股指期货套期保值及套利的可行性研究

一、股指期货概念及沪深300指数期货合约介绍

股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。

目前我国所上市的股指期货为沪深300指数期货合约。沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。

二、股指期货套期保值功能发挥

1.股指期货套期保值的定义及功能

套期保值是股指期货的主要功能之一，通过持有与股票现货头寸相反的股指期货头寸来消除股票现货头寸的价格变动风险。套期保值主要有两种，一是标准对冲策略，即通过持有股指期货的空头头寸来对冲现货多头头寸，期货空头头寸一直维持到现货头寸了结；二是策略性对冲，即通过阶段性持有股指期货的空头头寸或不完全对冲风险的方法来对冲部分或全部现货头寸在股指期货持有期间的价格变动风险。

在股指期货出现后，套期保值技术被广泛应用于各种投资机构，主要的应用体现在以下几方面：

（1）运用股票指数期货来对冲实际将要发生的现货交易，用于管理组合在未来有明确的现货交易活动的情况，如基金分红、养老金给付、指数基金建仓以及投资组合战略性调整。

（2）实施β控制策略，主动运用股票指数期货对冲持有的现货股票头寸，降低投资组合的β，并在情况变化后恢复组合原有的系统性风险暴露，即将期货头寸平仓，当然，在预期市场将会上涨，可以通过买入股指期货来提高组合的β，增强组合的攻击性，提高组合收益。

（3）投资组合保险，将由期权定价模型确定的所需持有的那部分无风险资产用套期保值组合来替代。在投资组合保险中使用股票指数期货比直接交易现货成本更低，并且大宗交易可以迅速完成。通常情况下投资组合保险使用计算机自动化交易程序来进行，基金管理人要做的仅是根据情况选择并动态调整看跌期权的执行价格。

（4）分离股票选择和市场选择，股票选择和市场选择是影响投资组合业绩的重要侧面，可以通过股指期货交易来实现股票选择和市场选择的分离。一方面，通过对系统风险的完全套期保值可以充分对冲组合的系统风险，使得组合独立于系统风险，从而构建只有股票选择的a组合；另一方面，当组合管理人遇到市场时机比较好而股票选择工作还有待完成的情况，可以暂时持有一部分股票指数期货的多头和无风险债券，从而实现市场选择而分离股票选择，比指数化交易有更低的成本，操作更加灵活。

一般来说，利用股指期货进行套期保值的成本只相当于集中出售资产的1/10，而且对所持有的资产组合没有构成任何流动性冲击，股指期货对于机构投资者在规避系统性风险方面具有无与伦比的优势。

为了实现更好的套期保值效果，在套期保值过程中往往需要对期货头寸进行调整，不过动态对冲并不一定能更好地规避风险，反而频繁调整对冲头寸会带来交易成本的增加和交易风险的攀升，所以对于套保策略的选择我们认为首先需要区别资产类型、其次需要进行β稳定性预检验，同时在套保过程中选择对系统风险反应灵敏的模型对β进行实时监控。

套期保值最大的难点其实在于开始和结束时点的把握，对于这些问题数学模型已经无能为力，而交易员的经验和市场感觉至关重要，必须借助于定性的分析和判断套期保值才能很好地对冲风险。

2. 简单套保与复杂套保案例结果对比

（1）积极的套期保值策略：组合β套期保值

机构投资者相信自己可以驾驭非系统风险，从而获取投资组合的α，同时他们会希望通过投资股指期货可以规避系统风险（投资组合的β），即组合β套期保值策略。

假定投资者0时刻持有头寸Q的股票投资组合，其中股票数量为k，第i个股票价格为c654bfdda67b8dbbb2d752e0c1478f75.png，持有数量为dfc96001568235d60dc12dca4b32d260.png，到t时刻的收益率为bedcf2f74ea8e1f0f46880c0c79592ff.png，收到分红d32893051e4add28fec0f40ed7f0713f.png，对市场指数的敏感度为18c5f9700e93ac23c1ca12fe82793464.png，到t时刻的收益率为3ae41f3b4423635c4f61bef56d4d99fd.png，该投资者利用N份股指期货进行套期保值，期货合约价格be885a3c468d7a69e997453e0ee60459.png，合约价值乘数c，持有总头寸为X，保值开始时基差c5b65110129fff419b09ebbab357388f.png，到t时刻基差a9563e74f405a8bd4f6440017563585f.png，套期保值比率h，则有

03fe672e16620b1b755cc331292c85b3.png

期货头寸的收益9926e4d3751595ff14f6d7efd0ebf4ff.png

现货股票组合的收益e367a3a45c10cfd0912c7194344f6a4c.png

证券市场线模型得到3cabe388ef79e8993a47f7d62b407470.png

则cdcfb5ba74df33df84779cee4f4964f6.png

套期保值收益73274bd93f164f64498486da89936dc0.png

655c9d852d64eaf1266b5606ab7641ca.png套期保值组合的收益主要有六部分构成：

73440557af12c3c86a31cbb4a9b8da4e.png表示股票组合的超额收益部分，是套期保值主要的盈利来源

b241b71ee66a420e0ed7687177c8e622.png表示套期保值期间股票组合刀的风险溢价

a60690aa3dab367ecd4092458e4e19d3.png表示股票收益率中的随机波动，如果这部分占比比较大，对导致套期保值无法获得收益。

8e7d9e744bea9b496dad0e6232e440a8.png表示股票组合的现金红利，股票的现金红利会增厚套保收益

c8aa73ac0229a814d137d8f13c85f6db.png表示期货合约始末的基差损益

d2ea0b5b73ddb46be734c13909b5df43.png表示系统的风险溢价，套期保值的目的是为了使系统的风险溢价为零。

（2）消极套期保值策略：风险最优套期保值

通过现货市场和期货市场的资产进行组合投资进一步优化组合的总体风险，确定现货市场和期货市场的交易头寸，实现投资组合风险的最小化，即风险最优套保策略。

假定套期保值者在t=o时刻持有某种资产现货头寸Q，为了减少风险暴露带来的风险，套期保值者必须在期货市场上建立空头套期保值，假设建立的期货头寸为X，在t=1时刻(假设套期保值决策为单期模型)，套期保值者实现的收益可以表示为：

3ea4738fc42cf155766bc9fd92ca9083.png

其中d62badb938fde1a25042aa0f32f73afd.png是现货头寸的收益，724a6440746e5ff838120d406d9c8d3f.png期货头寸的收益，

用方差表示套期保值者的风险ae531f96b416df226519a82e2c901024.png

其中82c442e84acdc2f8aad3cf281610c780.png表示现货市场收益的方差，070455d45fc26b430d5b805ab612aea1.png表示期货市场收益的方差，139122e5dfb39fbe007ed6b33aa5b4cd.png表示现货市场收益和期货市场收益的协方差。

为了求使得方差最小的期货头寸，可以对X求导，即b1ea006b9a79ad677c810e91586cc614.png

得到a0d7d20276b9b8f6cf006246743de210.png

方差最小化下最优套期保值比率ada43ea34f08cfa70d43c068dd1c2711.png

例：某股民在8月3日收市后持有20种沪深股票，总市值为3200710.98元。该投资者将该股票组合进行了质押。但买股投资为借贷性质，须在年底12月份时归还借款。由于他担心在8～12月期间股市下跌，为防止12月份归还借款卖出股票时股票市值已大幅缩水，该投资者决定在股指期货市场进行卖出套保。

简单套保与复杂套保案例结果对比

两种不同套保方式结果对比

结果对比：

考虑β系数时的套保结果（＋19110元）虽仍属于过度补偿性套期保值，但较未考虑β系数时的套保结果（＋76230元）偏差度小得多，保值的效果接近完全套期保值。

三、套利分析

1. 股指期货套利交易定义及功能

股指期货的套利主要分为四种：跨市套利、跨期套利、跨类套利和期现套利。由于跨市套利需要借助与两个异地市场的同一标的指数的期货品种，跨类套利则需要借助两个相关性较高标的物的期货产品，这在目前我国的期货市场中很难找到对应的产品来实现这两种套利交易。

套利交易正是籍由相关商品间价格无效率而产生获利机会的交易方式。套利交易不仅能纠正过度投机所造成的市场无效性，并且能锁定无风险的收益，是一种风险转嫁与价格修正的市场机制。

2.股指期货定价原理

股指期货作为股票指数的一种衍生品，其定价依据通常是无套利定价原理，经典的股指期货定价公式如下式。

word/media/image33_1.png

其中： word/media/image34_1.png：股票指数期货的理论价格，word/media/image35_1.png：期初指数对应的合约价值，word/media/image36_1.png借款利率，word/media/image37_1.png：期限，word/media/image38_1.png：股票指数中股票数量，word/media/image39_1.png：第word/media/image40_1.png只股票支付的股息，word/media/image41_1.png：自第word/media/image40_1.png只股票支付股息至交割日的时间长度。

3.股指期货期现套利

（1）股指期货期现套利原理

期现套利，即股指期货与股指现货之间的套利，是利用期货合约与其对应的现货指数之间的定价偏差进行的套利交易，属于无风险套利。即在买入(卖出)某个月份的股指期货合约的同时卖出(买入)相同价值的标的的指数的现货股票组合，并在未来某个时间对两笔头寸同时进行平仓的一种套利交易方式。由于股指期货合约在到期时是按照现货指数的价格来进行现金交割，即期货合约价格在到期时会强制收敛于现货指数，这也就会使得在正常交易期间内，期指与现指会维持一定的动态联系。在各种因素影响下，由于股指相对现指对信息的反应速度要快，因此，其波动性会大于现指，经常会与现指产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。

期现套利属于无风险套利，只要定价偏差的收益能橙盖掉交易成本，就可以进行期现套利操作，而不用关心市场的未来走势。常用的股指期货期现套利的决策方法是利用股指期货的理论价格模型，通过对股指期货实际价格和理论价格的比较，判断是否存在套利机会以及进行何种方式的套利交易。

在股指期货期现套利过程中，股指期货部分发生的项目：期初期货合约价格word/media/image42_1.png、到期期货合约价格word/media/image43_1.png、平仓期交易成本word/media/image44_1.png、期初建立期货头寸交易成本word/media/image45_1.png。现货部分发生的项目：到期现货组合价格word/media/image46_1.png、期初现货组合价格word/media/image47_1.png、资金借贷成本率word/media/image48_1.png、红利收入word/media/image49_1.png、到期卖出或买入现货组合交易成本word/media/image50_1.png、期初买入或卖出现货组合交易成本word/media/image51_1.png。保证金部分发生的项目：保证金的资金成本word/media/image52_1.png。

当股指期货价格被高估，可进行正向套利，那么应该有

word/media/image53_1.png 其中word/media/image54_1.png

word/media/image55_1.png

当股指期货价格被低估，可进行反向套利，那么应该有

word/media/image56_1.png

word/media/image57_1.png

要使得股指期货价格不存在套利空间，那么股指期货的价格应该是如下的范围：

word/media/image58_1.png

在我国目前的股指期货的期现套利中，由于缺乏现货做空，期现套利主要是买入现货卖出期货的正向套利，套利收益主要来自于期货高估的那部分。

从无套利价格区间来看，要想套利成功，必须进行现货头寸的构建、交易成本控制、交易策略设计等多方面的准备，任一方面准备不充分都会导致套利失败。

（2）股指期货期现套利的流程

第一，根据市场各套利参数、沪深300 指数值，计算指定套利合约的上下边界；第二，判断指定套利合约的价格是否处于套利边界之内，如果处于套利边界之内，则不进行套利活动；第三，如果合约价格处于套利边界之外，继续判断套利空间的大小，如果套利空间符合预期收益率目标，则进场套利。第四，根据合约价格与上下边界的比较结果，确定具体操作是正向套利还是反向套利，然后重复以上流程。

例：2008年11月19日，股票市场上沪深300指数收盘时为1953.12点。此时，12月19日到期的沪深300指数IF0812合约期价为2003.6点。假设该日市场无风险利率为4.8%，预计2008年沪深300指数成份股年分红率为2.75%，此时是否存在期现套利机会？
第一步，计算IF0812指数期货合约的理论价格
采用连续复利公式F=I×e(R-ｄ)(T-t)/365计算，则目前IF0812期货合约的理论价格应为：

F=I×e(R-d)(T-t)/365=1953.2×e (0.048-0.0275) ×30/365=1956.4点

第二步，计算股指期货合约无套利区间，确定套利成本
设：股票买卖的双边手续费为成交金额的0.3%，1953.12点×0.3%=5.86点
股票买卖的双边印花税为成交金额的0.1%，1953.12点×0.1%=1.95点

股票买入和卖出的冲击成本为成交金额的0.5%，1953.12点×0.5%=9.77点
股票组合模拟指数跟踪误差为指数点位的0.2%，1953.12点×0.2%=3.91点
借贷利差成本为指数点位的0.3%，1953.12点×0.3%=5.86点

期货买卖的双边手续费为0.2个指数点，0.2点

期货买入和卖出的冲击成本为0.2个指数点，0.2点

套利成本合计TC=5.86＋1.95＋9.77＋3.91＋5.86＋0.2＋0.2=27.8点

无套利区间的上界为：1956.4+27.8=1984.2点

无套利区间的下界为：1956.4－27.8=1928.6点

无套利区间为[1984.2，1928.6 ]
而沪深300指数IF0812合约的价格为2003.6点，2003.6点＞1984.2点，即：

IF0812期货合约的价格大于无套利区间的上界，市场存在正向基差套利机会。投资者可以在拥有沪深300指数成份股投资组合的同时，在期货市场上通过卖出IF0812合约进行套利。

第三步，实施套利操作
首先，计算卖出1手IF0812时的合约价值为：2003.6×300×1=601080元。根据手中2500万元资金情况进行分配，按保证金比例10%，设计大概投入2000万元左右的套利方案。

初步计算：20000000÷（2003.6×300)≈33.3手，由于期货交易的手数为1的整数倍，应修正为：

2003.6×300×34=2043.67万元（想多套点利就按34手计，想少套点利也可按33手计。）

即:在期货市场以2003.6的价格卖出IF0812合约34手，投入初始保证金2043.67×10%=204.7万元
同时，收盘前买入事先计划好的沪深300指数成份股中权重排名前100位的股票组合，其市值同为2043.67万元。
共投入资金2043.67+204.7=2248.37万元，剩余资金用于预备股指期货头寸的保证金追加需要。

第四步，市场追踪
2008年12月19日，沪深300指数IF0812期货合约到期交割，收盘时沪深300指数价格为2052.11，而IF0812收盘价为2058.4，期货价格与现货价格收敛基本一致。但他们都不是交割价结算价，交割价结算价是2062.66(知道是怎么来的吗)。
第五步，结束套利

与11月19日相比，12月19日收市前，沪深300指数上涨了2052.11－1953.2=98.91点，涨幅为5.064%，此时，在股票市场上卖出股票投资组合的全部股票，价值约为：2043.67×1.05064=2147.16万元；收市后，在期货市场上以2062.66点自动交割34手IF0812期货合约空头头寸，从而结束全部套利交易。

盈亏统计：
在股票市场上，卖出股票投资组合获利：2147.16－2043.67＝103.49万元

在期货市场上，34手IF0812期货合约交割后亏损：(2003.6－2062.66)×300×34=-60.24万元

盈亏相抵后，总利润为：103.49－60.24＝43.25万元

4. 股指期货跨期套利

（1）股指期货跨期套利的原理

股指期货的跨期套利，是指利用两个不同交割月份的股指期货合约之间的价差进行的套利交易。一般来说，相同标的指数的股指期货在市场上会有不同交割月的若干合约同时交易。由于同时交易的不同交割月合约均是基于同一标的指数， 所以，在市场预期相对稳定的情况下，不同交割日期合约间的价差应该是稳定的，一旦价差发生了变化，则会产生跨期套利机会。严格来讲，跨期套利不是无风险套利，它实际属于价差套利，投资者需要对不同到期月的期货合约的价差做出预测，具有投机性，但因为交易行为是建立在价差的基础上，所以，风险要远远小于纯粹的投机交易即单方向做多，或单方向做空。跨期套利的操作重点在于判断不同到期月合约的价差将来是扩大还是缩小，而不是整个市场的未来走势。

同一标的指数的不同交割月股指期货合约的平价模型如下：

c7df2c2848036510209309e1aff45084.png

其中

t为近期合约到期日， T为远期合约到期日。

d1e61ee20ebe54f5af17ee2e25a5c1e5.png为到期日为t的近期合约的价格

ce1f2545a29da384785a5bd9f88b920e.png为到期日为T的远期合约的价格

R为无风险利率

△B为同一标的指数的两个不同交割月合约的均衡价差。

M为合约乘数， d064c71c2d65981a285d3c06c9fe2d41.png、233466c9b43121523a2d00a147c9b084.png分别表示卖出、买人一份期货合约的手续费成本。

进行一次套利的交易成本为d4b652acd69e9eb5c8d89fe691b7ee24.png

（2）股指期货跨期套利的策略

①牛市多头跨期套利

即执行卖低买高策略。如果我们判断价格高的期货合约一般来说是远期合约涨幅将大于价格较低的期货合约一般来说是近期合约的涨幅， 或价格高的合约跌幅将小于价格低的合约跌幅， 也就是说， 合约的价差将扩大， 我们就可以买人价格较高的合约一般理论上是远期合约， 同时卖出价格较低的合约一般是近期合约， 这种套利方式称作牛市多头跨期套利。

套利条件为9f822385eb39616f973d613699539e3e.png

触发条件为5070a576d0bc542a68af7b8c1f0b3a80.png

②熊市空头跨期套利

即执行买低卖高策略。如果我们判断价格低的合约一般来说是近期合约涨幅将大于价格高的合约一般来说是远期合约的涨幅， 或价低合约跌幅将小于价高合约跌幅， 也就是说， 合约的价差将缩小， 我们就可以买人低价合约一般是近期合约， 同时卖出高价合约一般是远期合约， 这种套利方式称作熊市空头跨期套利。

套利条件为4f611bb7696bfe690a3cc3e1cdeb6da3.png

触发条件为c0237d1593c1b7223c58516322661b24.png

③蝶式策略

蝶式策略实际上是上述买高卖低策略和卖高买低策略的组合， 即两个方向相反、共享中间交割月份的跨期套利的组合， 参与交易的期货合约为同一标的指数的三个不同交割月合约。按交割月从近到远的顺序， 将参与蝶式套利的三个合约依次称为近期合约、中期合约和远期合约。该策略同时进行三个交割月合约的买卖， 通过中间交割月合约与前后两个交割月合约的价差的变化来获利。采用蝶式策略时， 当近期合约到期后， 可以将近期与中期合约进行相同数量的反向操作平仓了结。剩余的另外一半中期合约与远期合约可以继续进行套利活动， 也可以全部平仓了结。

不论采取的是那种跨期套利策略， 如果发现TM落人到无套利价差区间2705754f0c5859c05f012db45b2e5446.png』就需要进行两份近远期合约的同向平仓操作， 终止套利。

（3）股指期货平仓方式

按照套利结束时间，可分为三种情况。

①近期合约到期前平仓

跨期套利机会出现的时间有长有短，有的套利活动是当日开始并当日结束，有的则可能持续几日或一段时间。如果选择在近期合约到期之前平仓，那么我们就称之为“ 近期合约到期前平仓” ，此时，近远期的结算价格均为期货当天的结算价格。

②近期合约到期时平仓

如果选择在近期合约到期时平仓，那么，近期合约的计算价格为当时的现货价格。

③近期合约到期后转为现货

如果在近期合约到期时，近远期合约的价差足够大， 在弥补现货交易和模拟成本的情况下还有一定的价差收益， 就可以进行“ 期转现”操作， 即将近期合约转成现货头寸， 并保留远期合约近期合约到期后， 远期合约顺势成为近期合约，此时，跨期套利转变为期现套利。

例：2007年2月8日，股指期货近期合约IF0703与远期合约IF0706二者价格基本持平，偶尔IF0703合约价格还高于IF0706合约。此时投资者判断当时市场仍处牛市当中，正常情况下，远期合约的价格应高于近期合约且远期合约上涨幅度也应大于近期合约。因此，该投资者抓住这个机会进行多头跨期套利。他采取的套利策略为：卖出IF0703的同时买进IF0706。
股指期货多头跨期套利过程分析

四、资产组合管理

可以将股指期货作为一项资产加入到由传统的股票和债券所构成的投资组合中去，起到调节该投资组合的总体β值以增加投资组合回报的作用。

β大于1的证券 ——进攻型证券

β小于1的证券 ——防守型证券

β大于1的证券 ——中立型证券

β ≈0 的证券 ——安全型证券

1.指数化投资策略

股指期货指数化投资策略原理

1990年，美国学者Stoll和Whaley从股指期货的理论定价模型76654f37a0a7c121222165949abd4c4a.png入手，通过对公式两边取对数In并加以推导，得出以下公式：e401e85b8f598c47a9a2c138ea408f74.png

其中，r代表无风险利率，d为股票市场的年股息率，674a253f5181db6d3bda23f701409523.png表示股指现货当期的报酬率，95dfbd6162c04bbece162858a1eed694.png表示股指期货当期的报酬率。

由于r-d可以看成是现金流，因此上述公式所蕴含的意思如下

现金储备+股指期货合约=合成指数基金

改进后可得：积极管理现金资产+股指期货合约=合成增强型指数基金

股指期货指数化投资减小了传统指数化投资跟踪误差大，交易成本高的缺点

持有一定头寸的股指期货，一般占资金比例的10％，其余90％的资金用于买卖股票现货。至于买入持有股票还是卖出某些个股或整个组合，还是需要预测个股、行业板块和市场风险等因素与未来报酬率之间的关系。该策略典型的资产配置为：以10％持有短期国债，并可作为期货的保证金，90％持有标的指数股票组合或标的指数的优选组合。当股票被高估时，可以通过融券放空股票组合，同时使期货头寸完全覆盖，也就是100％期货头寸。

保险公司、银行理财产品（低风险偏好基金）如何进行股指期货指数化投资

例：某保险公司拥有一指数型基金，规模为20 亿元，跟踪的标的指数为沪深300，为简单起见，其投资组合权重分布与现货指数相同。

方案一：现金基础策略构建指数型基金：直接通过买卖股票现货构建指数型基金，获得资本利得和红利。其中，未来6个月的股票红利为1195万元。

方案二：运用期货加现金增值策略构建指数型基金：将18亿资金投资于政府债券，期末获得6个月无风险收益为2340万（以年收益2.6％计算），同时2亿元（10％的资金）买入跟踪该指数的沪深300股指期货头寸。当时沪深300指数为2800 点。

沪深300 股指期货合约规模＝2800点×300（元/点）＝840000（元/张）

每张保证金＝840000×10％＝84000 元/张

现在应购买的6个月后交割的沪深300 期货合约张数为：

分红率=1195万/20亿=0.6%

N=20亿/[(1+ 1.3%-0.6%)×84万]=2365张

设6 个月后指数为3500 点，假设忽略交易成本和税收等，并且整个期间指数的成分股没有调整。

方案一的收益：股票资本利得为20 亿×（3500－2800）/2800＝5 亿；红利终值为 1195×1.013＝约1211 万元，总的增值为51211 万元；

方案二的收益：政府债券的收益是2340 万；期货盈利为（3500－2800）×300×2365＝49665 万元；总的增值为52005 万元。

2.传统的α策略及可转移α策略

传统α策略的实现原理首先是寻找一个具有高额、稳定积极收益的投资组合，然后通过卖出相对应的股指期货合约来对冲该投资组合的市场风险（系统性风险），使组合的β值在投资全程中一直保持为零，从而获得与市场相关性较低的积极风险收益α。

可转移α策略是在传统α策略的基础上，通过股指期货等衍生品，用较少的资金成本涵盖所需头寸，从而“抽出”部分资金。而“抽”出来的资金再用于投资于与所涵盖头寸资产类别相关性较低的其它资产类别。简言之，可转移α策略是指在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的超额收益转移到另一种投资战略的市场收益之中。

例：2009年8月中旬，某银行Alpha策略理财产品的管理人认为市场未来将陷入震荡整理，但前期一直弱势的消费类股票的表现将强于指数。根据这一判断，该管理人从家电、医药、零售等行业选择了20支股票构造投资组合，经计算，该组合的Beta值为0.92。

8月24日，产品管理人开仓买入消费类股票组合，共买入市值8亿元的股票；同时在沪深300指数期货IF0910合约上建立空头头寸，此时的IF0910价位在3263.8点，建仓规模为：8亿×0.92/(3263.8点×300元/点)=752张；该组合的Beta值恰好为0。

到10月12日，IF0910合约临近到期，而此时产品管理人也认为消费类股票超越指数的走势将告一段落，因此把全部股票卖出，同时买入平仓IF0910合约空头。在这段时间里，IF0910合约下跌到3132.0点，跌幅约4%；而消费类股票组合的市值增长了6.73%。此次Alpha策略的操作共获利：8亿×6.73%+(3263.8–3132.0)×752×300=8357.4万元。

五、股指期货推出后的投资机遇

1.版块投资机会

股指期货推出前后，其受益股主要有四类：第一类为蓝筹股（沪深300样本股为股指期货标的股）；股指期货上市前，由于机构需要通过权重股而取得股指期货“话语权”，通常在推出前市场出现抢筹，标的指数的权重股被机构提高配置比例，从而推高权重股的上涨，反过来权重股上涨又刺激指数上涨；而推出后，指数往往已经处于相对高位，利于做空，通过做空指标股反手做空指数，造成指数下跌。因此，股指期货的推出将使目前估值偏低的大盘蓝筹股成为资金追捧的对象，有助于市场风格发生转变。毕竟，当前创业板、中小板很多股票市盈率高达60倍、70倍，而沪深300样本股普遍只有20倍左右。

第二类是与交易相关的软件公司或系统集成商；

第三类为券商中已收购期货公司并获得IB（介绍经纪商）资格的创新类股票；券商股：从三方面直接受益券商股是融资融券试点和股指期货推出的受益者。具体而言，券商将从三个方面直接受益：其一，直接获得佣金收入。目前，期指市场交易额远远超过现货市场，东亚地区尤甚。其二，做大投资规模，获取低风险受益，改变投资业务乃至券商整体的盈利模式。期货市场将成为券商自营对冲风险和博取差价的重要场合。券商可以通过套保或套利获取低风险收益、亦可通过主动性投资或方向性投资博取差价。参照境外的经验，这类投资的年化投资收益率可望达到10%-15%。其三，间接提升现货市场佣金收入。

第四类为参股期货的概念股。标的个股存在溢价空间境外数据表明股指期货的推出将提升现货市场交易活跃度第四类为参股期货的概念股。标的个股存在溢价空间。但是期货股和参股期货股近来走势差强人意，中国中期通过一系列的资本运作，实现公司产业的扩展与企业规模扩张。但该股近来持续调整，成为期货股和参股期货股的一大缩影。这主要因为期货股在前期表现太过突出，已经透支股指期货利好，建议投资者短线回避之。

2.市场热点变换频繁，板块轮涨带动大盘指数上升。

投资者看得清大盘，抓不住个股；或者频繁变换的热点不利于机构投资者进出，这时可以买入指数期货合约获利。如2000年的上证综合指数从年初计算共上涨了51％，市场的热点由网络股变换到资源类和公用事业类股票，再到资产重组股，但指数一直保持升势。 如果有股指期货，就可以充分享受股市上涨带来的回报。

3. 封闭基金存在套利机会

　 折价率高并不是买入封闭式基金的唯一标准，但绝对折价率居高的封基具有较大投机机会，尤其当它们与股指期货挂钩后。

当股指期货推出后，机构可以通过量化的计算，得出封闭式基金与沪深300指数在某阶段涨跌的相关系数(该关联以及系数在研究上已有实证证明)，然后按一定比例在现货市场买入高折价的基金并在期货市场做空股指。

若股指跌，股指期货赚钱，该基金净值跌，但是市价跌幅未必同比例跌，供求关系决定其时封基会比市场抗跌；股指涨，股指期货亏钱，但是封基净值涨，市价会涨得更多，这样收益区间可以预计在一定比例之上。

高折价封基的市价会不会比净值更抗跌、更高涨呢？从供求关系来看，由于目前市场可供构建股指期货套期保值的品种本来就少，一些对风险敏感的机构，如保险、社保、共同基金等资金可能会在二级市场大量购入封闭式基金并通过长期持有来获取稳定收益。

4. 蓝筹高溢价/高折价LOF的套利机会

对套利投资者来说,LOF溢价超过1%就有套利机会,投资者申购LOF后在二级市场卖出可以实现套利,特别是一些LOF溢价3%左右时,扣除交易成本后套利空间也能有接近2%,不过参与这种套利的投资者要承担套利期间股市的系统性风险。而随着股指期货的出现，可以再期货市场上沽空以规避股市的系统性风险。

同样，对于折价的LOF来说，套利的投资者会在二级市场买入LOF,第二天进行LOF赎回操作,这部分投资者不仅要看LOF的折价率,还要判断第二天股市的涨跌以及LOF表现,这样综合考虑才能获取一定的套利收益。

5. 指数成分股分红期

根据指数编制规则，当成分股分红派现时，指数将不作除权处理，而是任其自然回落，因此，在指数成分股的集中分红期，就存在大量的期现套利机会。

不同的投资者对于指数现货的分红率具有不同的预期，当投资者的一致预期低于实际分红时，股指期货容易被高估，产生正套利机会；当投资者的一致预期高于实际分红时，股指期货容易被低估，产生负套利机会。因此，在分红密集期，股指期货出现正负套利机会的可能性均存在。

6.指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件

当指数成分股中的大市值权重股发生特殊事件时，可能会造成股指期货与股指现货的定价偏差扩大，从而产生套利机会，我们可以通过股指期货和股票现货来变相实现对停牌期股票的买卖交易。

当指数中的某大市值权重股发生重大利空事件而处于停牌期时，我们可以通过卖空期货，同时买入除了此大市值权重股之外的指数成分股现货。待此大市值权重股复牌，股价下跌从而带动股指期货下跌后，平仓了结，完成套利。

另外，样本股调整包括定期调整（每年的1月1日、7月1日实施，一般提前两周公告）、新发行股票的快速进入、公司的收购、合并、分立、退市、破产等情况。在股指期货推出之后，指数样本股的调整容易成为市场关注的热点，相关股票的投机炒作行为也会增加，导致指数的波动增大。当进入指数的股票和删除的股票在权重、行业风格等方面有较大差别时，指数的构成将发生显著的变化，相应地，样本股调整期间指数现货和期货价格的波动也会更加剧烈，有可能带来更多潜在的事件驱动的投资机会。

7. 结算日套利机会：

根据沪深300指数期货的结算制度，考虑到国内股票现货T+0交割制度及个股卖空制度的缺乏，并结合海外市场出现的股指期货期日效应，我们预期未来国内股指期货推出后也存在一定的到期日效应，且股指期货与股票现货之间会有较大幅度的偏差，当其偏差足以覆盖交易成本时就会出现套利机会。
　　将ETF交易的申购赎回机制应用到股指期货到期日，可以规避因为股票现货的T+0交割制度对把握到期日的套利机会的限制，通过买进ETF转换成一篮子股票同时卖出股指期货能够获取股指期货相对股票现货较大幅度的升水收益，而将已经持有的股票现货卖出并买进股指期货能够获取股指期货相对股票现货较大幅度的贴水收益。

8．跨期套利

根据中金所公布的股指期货交易细则，沪深300指数期货同一时间只存在四张合约，即当月合约、次月合约，以及两个季月合约。

从目前股指期货仿真交易的情况来看，当月合约无疑是持仓量最大且资金量最为活跃的合约。除此之外，两个季月合约中必然也有一个较为活跃的合约。投资者应将密切观察当月合约和季月合约之间的价差，择机对冲。

如果是牛市，市场普遍预计后市股指还会上涨，季月合约往往涨势凌厉，从而呈现强势特征；但当月合约由于每月的第三个周五必须要交割，指数期货价格会与现货股指强行靠拢，表现往往疲弱。一强一弱之间，套利机会就出现了。

所以投资者可以在做多季月合约的同时做空近月合约，形成卖近买远的对冲头寸；等到每月第三个周五交割完成后，解除套利头寸。这样做可以实现风险较小且稳定的获利，当然，在熊市的时候，采用反向操作。

套利的收益固然低于单向投机，但风险也要小很多，这一规律在商品期货市场已经得到了充分的验证。而且任何期货品种上市初期由于投资者心态尚不成熟，往往会涌现出巨大的套利良机。

9、远月合约较近月合约升水递增，但近月合约涨幅过小

假定目前上市的四个合约分别是：IF0704、IF0705、IF0706、IF0709。我们发现：IF0709、IF0706、IF0705合约的当月涨幅均超过了沪深300指数的涨幅，IF0704主力合约涨幅却明显小于指数和其他股指期货合约，这些特征值得我们思索。

我们可以尝试结合长期升水预期心理，进行牛市价差套利和蝶式价差套利：

（1）近期可以操作4月、5月合约，按价差上限300点，价差下限150点分别套利。即价差在300点左右时，预期价差会减小，买入4月合约、卖出5月合约；如果价差跌至150点，预期价差会增大，买入5月合约，卖出4月合约。据测算，该种套利方式的单笔收益率比较高，接近5％，日内一般会有3-5次机会，即收益率有希望接近20％。

（2）卖出4月合约1手、买入5月合约1手；买入4月合约1手、卖出9月合约1手。通过测算，这种可行的套利也是收益率颇丰的，在交易的过程中有多次价差异常变动的机会（还包括6月合约与这几个合约的异动）。

尽管上述套利交易方式也存在着判断失误的风险，投资者仍可以通过注意控制仓位比例来减少风险，这些风险将远远小于单向投机所带来的风险。相信多种形式的套利机会可以在方向不明显的市场状态下，为稳健投资者获得相对稳定的投资收益。

10、临近交割，合约近期涨幅过大

期现货基差的收敛过程很大程度上受制于现货指数的波动幅度，如果现指上扬，则期指的回归力度就较弱，空头获利空间不大。并且在现指大幅走高超过期指时，期指将出现补涨行情，这时空头头寸面临较大风险。当然在现指大幅度回调且下跌趋势已经确定的情况下，投资者应毫不犹豫地跟进放空，以获取到期日的套利收益。

由于股指1月合约近期涨幅过大，导致近月和远月合约间的价差逐渐缩小。我们知道合约间的价差是不同期限合约持有成本的体现，1月和2月，及2月和3月合约间价差应该体现时间长度为1个月的股指期货持有成本，季月合约价差应该体现3个月的持有成本。从目前各月合约价差波动情况看，1月、2月、3月同6月合约价差过小，反映出投资者对大势的良好预期。但1月即将交割也给市场提供了跨期套利机会，虽然目前单方向做空不可取，但投资者可以在1月合约放空的同时，于远月合约建立多头头寸，比如说做多2月合约。目前1月合约和2月合约的价差是39.7，随着交割期临近，1月合约将以较其他远月合约更大的力度贴近现指，所以这一价差将不断扩大；假如到期交割时价差为60，则投资者通过卖近买远的跨期套利，能够几乎无风险地获取20点左右的收益。

投资者应该对价格修正过程中的投资机会高度敏感，尽可能地捕捉明显偏离正常水平的价格相对关系，充分认识到期货市场与股票市场的差异，明确股指期货的交易制度，避免不必要的操作失误。

股指期货套期保值及套利的可行性研究