上市公司股权结构优化问题分析

篇一：上市公司股权结构优化问题分析

当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题还有待进一步的研究。

1我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1.1我国上市公司的股权结构现状

我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至20XX年7月底，沪深股市发行的总股本已达6239.42亿股，市价总值已达40305.68亿元。但是，沪深股市的流通股仅为2193.99亿股，占股本总额的35.8%，有3995.63亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64.2%；流通股市值仅为13063.24亿元，占市价总值的32.41%，非流通股票市值高达27242.44亿元，占市价总值的67.59%。在非流通股份中，国有股所占比例超过80%。这种现象导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。因此，上市公司的股权结构调整势在必行。

1.2特殊股权下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。20XX—20XX年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。

2上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

2.1上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由证券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

20XX年上市公司中实施配股的有25家，在此其中只有3家公司国有股股东实现了全额参配，其余22家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。对这22家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0.001，双尾检验)。

2.2上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。20XX年5月，太极实业、申达股份、上海三毛、龙头股份和XX中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后，新钢钒、上海医药相继增发。20XX年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。20XX年，吉林化工、深招港、江苏悦达、风华高科、托普软件、南通机床等公司进行了增发。到20XX年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者。

3上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

3.1上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有研究数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56%是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20%-30%的资本调动、支配70%-80%的其他资本，而我国资本市场中国家用62%的国有资本仅调动38%的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5%-10%不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

3.2上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3.3上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40%零持股，总经理中有20%左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可以有效地解决，从而使其激励效果达到最优。

4结论与建议

对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。

在当前国有股股东普遍放弃上市公司配股权的条件下，配股和增发新股本身都能够改善上市公司的股权结构，即流通股比例的相对上升和非流通股比例的相对下降。但是，这一比例的变化程度如何，在改善上市公司股权结构方面有无显著意义，上市公司能否利用再融资方式优化股权结构并实现对经理层的激励等问题还有待进一步的研究。

1我国上市公司的股权结构现状及其再融资特征

1.1我国上市公司的股权结构现状

我国的大多数上市公司，是带有国有性质的企业公司，他们的改革是在国有企业公司化的框架下进行的，按照这一改革框架，大批上市公司或者说是国有公司进行了股份制改造。在当时特定的历史条件下，国家对股份公司的所有权按照所有者的性质进行了划分，分为国有股、法人股和社会公众股，国家股和国有法人股都属于国有股权。国家对国有股和法人股有明确的规定，即要保证国家股和国有法人股的控股地位。为保持上市公司的国家控制权，做出了国有股暂不上市流通的初始制度安排。这种制度安排在保证国有股控股地位的同时，也造成了中国股市的二元结构，即纯粹市场化的流通股市场和非市场化的国有股市场。截至20XX年7月底，沪深股市发行的总股本已达6239.42亿股，市价总值已达40305.68亿元。但是，沪深股市的流通股仅为2193.99亿股，占股本总额的35.8%，有3995.63亿的国家股、法人股和其他少量内部职工股、转配股处于沉淀状态，占股本总额的64.2%；流通股市值仅为13063.24亿元，占市价总值的32.41%，非流通股票市值高达27242.44亿元，占市价总值的67.59%。在非流通股份中，国有股所占比例超过80%。这种现象导致了上市公司的股权结构呈畸形状态。上市公司股份过度集中于国有股，使得其难以建立起合理的法人治理结构。上市公司的大股东仍然是国有企业原来的上级主管部门或企业，对大股东负责实际上是对国有企业原来的上级行政主管部门或企业负责；又由于这种持股主体是一种虚拟主体，它对上市公司经营者的监督和约束缺乏内在动力，上市公司的经营体制出现向国有企业复归的现象。因此，上市公司的股权结构调整势在必行。

1.2特殊股权下的上市公司再融资

资本结构理论认为，融资方式的选择受资本成本影响。对债务融资而言，债务资本成本与债权人所要求的收益率相关；对股权融资而言，股权融资成本与股东所期望的收益率相关。在资本市场发达国家，公司的管理层受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力，股权融资成本并不低，而且由于债务的避税作用，债务成本往往低于股权筹资成本。它们的实证研究表明，上市公司一般先使用内部股权融资，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但是，国有股“一股独大”的特殊股权结构和国有的控股股东普遍不到位的现象，已经严重削弱了股东对经理层的约束，导致经理层过分追求对资本的控制权，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好；再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成为了公司管理层可以控制的成本，所以我国上市公司一般将国内债务融资的顺序排列在外部股权融资之后。前几年，由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。20XX—20XX年深沪市场A股筹资规模的统计数据，清楚地显示了配股融资和增发新股在我国资本市场筹资中所占的地位。见表1。

虽然我国上市公司热衷于配股、增发与其特殊的股权结构有关，但是反过来，配股和增发也会影响上市公司的股权结构。

2上市公司再融资与股权结构变动的实证分析

2.1上市公司配股融资与股权结构变动的实证检验

从理论上讲，配股是向公司的原有股东按照其持股比例发行股票，如果全部股东都全额认购，上市公司的股权比例不会发生变动。但是在我国证券市场中，上市公司的国有股股东往往会放弃配股权。因为在国有股股东配售的股份仍是非流通股份的情况下，国有股股东若与流通股股东按照相同的价格配股，容易造成股东资金的沉淀，其结果自然是国有股股东不愿意参与配股；再就是有的国有控股股东在发起成立股份公司时，已经将资产全部投入，配股时根本无力参配。而在非流通股股份普遍放弃配股权的同时，流通股的配股往往由证券商进行“余额包销”，所以一般都能够全额参配。在这样的条件下，势必造成上市公司流通股股份的相对上升和非流通股股份的相对下降。

20XX年上市公司中实施配股的有25家，在此其中只有3家公司国有股股东实现了全额参配，其余22家公司的国有股股东均部分或全额放弃了配股权。对这22家公司配股前后流通股占总股本比例的变动情况进行了考察，以分析国有股放弃配股权对股权结构变动的影响情况，并进行了公司配股前后股权结构变动的配对T统计检验，以查明这些公司在配股前后股权结构变动是否显著。见表2。

表2配股前后流通股所占比例变动的检验

结果表明，由于持有非流通股份的股东放弃配股权，使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升，平均上升了5.1%(即0.405—0.354)；与此相对应，非流通股份所占比例平均下降了5.1%；进一步，配对样本检验结果也显示配股前后股本结构变动显著(显著性水平为0.001，双尾检验)。

2.2上市公司增发新股与股权结构变动的实证检验

增发新股是上市公司除配股之外的另一种再融资方式，近两年来越来越多的沪深上市公司增发了A股。20XX年5月XX股份和XX中5家纺织业上市公司开创了增发A股的先河，之后相继增发。20XX年，上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派几家电子类上市公司也完成了增发，并且在发行方式上进行了创新。20XX年公司进行了增发。到20XX年底，实施增发的上市公司已经达到了35家。增发新股与配股的区别在于前者面向所有投资者，后者只面向公司现有股东。增发新股的对象主要是社会公众，既面向公司现有股东也面向所有新的投资者。

3上市公司再融资与股权结构优化的理论分析

3.1上市公司通过再融资优化资本结构能够实现国有资本的退出

有研究数据表明，目前上市公司处于绝对控股地位的大股东有56%是国有股股东。由此看来，国有股比例过高与国有经济战略调整的“有所为有所不为”的政策导向确有相悖之处。在国际资本市场上，作为上市公司主要发起人的企业通常可以用20%-30%的资本调动、支配70%-80%的其他资本，而我国资本市场中国家用62%的国有资本仅调动38%的社会资本，这是很大的资源浪费。目前上市公司国有股主动放弃配股或将配股权转让，以及上市公司增发新股，既是相对降低国有股比例的有效途径，也为上市公司进行国有股回购创造了良好的条件，还能够引进新的战略投资者。实证分析表明，放弃配股、增发新股公司的股权结构都会发生变化，变化的幅度为5%-10%不等，按照我国公司现有的股权结构，国有股占较大比例的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。另外，对于国有资本拟进行战略性退出的上市公司来讲，上市公司利用配股和增发的资金进行国有股的回购或配合增发新股直接出售部分国有股，将国有股的比例降至30%左右甚至以下，保持相对控股地位，应该是一种较为理想的退出方式。

3.2上市公司通过再融资优化资本结构能够使公司治理机制更加有效

不同的股权结构对公司治理机制作用的影响是不同的。首先，就代理权的竞争而言，股权集中程度有限或大股东仅处于相对控股地位，其他股东就有能力影响公司的重大决策，致使经营能力低下、经营业绩不佳的经理得以更换。其次，就监督机制而言，对于有相对控股股东的公司来说，股东具有对经理进行有效监督的优势，在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东也会因其具有一定的股权数量而具有监督的动力。从当前的情况来看，部分上市公司通过再融资来引入其他战略投资者，或利用募集到的资金进行股权结构的进一步调整，实现国有股持股比例相对降低，由绝对控股股东变为相对控股股东，对于我国上市公司治理结构的完善和治理效率的提高是有利的。

3.3上市公司通过再融资优化资本结构能够实现股权激励

上市公司公布的年报资料显示，上市公司董事中有近40%零持股，总经理中有20%左右零持股；即使有的董事、经理持股，平均持股量也很低。不可否认，我国上市公司的经营者对公司负有重大的责任，这样，如何克服经营者与众多股东利益不一致的现象，如何避免决策行为的短期化，就是需要我们认真研究的重大问题。学术界普遍认为，股权激励的办法能使经营者处于类似股东的地位，可以促使他们着眼于股东利益最大化。但是由于一些基本的制度问题还没有解决好，使得对管理层的股权激励制度在推行中遇到一些障碍，而其中最难解决的问题就是没有符合法规规定的股票来源。如果上市公司利用企业资金从二级市场购买本公司股票，会与《公司法》中“公司不得收购本公司股票”的规定相抵触；如果不能从二级市场购入实施经营者持股所需要的股票，公司只能将发起人持有的股权转让给经营者，这又会与《公司法》中“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年内不得转让”的规定相矛盾；如果在激励制度中使用非流通股份，则又会由于股票不能在市场上变现、经营者不能得到实际利益而大大降低激励效果。但是，上市公司若在再融资过程中定向将部分股票配售给管理层成员，管理层持股问题便可以有效地解决，从而使其激励效果达到最优。

4结论与建议

对我国上市公司来说，通过再融资实现国有股的相对减持能够达到预期目的。在上市公司再融资过程中实现资本结构优化的设想，对于国有股股东持股比例较高的我国上市公司是适宜的。我国上市公司在配股过程中，可以通过国有股股东放弃配股权、转让配股权等方式使国有持股比例进一步降低，通过增发新股也可以达到同样的目的。这样，上市公司在再融资目标实现的同时，也使股权结构得以优化，可谓一举两得。进一步，我们还认为，再融资过程中的机构投资者参与、投资者素质的提高等因素，有利于上市公司股权结构变动后管理绩效的提高。

利用再融资的契机进行国有股的回购和出售部分国有股是股权结构优化最为有效的方式。允许部分上市公司利用配股和增发的资金进行国有股份回购，或在上市公司再融资时限定其出售部分国有股，是实现国有资本战略性退出的较佳途径，对于上市公司的股权结构优化也极为有利。

篇二：上市公司股权结构优化问题分析

一、我国上市公司股权结构特点
股权结构是指各股票投资主体(包括自然人和法人)所持有股票的种类和数量在股票投资对象中的分布,表现了以财产所有权为基础的各不同持股主体间的所有权结构。它具有二维性:从质的角度上,表现为公司的股份由哪些股东所持有;从量的角度上,表现为各股东所持股份数占公司总股份的比率。我国上市公司股权结构体现如下几个特点:
(一)国有股一股独大
由于我国大部分上市公司是由国有企业转制而来,上市公司与其母公司具有各种各样的联系,国家及其代表机构在上市公司股权控制中处于主导地位,国有股(包括国家股和国有法人股)占上市公司总股本的70%左右,构成了中国转轨经济体制下上市公司股权特征的独特的“一股独大”现象。国家作为大股东是由国资局或资产管理公司行使代理权限的,他们是代理链中的一个环节,由于权力责任不对称,使其不具备监督经营者的积极性。由此造成了由经营者实际控制企业的“内部人控制”。同时,国有股所有权由政府多个部门行使,这在表面上是多头管理,实际上却没有一个部门真正负责。因而目前国有股的主体实际上是不明确的,即“所有者缺位”。国有股“所有者缺位”与“内部人控制”相伴而生,严重削弱了公司所有者与经营者之间的制衡机制和有效的激励和监督机制。
(二)流通股和非流通股并存,非流通股占主导
由于历史的原因,我国上市公司股权结构状况较为复杂,有国家股、法人股、内部职工股、转配股、A股和B股等。其中,2/3的国家股和法人股不能在市场上流通,属于非流通股,占主导地位。一般来说,股东投资于上市公司的经济期望有两种,即股票增值和股利分红。前者较为直接且想象空间大,后者则需回报的稳定性和长期等待的耐心。在一个环境变动大、经济增长快的发展中国家,人们看重的主要是股票增值。而2/3股票不流通,则意味着上市公司控制在非流通股的大股东手里,控股大股东不能从公司股价上升中获取好处,也不会因股价下跌遭受损失。也就是说,控股股东是与广大中小投资者(流通股股东),属于不同的利益团体,他们之间存在利益冲突。大股东滥用控股权,损害中小股东利益;小股东被动接受,缺乏监督积极性,不利于公司业绩的提升。因此,矫正扭曲的股权结构,减少国有股持有比例,增加法人股的流通比例,同时规范控股股东的行为,才能真正弥合流通股和非流通股的裂痕,提高公司治理效率。
二、股权结构优化途径
(一)改变现有股权性质,促使上市公司进入“全流通”时代
由于中国证券市场从其诞生的那一天起,就同时存在着三种不同性质的股票,即公众流通股、法人股和国有股。目前后两种占有较大比重的股票不能在证券市场上流通。由此导致了中国证券市场的种种怪异现象和运行弊端,影响着上市公司和社会投资者的行为方式和道德规范,严重阻碍了证券市场向着持续、规范、健康的方向发展。如何尽快使三种股票统一流通,又不至于影响股市的稳定成长,已成为中国证券市场发展中最重大的问题。笔者认为,适当减持国有股,逐步取消三种股票的差别,走向统一流通、同股同权、同股同价,可以规范证券市场,使其朝健康方向发展。至于国有股减持,则主要通过以下几种途径。
1.国有股配售
将上市公司的部分国有股权定期出售给特定投资人,使其国有股逐步实现上市流通。
2.股票回购
上市公司购回国家股东持有的本公司股票然后注销。企业的经营目标是实现企业价值最大化及股东财富最大化。对资金大量闲置,一时又没有投向的公司来说,与其闲置资金不用增加企业资产增值压力,还不如将资金用来回购一部分股票,以减少公司未来的分红压力,同时提升股票内在品质,为股价上涨创造空间。对于我国证券市场国有股权比重过大的现状,针对大股东(国有股权代表)的回购则可以有效地降低国有法人股比重,改善公司股本结构,从而为公司的长远发展奠定良好的基础。比如发生在1999年的云天化和申能股份回购案就是基于这样的目的。
3.缩股流通
缩股流通是指上市公司将现有的国有股按当初发行价进行并股,转由战略投资基金持有,然后上市流通,战略投资基金持有的国有股及法人股,在第一年不得出售,从第二年起必须提前六个月公布拟出信股票种类及数量。国家如果要退出某些行业式公司,可以将股份合部出售给战略投资基金;如果不想退出,则可以长期持有,保持相对控股。
4.拍卖
一般来说,企业破产、清产时才采取拍卖形式,其实拍卖也可以作为国有股减的途径之一。对于国家来说,拍卖可以及时兑现资金,虽然拍卖成交价将由市场来定,但国有股可设定一个不低于将资产的起价,国家不会因此造成损失。
5.股权转债权
股权转债权的具体办法是由上市公司把国有股权转为债权。上市公司因此而形成的债务,既可以分期偿还,又可以通过可转换债券的形式上市交易,具体转债比例由上市公司根据自身情况确定。
(二)股权多元化
股权多元化有助于对公司管理层和大股东进行制衡,减少和防止管理层浪费自由现金流的管理决策行为。第一,通过股权多元化来转换国有企业的产权机制,进而转换国有企业的经营机制、管理机制,才能使企业管理收到更好的效果。第二,通过股权多元化进一步明晰国有企业的国有资产价值和明确国有资产的责任制度。第三,通过股权多元化可以解决国有企业发展过程中资本金不足的问题。现在有一些国有企业,它们的产品有一定的市场,业务尚能盈利,但是在发展中存在资金短缺这个严重的问题。而国有资本因为只能投在最有效的地方,所以也无法对其提供有效的帮助。在这样的情况下,解决资金不足这个问题的最好而且见效最快的方法无疑就是通过股权多元化来集资,既可以解决当前难题,又有利于企业的进一步发展壮大,可以说是“一石二鸟”的好办法。第四,股权多元化有利于政企分开。因为股权多元化以后,企业将会有其他的股东。以上海的一家国有企业为例,这家国有企业在转制过程中,主动与一家外资企业合资,成立了有限责任公司,形成国有股东和外资股东两个股东,实现了股权多元化。通过股权多元化的方式,这家企业顺利完成了经营机制的转换。事实证明,股权多元化有利于政企分开,可以有效减少政府对国有企业的直接干预。
要想做到股权多元化,第一步就是要选择规范的股权多元化公司制形式,尽量避免不规范的公司制形式的出现。对于已经存在的不规范的公司,下一步就要把这种不规范的股权单一化的公司转变为规范的股权多元化的真正的公司。
(三)改变股权集中度过高的状况,适当分散股权,强化代理权竞争机制
股权相对集中,而不是绝对集中或完全分散,即有相对控股的股东,又有其他大股东存在,当公司处于股权相对集中的结构下,一般公司的各项治理机制的作用发挥较好。一方面,有相对控股权的大股东对经理们的监督,可以解决小股东和投资者的监督积极性不高问题;另一方面,其他的大股东的存在加强了接管机制的约束作用,这也间接加强了代理权竞争机制的作用。由于相对控股股东拥有一定的股权,他有可能争取到其它股东的支持,使自己提出的代理人能够当选,因此不存在由大股东委派的经理人员的地位绝对稳固现象。所以,股权相对集中是企业绩效优化的最优选择。
(四)鼓励公司管理层持股
鼓励公司管理层持股,使公司管理层的身份由单一的经营者变为所有者和经营者合一的双重身份。为了避免以前在管理层收购(MBO)的具体操作过程中出现的方方面面的问题,如,国有资产的产权交易方式不够规范、产权交易程序不够透明、MBO企业收购价格缺乏定价依据、收购者资金来源不明、收购主体合法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买等,从而可能在一定程度上避免国有资产的流失。管理层持股应有严格的限定:一是管理层可以通过增资扩股的方式持有本企业股权,这就明确了持股是针对“增量”部分,而不是对“存量股权”的收购;二是规定管理层持股总量不得达到控股或相对控股数量;三是通过公开招聘、企业内部竞争上岗等方式竞聘上岗或对企业发展作出重大贡献的管理层成员才有“资格”持股;四是管理层成员拟通过增资扩股持有企业股权的,不得参与制定改制方案、确定国有产权折股价、选择中介机构,以及清产核资、财务审计、离任审计、资产评估中的重大事项;五是规定经审计认定对改制企业经营业绩下降负有直接责任或存在故意转移、隐匿资产等情况的管理层成员不得通过增资扩股持有改制企业的股权;六是在推进的路径选择或顺序上,先境外上市国企、再境内上市公司、最后才是集团公司,也就是先在市场化程度较高、公司治理相对完善的企业中推行,以积累经验。通过这样一些有针对性的“制度安排”,只要严格控制、规范操作,大型国企管理层通过增资扩股方式持有本企业少量股权,一般不会导致内部人控制和国有资产流失,可能有利于促进对其激励与约束机制的建立。因此,作为解决国企所有者缺位、效率低下等问题和对经营者进行有效激励的一种工具和手段,“国企管理层持股”应该是国企深化改革过程中值得探索的方式之一,应该审慎而又积极地尝试。“国企管理层持股”作为一种调动管理层的经营积极性、实现国有资产保值增值的手段,在推进国企改革向纵深发展的进程中是可以发挥应有的作用的。

上市公司股权结构优化问题分析