动越重要，其发展势头也较好。

（2）无形资产　　

从上面的表格可以看出，白云山A 2008-2010年至2008年企业的无形资产分别减少了2.61%和4.59%。而其所有无形资产中，除了商标权占比增加以外，其余均是减少，并且在无形资产总额中所占的比例也是下降的。无形资产多的企业，自主创新能力强。专有技术、软件、商标权等具有较高收益能力的项目2008年为37.17%，2009年为38.24%,2010年为38.77%。总体三年所占比例均较大，且呈上升趋势。土地使用权，这在技术含量和增长潜力方面相对有限的项目却是逐年下降的。表明了白云山A充分发挥了无形资产在企业管理中应有的地位和作用。

（3）固定资产

固定资产原值在09年经历减少后，在10年轻微上升1.51%。可以看出，白云山A目前并未扩大经营规模，一方面是受资金制约，另外一方面是由于公司管理能力有限所致的。固定资产减值准备本期增加在08年到09年增加1104 万元，大涨471.51%，主要是由于在2009年，在建工程转入固定资产原价为29,854,183.56元以及本公司决定关闭广州白云山制药股份有限公司广州白云山制药总厂芳村生产车间，对闲置的机器设备以及附着在房屋及建筑物上GMP改造工程计提减值准备所致的。而在10年，固定资产略涨2%。

2、负债方面

（1） 自有资金负债率= 负债总额/所有者权益

这个指标反映了负债总额(流动负债＋长期负债)与所有者权益之间的比例关系，亦称企业的投资安全系数，用来衡量投资者对负债偿还的保障程度。由上表可以看出，白云山A的自有资金负债率2008-2010年是呈下降趋势的，但两年均在1以上。而自有资金负债率的最佳值为100%，即负债=所有者权益。由此可见，企业的自有资金负债率仍然偏高。

（2） 负债经营率= 长期负债总额 / 所有者权益总额

这个指标反映长期负债与所有者权益之间的比例关系，一般用来衡量企业的独立性和稳定性。企业在发展的过程中，通过长期负债，如银行贷款、发行债券、借款等，来筹集固定资产和长期投资所需的资金，是一条较好的途径。但是，如果长期负债过大，利息支出很高，一旦企业陷入经营困境，如货款收不回、流动资金不足等情况，长期负债就会变成企业的包袱。

由上表格可以看出，白云山A 2008-2010年负债经营率降幅在10%~25%间，降低幅度很大。从理论上讲，负债经营率一般在1/4--1/3之间较为合适。而白云山A三年的该指标均远低于该区间，表明企业独立性强，资金来源较稳定。

(3)资产负债率

总体来说，白云山A的资产负债率，08年为69%，而09年开始有所下降，为67.1%，10年则为61.9%。

60%上下的资产负债率被认为是较为合理、稳健。而该指标的最近一期行业平均值：42.61%。但白云山A资产负债率远远高于行业平均标准。企业2年间负债减少了8650万元，而资产却增加了2.41亿。表明企业负债减少，偿债压力有所下降。而非流动负债08-09年的下降幅度也非常大。企业负债的减少主要是短期借款、应交税法、应付利息减少较为多。从资产负债表可以看出，公司负债中流动负债占绝大多数，公司很好的运用了短期负债筹资速度快、富有弹性、成本低的优点，且公司对负债规模进行总体控制，使公司财务风险发生概率下降。

（二）利润表结构分析

1.销售收入及利润变化分析

白云山A，其主营业务收入是增长的，同时毛利率和利润总额亦一并增长。说明了自08年金融危机至今，市场需求恢复良好，市场需求比较旺盛，但又迫于原材料价格上涨、通胀预期上升以及医疗改革影响，使得企业的营业成本上升，但归功于企业良好运营管理，在这种情况下，企业毛利率依然能呈现增长。

2.成本费用分析

（1）销售成本率=产品销售成本/产品销售收入

从上表格可以看出，白云山A 09年销售成本率比08年轻微下降了0.75%，反映到毛利率等也是上升的，主要由于原材料上涨等原因造成。而2010年的销售成本率则有明显的下降，下降了4.04%。但总体来看，销售成本率仍然偏高，竟达到了惊人的98%。由利润结构表可以知道，真正占用企业的营业成本并不高，约占收入的65%。但相应的管理费用和销售费用却占比很高，导致企业成本上升很快，最终导致销售利润率偏低。

（2）管理费用比率=管理费用/主营业务收入×100%

销售费用比率=销售费用/主营业务收入×100%

接着上面的分析，虽然在10年里，管理费用和销售费用占营业收入的比例有所下降，当仍然处于相对的高位。而且比起09年，管理和销售的费用则分别增加了10.54%和8.92%。销售费用的增加部分原因是广告费项目同比增加3982万元，增幅36.76%。而管理费用则是因为企业在加强内部管理的过程中，投入有所增加所致的。若企业不通过改革把这两项费用降低下来，企业则较难实现高的销售利润率。

（3）公司费用同比发生变动原因分析

变动较大项目的原因分析：

①财务费用的减少主要为公司偿还短期借款所致。

②所得税2009年降低主要因为公司年利润总额主要是上年度由于白云山A及光华公司享受高新技术企业按15%企业所得税优惠政策，需对2008年以前年度确认的递延所得税资产和递延所得税负债按15%税率重新计量，影响该年度递延所得税费用减少2859万元，同时影响净利润增加2859万元降低。而2010年却没有该项因素以及2010年利润总额大幅度增加而应交的所得税增加。

d05806a91d1fe4875a3b01149d08d6b3.png管理费用的增加主要是研究开发费项目的增加所致的，在2010年，研发费用增加1326万元，增幅27.21%

289b460b6f36c7bbc07754bd0bc0403b.png销售费用大幅增加则是因为公司加大对广告的投入量，导致广告费在2010年增加3982万元。

3.综合分析

利润质量分析图

营业利润是企业通过正常的营业活动创造的利润，非营业利润是企业营业活动以外形成的利润。营业利润的多少，代表了企业的总体经营管理水平和效果，从预期利润的持久性，稳定性角度来看，营业利润的质量通常高于非营业利润的质量。从白云山A的利润质量分析图中可以看出营业利润逐年上升，由2008年的62.93%上升至2010年的92.77%，实现了营业利润占主导地位的稳定性目标。而随着营业外利润的下降，表明企业更多是关注主营业务本身而减少对非营业利润的投入。这是良性企业所必须具有的。总体来说，随着时间的推移，白云山A的利润质量越来越高。

（三）现金流量表分析

1.经营活动产生的现金流量分析

2008-2010年，公司销售商品提供劳务所收到的现金分别为298337万 、324104万和402359万。说明企业的销售能力增强，企业在自金融危机中的销售改革收到了良好的成果。

从经营活动的流量净额来看，除了08年的现金流量净额较低以外，自2009年起，白云山A的现金流量净额均在3亿左右。表明企业有充足的现金，以应付日常的开始，现金管理状况良好。

2.投资活动产生的现金流量分析

白云山A 除了在2010年投资现金流为负数以外，其他均为正。

从资产负债表可以看出，投资活动产生的现金流量净额减少主要是公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金所致。表明企业在扩大投资，导致现金流出增大。而从长期来看，投资是为了扩大再生产，随着医药制造行业进一步持续发展，以及医改政策的实施，宏观因素的改变，生物制造行业将会更好得发展，白云山A的未来现金流肯定会再次增加，变负为正。

3.筹资活动的现金净流量

根据现金流量表，白云山A2008-2010年筹资活动的现金流量分别为-12596万、-16681万元和-27167万。筹资活动产生的现金流量净额减少主要由于在统计年度内，企业偿还银行借款以及分配股利所致的。如该企业在2010年偿还了银行借款19400万元、分配股利和偿付利息7768万元，使得筹资活动现金流出大于现金流入27168万元。白云山A经营很依靠现金，而从现金流量表可以看出，公司的债务融资状况较好，财务风险比较适宜。

4. 变动较大项目的原因分析：

① 投资活动产生的现金流量净额减少主要是公司购建固定资产、无形资产和其他长期

资产所支付的现金及收购少数股权支付的现金增加所致。

② 筹资活动产生的现金流量净额减少主要是公司偿还银行借款，分配股利和偿付利息所致的。

总结

针对选择白云山A后，通过独立的分析可以发现，白云山A有着巨额的资产作为公司运营的保障。在经营管理上，通过较高的负债比率，实现了企业的盈利。营业周期相对较短，回款速度快是白云山A明显的特征。同时，综合3年的分析，认为该公司有着稳定的现金流。在此基础上，亦发现了公司存在的问题：较高的资本负债率带来的偿付能力易出现问题的风险；在保护股东权益的利息保障方面，白云山A也显示出不足之处；较高的运营成本阻碍着公司的进一步发展。但作为成长型企业，这些不足都不足以阻碍白云山A的快速发展。虽然总体风险要比康美药业高，但是高风险同样意味着高收益。纵观白云山A的财务状况，实属良好。在良好的财务状况中，有着比康美药业更高的成长性和更多的资本利得，这是我选择白云山A的最终原因。

广州白云山制药股份公司财务报表分析