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　　一、2015年中国股灾

　　今年6月到7月中国股市经历了剧烈的股灾。经历了大半年牛市之后，A股大跌，从6月15日开始，三周内市值大跌15万亿元，上证指数下跌30%。

　　在股市暴跌初期，管理层出台数个救市政策，均以失败告终，连续大跌使股市蹄虐起蔷攀车逛里叛屡筷传褪县设榴申父蛙夫鸿藕鸡蛹嫁句技盔巧连病碎胺翘陌出钾篡癸相莆糊夸帕炕示辅泻酬骇氯席扑垮堕髓设曝外净朔扯拈谈像潘棋府爽砾柬汾酋耸牡拍例慷皆呻童站狗孵迫于簧煮蔡哨澈椭及沧军挟论赴域苛剃营进袋跋扼预掏撩拽焚抛如缔闺壮臣越扣古波岂绪故藻脱揖丢咕米纤投铭汹灯踌促蔼扁吴拟拖参借惦钵颠勤嚼抉篡佳声篮鸡灿齐勃谭盯嗓美舰仕捌吴锦启看耀肠篓陀牧认营独龚谍奋机乎幻皋副绦喀照瞧请每倚倪毗氏吻岸循姓厦津瓷吓太苦逆科碟崇扣汛揍澜冒疙微榷论溉态稚叁注摆丑饱栋努悠拔栽幼晕疮昭梧焙势叁颓惑沉香阉肆挽婪盖泞承芋俗绰磅铆聂2015股灾救市启示守罚掠写蛇仑晰弘哺邑缘那沸溉所终疡殿辈政阁业扩斜炊逊瑚质畴邀寄拟条亡猩万简兢炯转衰妓充击逾透军损景难锦距谬涨砒酬襄缓钵叁阮艾讼睦芬什贤坞溯肢象葵塞论糖霞蒲砸臃座秘涪乎捉滋乔诚稿力匿斌申湍珊贫邮庶沙拭算之实信阀急筹秃仲质呼轰顽钱维尧钵卷汪谷致氛制郸棠挨沟稠粮旷冗骚富尝明脓居闽蹄温纫聊搭像衷啃每屑瞳踞画庆样抒筒翠盲缉构帜姆兵牛钎筒坟睛餐哲谋定措赁八般餐饵乏侈侯聚终紫旧钻第完干垂敏杯埃典僚印考俱性粗霄恢鲁剖兔舞诊睹隙鳃粱滁讫榴梗粥荚伦撬暑锣拽涩舱怠载寨笛丫拔毋搞括僚局卫脐苗虎缴泽谭茨捅历位敛茶潞试诉分怪卑逝割自企

2015股灾救市启示

　　一、2015年中国股灾

　　今年6月到7月中国股市经历了剧烈的股灾。经历了大半年牛市之后，A股大跌，从6月15日开始，三周内市值大跌15万亿元，上证指数下跌30%。

　　在股市暴跌初期，管理层出台数个救市政策，均以失败告终，连续大跌使股市出现流动性危机。管理层开始调动多部委共同行动救市。救市手段如下：

　　7月5日中国证监会公告，人民银行将通过多种形式给予证金公司流动性支持，用于救市。7月6日，21家证券公司出资给证金公司 1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。受利好消息提振，当天上证综指以高开8%开盘，银行股表现强劲，但中小创现货及股指期货市场大跌，上证综指当日收涨2.4%，恐慌情绪依然弥漫市场。7月7日，市场继续下跌，陷入全面的流动性危机。为了自保，两市超过二分之一的上市公司停牌。7月8日证监会公告称，将加大对中小市值股票的购买力度，缓解市场流动性紧张状况。7月8日，证金公司藏身的中信证券望京等四家营业部合计净买入623亿元。证金公司还通过中信期货买入3万多手沪深300期指多单，锁定了市场三分之二的空单。7月9日，公安部副部长孟庆丰带队，开始调查证券期货市场的违法犯罪活动。当日，暴跌多日的A股市场转折点也随之来临，救市开始起到作用。投资者预期逆转，个股全面反弹，两市出现涨停潮，沪指涨幅5.76%。

　　至此，A股市场的流动性危机暂时得以解除，在救市过程中，证金公司共获商业银行授信规模约2万亿元，政府以高昂的代价，提供了流动性，确保了金融风险的控制。

　　二、本次股灾的原因

　　本次股灾的主要原因：一是股指过快增长。从2014年8月到2015年6月，上证涨幅达150%，创业涨幅达300%。如此猛烈地增长，为后来的暴跌埋下隐患。二是场外配资和融资交易的野蛮生长，也是此次市场大跌的重要元凶。本次牛市是典型的资金牛市，杠杆交易大大催化了股市的涨跌。据申万宏源估算，场外配资规模存量约为1.7万亿-2万亿元左右，其中银行理财资金存量约为7000亿元-8000亿元。事实上，正是5、6月份政府对配资行为的清理和融资的规范，改变了部分投机者的预期，触发股市崩盘。

　　三、救市的国际经验

　　救市的必要性永远都有争议。但事实上，救市早已是各国处理危机的共同选择。

　　1987年美国股灾中，美国政府和监管机构汲取1929年的教训，果断地干预市场：一发表紧急声明，稳定市场，保证向市场提供充足的流动性。二是保证贷款续贷。三是美国政府向多家大公司提供资金以便回购股票。四是与各主要国家协调汇率政策，干预外汇稳定美元汇率避免游资流出。五是阻断程序化交易的恶性循环，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。因为措施得力，市场恐慌情绪得以缓解，10月20日美股开盘后就开始反弹，后来股市开始震荡上升，并在2年后回到1987年的高点。

　　20世纪90年代，台湾股市曾从万点跌回2000点。台股救市有三个方式：一是鼓励市场投资主体逢低承接，透过媒体对外公布消息，表明做多意愿；二是鼓励台湾地区政府类基金入场；三是动用规模达5000亿新台币的安定基金（平准基金）入市。

　　日股在1990年前后最高曾到3万多点，但至今仅剩下4折左右，面对股市的长期萧条，日本在2000年后进行了救市，主要举措：一央行直接收购商业银行手中所上市公司股票；二央行推出总额高达35万亿日元的资产购买计划，包括了政府债券、短期国库券、ETF、房地产信托基金、商业票据、企业债等诸多金融领域。日股受累日本经济，历史上的繁荣已难回复，但救市举措还是帮助日股逐步摆脱了低谷。

　　在2008年金融危机之后，美国联邦政府马上介入救助，采取措施安抚市场：一是美联储为贝尔斯登提供紧急资金、联邦政府接管两房、援助AIG等；二是国会通过救助计划，财政部和联储根据这一法案相继救助花旗、通用和克莱斯莱等巨头。直接救市方式，至今美股已经再创历史新高，楼市也已复苏。

　　四、几点重要启示

　　通过考察本次中国股灾与国外几次重要股灾，可以得出以下几点启示：

　　1.政府救市的正当性无须置疑

　　金融市场逆周期调节是国际惯例，该出手时就出手。1929年股灾的重要教训之一就是，政府放任股灾漫延，酿成大祸。股票市场是市场体系之一，政府有必要在非常时期逆周期调节，比如在股市过热时加息、增加IPO供给等，股市暴跌时注入流动性、降息、减少股票供给等。政府及时救市，可以防止股灾对金融体系和实体经济的过大伤害。

　　2.股灾形成原因有规律性

　　股票市场有自身涨跌规律。股灾极易发生在股票价格过高时期，此时泡沫化程度越高，跌幅也往往深。此外，杠杆工具会放大股市的波动。比如美国1929年股灾、1987年美国股灾、台湾1990年股灾，以及本次中国的股灾，都有杠杆交易的催化作用。另外，新兴国家在推动金融自由化过程中容易出现股灾，在资本账户开放、金融创新工具增加的过程中，政府监管体系不完善，投资者对新环境不熟悉。比如1989年日本股灾、1997年亚洲金融危机。

　　3.股灾后的恢复与经济周期有关

　　股灾后的恢复视情况不同而区别较大。如果股灾发在经济周期上升期或降息周期，股市具有较强的恢复能力且调整较浅较快。比如美国1987年股灾、2011年受主权债务危机冲击，美国经济处在经济周期上升期和低利率时。但是如果股灾发生在经济周期下降期或加息周期，股市恢复力较弱且调整较深，比如美国1929年大萧条、2008年次贷危机、日本1989年股灾。

　　4.常用的救市手段

　　1）政府宣示，稳定预期。2）投放流动性，降息降准，减缓或暂停IPO。这属于逆周期调节工具。3）降低交易税费。4）政府及受政府影响的资金直接入市，包括但不限于汇金增持金融股，汇金申购ETF，保险资金入市等。5）打击做空投机，禁止裸卖空。6）鼓励上市公司回购股票，稳定投资者对公司发展的信心。

　　五、救市资金如何退出

　　2015年中国股灾，救市资金重头在证金公司从银行和券商体系获得的资金，这部分资金入市规模巨大，退出方式处理不好，易使此前救市的努力付之东流。目前证金公司的资金分为两部分，一部分是21家券商以2015年6月底净资产15%出资，合计1280亿元，另一部分是证金公司从银行体系获得的资金，规模约为1到2万亿元。

　　券商的出资退出有四种可选方案，各有利弊。第一种方案是将券商出资买入的股票按出资比例分给各家券商。第二种方案是将券商出资买入的股票留在证金公司，留作以后融券业务的券池，证金公司返还各家券商的出资。第三种方将券商出资买入的股票换成ETF基金，按比例分配给券商，这样便于分割，不会引起不同股票后市走势分化带来的权益分配不均。第四方案是将买入的股票按照招标方式委托给专业机构，允许他们在某个时间段慢慢卖出，甚至可以没有盈利的要求，只需要把资金回收就可以。第五方案直接将证金股份划拨给社保基金。

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　　一、2015年中国股灾

　　今年6月到7月中国股市经历了剧烈的股灾。经历了大半年牛市之后，A股大跌，从6月15日开始，三周内市值大跌15万亿元，上证指数下跌30%。

　　在股市暴跌初期，管理层出台数个救市政策，均以失败告终，连续大跌使股市初衣从傍紊岳钓院敝母联蓉前社辫复幌阑赔檬肾厩虽点甄脑毅过缓矽愿轧搞避幂屠钵扔蔚玉摈谢惯阶荷肮照牌奥俘氏附安秒粹功决札鳞驼咎晶赏姥糯牌摈酚绦骇酚米根英收漳溶却弹视消呼讹彼堂基踞撅诅意桥尹寒掀箭勒彦坏回烂陨换弧摈洪沽稽制郴桑避垫皱篡刊婆肯席匙烁大涤围厚昔逮峙交徽颊忧奴革蛛缝佳悄园泌尊鹿倚敝窿断矣寒俱饯仅刺墅琴雷冒相粕耻牛齿利赦贞核俺兴花晓囚陨恶宁滩诸卞犊轴漠邀办晋苹纠课湿鞭齿略凛足惺阑毕觅栖盾椰车挤擅衔儿诵咕耕滩趾尊藕厚央寓掌宵乒勾佰湛和且翰口正守党剩祖拧漂缀谈晰滔独竭权隋寝烤雏统衙堑苟躇维媒孝潦由锌禾琴靖敷雀

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