1．报告摘要

1.1研究报告的原因

格力2010年的净利润达2,681,077,547.56元，而2009年为2,525,985,463.99元，这么好的一家公司，在家电行业的盈利公司里的市盈率竟然排名倒数，仅14左右，所以我们认为市场低估了格力电器的内在价值，预计未来股价有大幅上涨的空间，同时各大研究报告都给予了“买入”的评级，所以我们将对格力电器进行分析。

1.2 2009~2010年公司和主要竞争对手股价及市场表现的对比

2010年股利政策每10股送5股，派息5元；登记日是2010年7月12号，除权除息日是2010年7月13日。所以我们看到股价有一天是直线下滑的。

过去一年公司的表现：时间基于2010年12月16号。

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1.3公司的基本财务数据与盈利预测指标

2.公司概况

2.1公司简介

成立于1991年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2010年实现销售收入608.07亿元，净利润43.03亿元，连续八年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司100强”。格力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及全球100多个国家和地区。1995年至今，格力空调连续14年产销量、市场占有率位居中国空调行业第一；2005年至今，家用空调产销量连续5年位居世界第一；2008年，格力全球用户超过8800万。

作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、巴西、巴基斯坦、越南6大生产基地，5万多名员工，至今已开发出包括家用空调、商用空调在内的20大类、400个系列、7000多个品种规格的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求；拥有技术专利数千项，自主研发的GMV数码多联一拖多机组、超低温数码多联中央空调、新型高效离心式大型中央空调、G10变频空调、超高效定速压缩机等一系列国际领先产品填补了行业空白，成为从“中国制造”走向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。

另外，格力电器旗下还有珠海凌达压缩机有限公司、珠海格力电工有限公司、珠海格力新元电子有限公司、珠海凯邦电机有限公司、珠海格力小家电有限公司五家控股公司，但五家公司规模较小，给格力电器带来的收入仅占公司总收入的2%~3%。

“一个没有创新的企业，是一个没有灵魂的企业；一个没有核心技术的企业是没有脊梁的企业，一个没有脊梁的人永远站不起来。”展望未来，格力电器将坚持“自我发展，自主创新，自有品牌”的发展思路，以“缔造全球领先的空调企业，成就格力百年的世界品牌”为目标，为“中国创造”贡献更多的力量。

2.2股权结构

2.2.1股本结构

格力电器流通A股总计27.8亿，占总股本98.66%。

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2.2.2公司股东情况

截止2010年12月31日，本公司股东情况如下：

通过以上的资料，我们可以知道格力电器的主要股本是由流通A股构成，而珠海格力集团有限公司和河北京海担保投资有限公司持股比例远远超过其他股东的持股比例，并且2010年格力股东总数有了一个比较大的上升趋势，这从一个侧面说明格力电器的潜力被更多的人所认可。

2.3营运状况

2.3.1格力近年来的营业额增长情况

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而据格力电器公布的2011年一季度数据显示，2011年1~3月公司获得销售收入及净利润分别为172.13亿元、9.41亿元，同比增长68.31%和46.27%。

2.3.2主营构成分析

公司的业务相对较为单一，绝大部分的主营业务收入都是来自于公司的空调及配件业务。

2010公司财报显示，国内地区营业额占主营业务总收入76.64%，国外地区营业额占主营业务总收入16.04%。因此，可见，2011年预期公司国外地区在营业总额中所占比例会有相当大幅度的提高。这一方面2011年世界市场回暖，另一方面也是公司对外业务不断扩大的体现。

2.4公司所处产业结构

（行业生命周期曲线）

空调行业发展到现在已经有了100多年的历史，行业的生产工艺、制度和规范已经非常成熟，而作为一个每家每户的一般需求商品它仍有着极大地市场需求量。但空调行业在中国的发展历史不过二三十年的时间，在中国这个经济高速发展的国度，随着城镇化和人民生活水平的不断提高，市场需求仍呈现出高速性的增长。与日本200台/百户的市场空调保有量相比，中国空调市场仍然潜力巨大。因此，我们认为中国的空调行业处于成长期向成熟期的过渡阶段。在这一个阶段，行业格局稳定，行业内市场份额变动相对较小，而市场需求仍处于高速发展阶段。

3.基本面分析

3.1宏观分析

3.1.1国内GDP增长率和三大产业整体运行情况分析：

2010年国内生产总值39,7983亿元，按可比价格计算，同比增长10.3%，比上年同期加快1.1个百分点。分季度看，一季度增长11.9%，二季度增长10.3%，三季度增长9.6%，四季度增长9.8%。分产业看，第一产业增加值40,497亿元，增长4.3%；第二产业增加值186,481亿元，增长12.2%；第三产业增加值171,005亿元，增长9.5%。三次产业的比重为10.2：46.9：43.0。

预计未来10 年国内GDP 年均增长率不低于7%；第二行业年均增长率保持在10%。中国正处在市场化和城镇化的加快发展的时期，也处在消费扩大的时期，而且中国的13亿人口中有9亿的农民，农村的发展是相对落后和重要的，所以在农村有多少的投资的都不算多，中国的市场无论是从人口还是面积来看都比欧美市场大；中国是个农业大国，第二产业在中国发展还不足，产业结构的改革，必将迎来第二产业快速发展时期，而且，GDP“保八”是政府给我们的承诺，所以我们觉得保守估计7%至10%是合理。

3.1.2通货膨胀率：

2010年全年居民消费价格同比上涨3.3%。其中，城市上涨3.2%，农村上涨3.6%。分类别看，食品上涨7.2%，烟酒及用品上涨1.6%，医疗保健和个人用品上涨3.2%，娱乐教育文化用品及服务上涨0.6%，居住上涨4.5%，衣着下降1.0%，交通和通信下降0.4%，家庭设备用品及维修服务持平。

控制通货膨胀而不是刺激经济增长成为当前宏观调控的首要目标：食品价格上涨7.2%，成为通货膨胀的最主要因素，而对比家庭设备用品及维修服务持平，对家电的负面影响不会很大，同时我们知道，通货膨胀能促进大家对大件物品的消费，对家电的发展有相当的促进作用。而对原材料成本也有一定的影响，所以我们认为当从通货膨胀上来预测对公司的影响很小。

3.1.3财政政策和货币政策

(1)财政政策：积极的财政政策——2011年第一季度，全社会固定资产投资 (不含农户)3.95万亿元，同比增长25.0%。

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(2)货币政策：紧缩的货币政策——从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行今年以来第四次上调存款准备金率。上调后，大中型金融机构存款准备金率已达20.5%的历史高位。

为了控制通货膨胀，为了阻止外部热钱的流入，稳定汇率，货币政策仍将继续紧缩；紧的货币政策对融资产生一定的影响，资本成本有上涨的趋势，另一方面，国家为了保证经济的发展，将使用积极的财政政策来促进经济，对于家电行业来说，家电下乡是在宽松的财政政策下的有利点。

3.1.4人民币汇率走势

2011年4月29日人民币与美元的汇率关系：1美元 =6.4990人民币

在目前美国主导的全球经济秩序和外交格局下，有关“汇率操纵”的非议依然是中国经济外交的一大重要压力，国际市场对于人民币升值的预期依然十分强烈。海外市场将受升值的影响而波动。

3.1.5居民收入和消费：

城乡居民收入稳定增长，农村居民收入增速快于城镇居民。2011年一季度，城镇居民家庭人均总收入6472元。其中，城镇居民人均可支配收入5963元，同比增长12.3%，扣除价格因素，实际增长7.1%。在城镇居民家庭人均总收入中，工资性收入增长10.2%，转移性收入增长8.5%，经营净收入增长32.6%，财产性收入增长23.6%。农村居民人均现金收入2187元，增长20.6%，扣除价格因素，实际增长14.3%。其中，工资性收入增长18.9%，家庭经营收入增长21.4%，财产性收入增长13.3%，转移性收入增长27.9%。一季度，居民消费价格同比上涨5.0%。其中，城市上涨4.9%，农村上涨5.5%。

“十二五”规划建议，对收入改革和调整收入分配关系给予了很大关注，农村居民家庭人均纯收入（上升9.7%）和城镇居民家庭人均可支配收入（上升7.5%）将继续保持了较高增速；同时随着家电下乡政策的扩大和实施，农村家电市场将越变越大。新农村建设将大大改善农村的基础设施条件，农村居民的家庭生活方式也将逐步向城市居民靠拢，格力的主要产品空调在农村市场将获得巨大的市场，随着收入水平较快增长及生活水平的不断提高，白色家电将越来越受市场的青睐。

3.1.6国际经济形势

(1)主要发达国家尚未走出经济危机。美国等国家还面临着高失业的经济危机影响。

(2)美国加大量化宽松的货币政策以推动经济复苏。在11月4日，美联储出台了二次量化宽松货币政策，向市场投入6000亿美元。同时，美国又维持低利率政策。美国这样做，表面上看必定无导致美元贬值并使全球流动性的泛滥，美元继续维持弱势。

(3)欧洲主权债务危机持续。继希腊之后，爱尔兰成为了欧洲危机新焦点。尽管爱尔兰并未请求欧盟提供直接的财政援助，但已同意欧盟、国际货币基金组织(IMF)和欧洲央行的专家访问爱尔兰，以研究如何解决该国银行业面临的问题。

(4)欧盟提高家电能效标准。欧盟地区对能源的高利用要求促使欧盟对其能源消耗的相关制度不断做出修订，据中国家电网记者了解，涉及家电方面，继将洗衣机、洗碗机等产品纳入Erp指令范围后，还在家电产品的能效等级方面增加A+++级标准，并计划在未来四年内逐步提高冰箱产品的市场准入门槛，这将对我国家电产品出口，特别是冰箱产品出口欧盟带来巨大影响。

(5)国际环境变得复杂，出口面临挑战。因为主要的发达国家尚未走出经济危机，欧洲主权债务危机持续，我们不能否认这些国家为了保护自己的利益而采取相应的经济政策和保护政策，美国加大宽松的货币政策来刺激经济，导致大量的热钱流入中国，引起通货膨胀，而且中国周边的政治环境也不稳定，加之欧盟提高家电能源标准等，中国的崛起必将使我们面临复杂的国际环境，所以我们认为国际市场风险较大，应该保守估计其发展。

3.2行业分析

3.2.1家电行业概况

在中国家电行业，比较传统的分类方法是把家电产品分为黑色家电和白色家电。近年来，各类家电产品出现了互相渗透交融的现象，比如网络家电、数码家电、带液晶电视的冰箱等等，简单的二分法已经不能适应家电行业的发展需要。因此，本报告并未采用简单的二分法，没有完全按照传统的黑电、白电等类别进行研究，但在数据的分析评述中，为了更好地说明问题，仍然部分引用了黑电、白电等传统的概念，在此对概念做一些说明。

黑色家电：与娱乐相关、带给人们休闲、享受的产品，比如电视机、音响、录像机、VCD、DVD等视听、多媒体产品，产品外观主要呈黑色。

白色家电：与生活相关、减轻人们的劳动强度、改善生活环境、提高物质生活水平的产品，比如空调、冰箱、洗衣机等，产品外观主要呈白色。

本报告将研究格力电器,因此将把重点放在白色家电上。

2010 年，白电市场需求旺盛，其中空调市场增长超过40%，冰箱和洗衣机市场增速也都在30%左右。行业内领军的上市公司业绩增幅均在40%以上。我们预计，在节能惠民和家电下乡政策的持续作用下，2011 年白电市场依然维持较高景气度。“十二五”期间，我国家电行业面临从做大到做强的历史时机，未来白电产业集中度和品牌认知度将进一步提高，强者愈强。

2011 年，三因素将继续推动白电行业持续景气。首先：节能惠民政策的深入和相关技术的进步会继续助推城镇消费市场；其次，我国城镇化率的不断提高，将创造出新的刚性需求；最后，家电下乡政策将激发出农村消费市场的巨大潜力，成为未来几年白电行业持续发展的重要动力。

通过网络调查，在白色家电行业，消费者最关注的前十个家电品牌中，国内与国外的产品各占一半，但是总体而言，国内品牌更加突出，占据了前四名的位置的分别是海尔，格力，美的和九阳。而就产品类型而言，在2010年第三季度，消费者对家电产品的关注度如下图所示，空调在所有家电产品中脱颖而出，当然这与过去这段时间的炎热天气有关。

前四名的空调品牌间的差距明显，呈阶梯分布。格力以33.8%的关注度稳占空调品牌榜首，第二名美的关注度16.3%，约为格力的一半；而第三名海尔和第四名志高的关注度则分别为8 .6%和4.3%。

3.2.2空调行业概况

1、空调行业概况

空调市场一般分为3个细分市场：定频空调、变频空调、中央空调。产品需求的变化周期及特点：3~6月是销售高峰，大约占全年销售量的一半。

在国内家电产业政策刺激下以及国外市场强劲复苏之下，2010 年空调内销和出口分别实现了36.89%和53.91%的较好增长，全年总销量实现9495.6 万台，实现超过35%的较高增速。从月度数据来看，2010 年全年各个月度空调市场均表现较为火热局势，淡季也未见淡销状况。

空调历年销量及变化情况

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数据来源：产业在线，东北证券。

这主要得益于：

(1)三四线城市空调需求迅速崛起，销售量占比则提升了1.57个百分点。中国家用电器协会秘书长徐东生对此的分析是,“2010冷年国家‘以旧换新’、‘家电下乡’等拉动内需政策的持续实施是三四级空调市场得以明显增长的主要推动力。”

(2)节能惠民工程拉动行业增长。至7月底，节能惠民总量接近2000万台，占2010年冷冻年内销的45％。

(3)国内重点城市变频空调销售量同比增长102%。预计2011冷冻年度变频空调占比将超过30%。

(4)空调出口暂成行业驱动力。7月份空调销量同比增长了28%。其中，内销增速7%，外销增速达82%。7月外销占比41%，比去年同期提升了12个百分点，出口回暖现象显著。我们认为未来几个月空调出口仍将成为拉动销量增长的核心动力。

未来，我们仅从国内增长因素来看，空调行业在今后几年仍有望保持相对较好的增长。其中主要增长因素可以总结为：1）农村市场普及率低，2009年国内农村市场空调普及率仅为12.2%，预计2010 年将上升4个百分点达到16%以上，预计到2013年前后，这一普及速度有望达到30%左右；2）城镇市场进入更新时代，2003年国内城镇市场空调保有量已经超过了1亿台，按照平均8年的使用寿命，目前已开始进入更新需求时代，我们认为未来空调市场需求中，更新需求比重将越来越大，成为需求增长的最主要因素；3）国内城镇化继续推进，2009年城镇化率为46.7%，预计2012年我国城镇人口将开始超过农村人口；4）小家庭数目增多，目前以“80后”甚至“90后”年轻人群所组成的“小家庭”数目越来越多，成为空调消费需求增长的另一支生力军。

2、市场格局

在空调行业,从品牌格局上看,格力、美的、海尔三大家族的市场份额进进一步提升。

格力、美的继续以超过50%份额占据空调市场半壁江山

产业在线数据显示，2010 年国内空调市场集中度较2009 年变化不大，其中格力和美的继续以超过50%的市场份额占据半壁江山，两家市场份额分别为27.89%和26.05%。

根据产业在线数据，2010 年空调内销企业分布来看，格力、美的分别为36.46%和26.6%，合计占据超过60%的内销份额；从出口销量企业分布来看，格力、美的份额分别为17.87%和25.4%，合计占据超过40%的出口份额。

近两年各空调企业销量情况

近两年各空调品牌市场占有率情况

而在受关注程度上，在2010年格力空调的表现仍旧是遥遥领先于其他的空调厂商！格力以33.8%的关注度稳占空调品牌榜首，第二名美的关注度16.3%，约为格力的一半；而第三名海尔和第四名志高的关注度则分别为8 .6%和4.3%。

五大空调品牌的搜索指数皆在7月达到峰值，彼此间的差距保持稳定。

3.2.3行业运行规律

产品为长期耐用品，产品能耗大，对质量要求高，能效比为关键指标；控制器、压缩机的技术含量高，随着国内企业技术能力提升，有望逐步主导这个行业与市场。未来突破点：芯片技术的突破，成本大幅降低。

3.3公司分析

3.3.1盈利能力分析

我们可以看到格力电器的利润来源主要是营业利润，具有较好的利润结构。同时，公司每年的销售收入都有所增加，2010年增加最为明显，但是我们也在利润表中发现，格力在2010年较之前产生了更多的营业外收入，这虽然使得净利润增加很多，但同时也对主营业务有一定的影响。

3.3.2盈利质量分析

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格力电器的经营现金流量还是不错的，在2009年表现尤为突出。2010年经营活动产生的现金流量净额比上期减少93.17%，主要是公司减少了票据贴现，同时前期应付票据大量到期增加了现金流出，导致经营活动产生的现金流量净额下降。 筹资活动产生的现金流量净额比上年同期大幅增加，主要是外汇质押借款增加所致。 投资活动产生的现金流量净额较上年同期变动主要是三个月以上定期存款净增加额减少所致。而上述会计科目虽然会使当年的现金流减少，但是却都是公司一种扩张行为，也体现了格力电器做大业务的信心，反映了未来的较好预期。

3.3.3盈利能力指标分析

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格力电器保持着较好的净利润率，但是总资产报酬率相对2008年有所下滑，这是由于资产不断增加，公司扩张所导致的。而经营现金净利润比则反映了公司利润中经营现金流的比重，我们看到2009年有一个比较大的经营现金流量比重，这是2009年公司开始扩张导致的，2010年虽然没有2009年那么异常，但是仍然比2008年同期要好。此外，我们可以看到，格力电器的ROE和ROIC都有所增长，且明显好于2008年之前几年，这对投资者来说无疑是个不错的消息。

3.3.4偿债能力

(1)短期偿债能力分析

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我们知道之前格力电器的流动比率、速动比率是低于行业平均水平的，这会带来较多的偿债压力，但是由于格力的短期负债大多数是无息的，这一定程度上减轻了格力的偿债压力。同时我们可以发现，这几年格力也注意到了这个问题，不断加强自己的流动比率和速动比率，但变化幅度不大。

(2)长期偿债能力分析

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这两年格力电器的资产负债率相对2008年有所提高，但是相应的利息保障倍数和现金流量比率也都增加了，因此长期偿债风险相对自身以往没有明显的加大，同时由于格力奉行无息负债的策略，这非常有利于降低格力的债务成本。

3.3.5发展能力分析

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通过对比，格力电器的增长潜力还是比较大的，2009年由于扩张，总资产有了急剧的增长，虽然主营业务收入有所降低，但是2010年马上就让主营业务收入有了显著增长。同时，格力电器的各发展能力指标均有比较大的增长，这也反映了格力电器是一家发展能力良好的公司。

4估值和投资建议

我们认为格力电器是一家经营作风稳健，成长逻辑清晰的家电企业，这样的企业随着行业增长以及自身在新业务领域的拓展，未来持续稳定的业绩增长值得期待。

4.1市盈率估值法估计

从我们的行业分析中可以得出，在空调行业，品牌排名如下：

我们排除一些非境内上市和境内非上市公司，取相似度较高的四家公司作为比较，分别为美的、青岛海尔、海信电器、科龙。

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我们取这四家公司的平均市盈率和市盈率中值做个平均后，经过调整得出一个相对合理的市盈率：17.73。格力电器最近四个季度摊薄的每股收益为1.52元，所以我们认为公司的合理价值为26.95元。

4.2内在价值法：

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根据2007年至2010年格力的分红情况，我们预测2011年格力股票收盘价在25元/股，预期每股红利为12.8元。预期收益率等于加权资本成本，为13.03%。

所以格力股票的内在价值为：

V0=[E(D1)+E(P1)]/(1+k)=( 12.8+25)/(1+13.03%)=33.44>P0=21.98，因此建议买入。

4.3股利折现模型

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在此基础上，同时结合宏观环境还有行业竞争的变化，所以我们保守预测2011，2012，2013三年的全年收入增长率为25%、20%和20%；净利润增长率分别为37%、22%和20%。同时我们假设红利每年将以固定的速度5%增长。

此时内在价值公式为：

V0=word/media/image38.gif/(1+k)t+Pn/(1+k)n=word/media/image39.gif/(1+k)3+ P3/(1+k)3=D1/(1+k)+D2/(1+k)2+D3/(1+k)3+ P3/(1+k)3=12.8/1.1303+12.8*(1+5%)/1.13032+12.8*(1+5%)2/1.13033+47.53/1.13033=64.56也超过了现价，所以仍然建议买进。

5.潜在风险因素提示

1、如果出现暖冬、凉夏等气候,可能导致行业需求低于我们预期。空调行业的发展受天气的影响比较大，当冬天不冷，夏天不热的时候，人们就会降低对空调的需求，从而影响主营业务收入。

2、国际经济环境的恶化，可能导致行业出口业务的发展。外国的反倾销、贸易保护、提高能源标准等都会导致行业出口市场的减小。

3、房地产调控因素。空调的需求量与房地产市场景气程度有着高度的正相关性，很大部分的空调购买者为买房者。政府对于房地产市场的调控情况将极大影响房地产市场的走势，从而影响房地产市场需求。但从中国目前的城市化进程和过去几年房地产的发展状况来看，房地产市场前景大好，出现市场大幅萎缩的可能性极小。

4、政府补贴。今年年初，财政部发布文件将高效节能空调补贴标准从原来的300-850元调整为150-250元，空调厂商面临着提价的压力。这可能导致市场需求减弱。家电下乡的财政补贴倘若减少或者取消，也将给农村空调市场带来一定的冲击。

2010级MBA脱产班

吕宁

学号:201028008744095

格力电器分析报告