加息“下半场”：美联储加息节奏变化影响及应对措施
发布时间：2018-11-25
加息“下半场”：美联储加息节奏变化影响及应对措施
从“渐进式”加息到“正常化”加息
次贷危机后，美国是世界经济大国中率先实现复苏的国家， CPI和核心PCE曾先后于2010年、2011年就到达美联储的2%加息目标区间（图1）。以泰勒为首的“鹰派”经济学家最早于2010年就提出美联储应当开始加息。进入2013年后，加息已构成市场主流声音，但美联储一直按兵不动，直至2015年12月17日才决定加息。就在市场普遍预期2016年将频频加息时，美联储仅加息一次。2017年加息三次，有步入常态化加息节奏的趋势，但从时任美联储主席耶伦等多名美联储高级官员的公开讲话看，美联储是在“犹豫”中做出的加息决定。对照历次加息周期，本次加息的节奏显得异常缓慢，因此被业界称为“渐进式加息”或“鸽派加息”。 从2018年起，美联储对待加息的态度逐渐发生变化。新一届美联储主席鲍威尔此前被媒体称为“不是耶伦的耶伦”，预计将继续维持缓慢的加息节奏，但其上任后的多次公开讲话的风格却更趋鹰派，美联储的大部分官员也在2018年后纷纷表达了对美国经济强劲复苏、通胀稳步上行强烈的信心，声音较此前更加统一。这使得市场对2018年加息次数的主流预期从三次提高到四次。多加一次息本身对市场实际运行的影响有限，但美联储态度的转变却会产生重大影
响。按照美联储公布的点阵图，预计本轮加息过程将持续到2020年，目前正好时间过半。从历史上看，将加息过程往往伴随美元升值，大量资本从新兴市场撤离进而引发危机，但在本轮加息周期的上半程，这一效应并未体现。新兴市场进入2018年以来市场均发生剧烈波动，情况最严重的是俄罗斯、阿根廷与土耳其，先后于4月、5月遭到“股汇双杀”。与此同时，美元趋势由弱转强。种种迹象表明，加息的威力可能将于2018年开始显现。如果说本轮加息的“上半场”是缓慢的、非传统的“渐进式加息”，那么“下半场”的加息节奏及市场表现可能将与历次加息周期更为相似，可称之为“正常化”加息。 美联储加息节奏变化的原因 高位的资产价格不再成为美联储的顾虑。次贷危机后至今，美股在宽松的货币环境与企业利润改善的“双轮驱动”下持续上涨，走出超级牛市。2014年，道琼斯、纳斯达克和标普500等各大股指曾由于对加息的担忧长时间犹豫不前，但在耶伦公开表示将推迟加息后迅速反弹。2015年底首次加息后，美股再次调整，但缓慢的加息节奏再度提振市场。美联储意在通过缓慢“抽水”，逐渐过渡到主要依靠企业利润改善支撑股市稳定运行。然而随着美股屡创新高，美联储逐渐意识到由于担忧刺破泡沫采取的渐进式加息被市场过度解读，反过来进一步助推股市上涨。在这种情况下，如果泡沫确实存在，刺破泡沫也是不得已的选择，并且越早越好。
而从实际运行看，加息也不会成为导致泡沫破灭的原因。新任美联储主席鲍威尔在2018年第一次FOMC会议前发表过多次“偏鹰派”言论，期间美股曾出现剧烈下跌，但在震荡后逐渐平稳，第二次FOMC会议决定加息后美股未出现明显波动，显示市场已逐渐消化加息节奏加快的预期。此外，尽管加息不断提升无风险利率，但美元逐渐明朗的回流趋势可进行一定程度对冲，特朗普税改政策对上市公司利润的改善效果也已在2018年第一季度报表中体现。因此，加息已不太可能引起美股的突发式的、剧烈的下跌，高启的美股价格已难以对美联储的加息操作形成掣肘。
通胀已接近目标区间。通胀率是美联储货币政策操作观测的核心指标之一。历次加息均为通胀处于高位时所采取的应对“经济过热”的逆周期干预过程，在本次加息周期中美国通胀虽然在2010、2011年达到2%目标区间），但随后再次下降，并持续低迷，其根本原因是美国的贫富分化在量化宽松后的进一步加剧。量化宽松不仅改变当期财富分配格局，而且深远影响后续生产要素回报的分配，导致劳动力回报下降，低收入群体实际上并未享受到太多美国经济复苏的成果。这也直接导致特朗普在总统竞选时，获得大量?碜浴疤?锈区”的选票。美国居民的基尼系数在危机后显著攀升，消费对GDP增长贡献率下降（低收入群体的边际消费倾向更高）均为这一结论提供了支持。因此，通胀率尽管曾因持续
的经济恢复达到目标区间，但是又出现反复。从这个角度来看，美联储渐进式加息的选择是正确的。
尽管贫富分化难以短期改变，但通胀率2017年年中开始稳步上升，重要的原因是劳动参与率已停止下降的同时失业率仍在继续走低，预示用工短缺现象开始加剧。之前美国劳动参与率持续下降，创造65年新低，导致单纯以失业率缺口为政策考量可能高估美国经济的复苏程度。这也是耶伦在公开场合明确表示坚持渐进式加息的重要原因之一。劳动参与率的降低主要是由于“婴儿潮”一代逐步退休，以及一些未知因素导致部分劳动力退出市场。但劳动参与率自2017年年中开始反弹，后在62.7%左右稳定运行，同时失业率仍在继续走低。用工短缺现象加剧带来薪资上涨速度加快。美联储最关注的核心PCE在2018年3月迅速由1.5%攀升至1.88%，已十分接近2%的政策目标。叠加特朗普税改、基建等刺激政策效应逐渐显现，地缘政治风险突出导致石油价格上涨等因素，通胀率预计将继续稳步上行，支撑美联储加快加息节奏。
美国对中国状况的政策考量发生变化。从历次加息周期看，美国作为世界第一经济大国，货币政策具有很强的独立性，政策调整主要以国内经济数据变化为主要依据。其他国家，尤其是发展中国家，难以影响美联储决策。80年代的拉美金融危机、98年的亚洲金融危机爆发时，美联储依旧持续
加息，甚至加息本身构成这些危机的外部因素。然而，由于中国经济的快速增长，本轮加息周期中美联储史无前例地对中国给予充分的政策考量。耶伦及美联储理事布雷纳德曾多次公开表示，中国面临较大经济下行压力，是美联储2016年多次加息预期脱靶的重要原因，而中国经济在2016年底开始的超预期复苏，直接促成美联储2017年加息节奏的加快。中国经济与美联储的决策在本轮加息周期中体现出一种微妙的动态平衡：一方面，中国已成为世界第一贸易大国，对全球经济影响举足轻重，如果中国经济状况恶化，可能造成世界系统性的危机，美国也不可避免受到波及，因此当中国经济存在下行风险时，美联储的加息决策存在顾虑；另一方面，一旦中国经济运行势态良好，美联储的加息节奏就会加快，由此导致的货币外流压力、汇率贬值压力、资产价格压力等又在一定程度上制约中国经济上行。进入2018年，上述关系可能更多的体现为后者。中国经济经过两年的平稳运行，美联储不再担忧过快加息引发中国经济的剧烈波动进而引起全球性危机。同时，以中美贸易战为标志，特朗普政府已毫不掩饰压制中国经济发展的意图。因此在加息的后半程，美联储可能再次回归到以国内经济为主要考量的政策路径，甚至可能把加息当作与中国进行博弈的手段之一。 对中国经济的影响及应对措施
未来有利率与美元同时上行的趋势，对新兴国家形成巨
大考验。中国经济运行相较阿根廷、俄罗斯等新兴国家更加平稳，出现危机的可能性较小，但利率和人民币汇率相较之前会承受更大压力，仍应引起足够重视。
以公开市场操作为主，行政调控为辅应对利率长期上行。美联储加息引领全球步入货币新周期。英国、加拿大、韩国等已于2017年先后加息，欧洲、日本也表示将逐步退出量宽政策。利率逐步上行是全球性、确定性的长期趋势。中国是否会加息目前受到广泛关注。我国目前处于“旧加息”与“新加息”并存，“旧加息”向“新加息”过渡的特殊阶段。“旧加息”是指尚未完全利率市场化，还存在最低存贷
