房地产行业概况

（一）房地产行业的经济地位

作为国民经济的重要支柱产业，房地产业在固定资产投资中长期占有较大比例——国家统计局的统计数字显示，2014年房地产对GDP的贡献率贡献率为12．6%左右。不仅如此，房地产业巨大的产业关联度使其对钢铁、水泥、家电、装修等等多个行业都有着举足轻重的影响，在现阶段，房地产行业的健康稳定发展，对宏观经济有着不同寻常的意义。特别是随着新型城镇化战略的提出和逐渐实施，房地产行业的支柱地位在未来的若干年中都不会发生根本性的变化。它的重要作用可以归纳如下：1、可以改善人们的居住和生活条件；2、可以带动相关产业，如建筑、建材、化工、轻工、电器等工业的发展；3、有利于产业结构的调整4、为国民经济的发展提供重要的物质条件；5、可以改善投资环境，加快改革开放的步伐；6、通过综合开发，避免分散建设的弊端，有利于城市规划的实施；7、可以为城市建设开辟重要的积累资金渠道；8、有利于深化住房制度的改革，调整消费结构；9、有利于吸引外资，加快经济建设；10、可以扩大就业面。以上这些重要作用，目前已初步显示出来，随着国民经济和房地产业的进一步发展，房地产业在国民经济中必将发挥更广泛、更重要的作用。

房地产业已成为我国新的发展阶段的一个重要的支柱产业。促进房地产业健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物质文化生活需要的基本要求；是促进消费，扩大消费，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施；是充分发挥人力资源优势，扩大社会就业的有利途径。实现房地产业持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。

（二）房地产行业的特点

所谓房地产行业，是指：以土地和建筑物为经营对象，从事房地产开发、建设、经营、管理以及维修、装饰和服务的集多种经济活动为一体的综合性产业，是具有先导性、基础性、带动性和风险性的产业。房地产行业的生产成果是房屋不动产，相对于一般的工业行业来说，房地产行业有很大的区别，具有自身与众不同的特点。房地产行业的发展需要大量资金支持，同时与国家当期的政策密切相关，其具备以下特点：

①与国家宏观政策性联系强

房地产作为居民生活中的一种基本消费品，其价格的波动对居民的基本生活影响很大。政府采取了土地利用政策、产业政策和财政货币政策等一系列宏观经济政策来房地产行业的健康稳定发展。在现实中，中国的大部分房地产企业的资金

严重依赖于银行的贷款， 2007年连续调高银行存贷款利率，给房地产行业带来巨大的资金压力，给房地产行业的发展带来很深的影响。同时银行业的动态也关联到经济发展，与房地产有着密切的联系。所以中央政府宏观调控政策对于房地产行业来说是十分敏感的，房地产行业属于典型的政策导向型行业。

②地域性明显

虽然房地产也是商品的一种，不过它又有许多和一般商品不同的特性。因为一般商品都具有趋利性，所以有很强的流动性，投资者会依据不同市场的行情变动迅速做出调整，把弱势市场的商品投放到强势市场，以此避免因个别市场而影响到整个产业。与其他行业不同的是，房地产行业具有明显的地域性，一旦房地产被投入建设，它就会被“留置”到固定的地方而不能移动和调配。除此之外，房地产的地域性还体现在价格上，房价因开发项目所处的城市、地理位置、街区位置不同参差不齐，差异很大。

③投资额度大，高度依赖融资

房地产行业是典型的资金密集型行业。在房地产产业的运转中，开发产品造价非常高，需要占用大量的资金，资金的一次性投资额度特别大。因此在房地产行业运作的每一个阶段，保证资金的充足才能保证企业的良好运作。对于房地产行业中的大多数企业，银行贷款和销售收入是其最主要的资金来源。从目前的形势来看，严厉的房地产宏观调控政策使得企业融资和销售收入这两种资金来源都受到严重的挑战，存在诸多的不确定性，导致一部分房地产企业资金链条断裂。企业管理者不能合理的根据企业的实际情况进行融资，对资本成本没有合理的控制，也会给房地产企业带来巨大的财务风险。

④销售收入确认比较特殊

房地产销售在房产完工并验收合格，达到了销售合同约定的交付条件，取得了买方按销售合同约定交付房产的付款证明时（通常收到销售合同首期款及己确认余下房款的付款安排），确认销售收入的实现。销售收入的特殊性往往造成现金流量和收入不能同步实现。

⑤投资周期长，投资风险大

众所周知，房地产行业的运作是一个长期的过程，房地产企业开发产品需要经过一段很长的时间才能得以全部完成，在这种情况下，周期越长，不确定性就越大，企业的风险也就越大。首先，房地产本身的开发周期很长，在此期间，外部环境如政治、经济等条件发生变化的可能性就越大，房地产企业开发产品的成本和销售收入的不确定性就越大，直接影响企业利润和企业的资金回收。其次，房地产产品使用周期的长久性，使得其适应性能与替代性相对来说较差，在人们日常生活日益变化的环境下，房地产产品面临着不能满足消费者需求的风险。

（三）房地产行业的现状和发展趋势

1．房地产行业的现状

2014年以来，我国国房景气指数逐月下滑，房地产投资增速显著放缓，房地产销售面积和销售额同比大幅下滑，70个大中城市中房价下跌城市不断增加。随着房地产市场调整的不断加深，各地地方政府从6月开始取消限购，不断放松调控，央行也最终放松首套房认定政策，释放改善性需求。2015年，房地产新常态下的投资增速预期会进一步下降，房地产市场持续调整，房价会继续进行合理回归，开发商应继续以量换价，加快去库存化。在长效机制未完全建立前，差异化行政调控政策不应完全从一线城市退出。地方救市应考虑长期效果，让市场在资源配置中发挥决定作用。2014年以来房地产市场有以下特点：

史上最严房地产调控政策执行到2014年，房地产市场终于开始由局部地区调整蔓延到全国，国房景气指数一再下滑，一、二线城市也开始进入调整状态。投资增速持续放缓，且大大低于去年同期，销售额和销售面积均呈现负增长，且增幅不断扩大，房价下降趋势也不断从三、四线扩展到一、二线，从新建住宅扩展到二手房。

①国房景气指数逐月下滑，但下滑幅度大幅缩小并趋稳

有房地产业温度计之称的国房景气指数，是一个全国房地产开发的综合指数。本轮国房景气指数于2010年3月触顶后整体处于下滑趋势，2011年11月下滑到100以下的不景气区间后一直处于100以内，2014年2—9月逐月下降，从2月的96.91下降到9月的94.72，但从6月开始下滑的幅度显然大幅缩小，7、8、9月基本平稳，到10月受宽松政策的影响，国房指数小幅提升0.04。

②房地产投资增速低于固定资产投资，住宅投资增速下降更快

2014年房地产市场在前期限购、限贷调控政策整体不放松、信贷政策不断趋紧情况下，住宅市场低迷，需求观望情绪严重，房地产投资的增速明显下滑，1—10月，全国房地产开发投资77220亿元，累计同比名义增长12.4%，比去年同期下降6.8个百分点。房地产中的住宅投资比重下降幅度更大，1—10月住宅投资完成额52464亿元，累计同比增长11.1%，比去年同期增速下降7.8个百分点。投资增速除2月外，一直低于全国固定资产投资增速，并不断扩大，到9月扩大到3.5个百分点。住宅市场投资增速下降的趋势更明显，仅2月高于固定资产增速0.5个百分点，随后开始下降，到10月低于固定资产投资增速4.8个百分点。

③房地产开发资金增速大幅下降，利用外资增长较快

整体看，2014年1—10月房地产资金来源增幅大幅下滑，仅2月资金来源增速是2位数。1—10月份，房地产开发企业到位资金100241亿元，同比增长3.1%，增速比1—9月份提高0.8个百分点，比去年同期低24.1个百分点。其中，国内贷款17735亿元，增长11.1%；利用外资489亿元，增长17.6%；自筹资金42232亿元，增长13.8%；其他资金39786亿元，下降9.0%。在其他资金中，定金及预收款24213亿元，下降11.2%；个人按揭贷款10895亿元，下降4.3%。国内贷款、其他资金等仍在继续下滑，但是国外资金从9月出现快速增长。

④商品房和住宅销售均为负增长，且跌幅不断扩大

2014年以来，商品房销售额和销售面积均呈现负增长，而且呈现逐月扩大的趋势，住宅销售额和销售面积下降的幅度更大。1—10月份，商品房销售面积88494万平方米，同比下降7.8%，也就是10月降幅比1—9月提升0.8个百分点。其中，住宅销售面积下降9.5%，办公楼销售面积下降9.9%，商业营业用房销售面积增长8.2%。商品房销售额56385亿元，下降7.9%，比1—9月上升1个百分点。其中，住宅销售额下降9.9%，办公楼销售额下降20.4%，商业营业用房销售额增长8.3%。

⑤70个大中城市房地产价格指数指标不断恶化，市场整体下行趋势明显

反映房地产市场最重要的指标房地产价格在2014年也出现一定的松动，下行趋势明显，房价下跌趋势从个别城市扩展到全国，房价下跌从一手房扩展到二手房。到9月份，70个大中城市商品房价格从环比来看，新建商品住宅环比价格下降的城市有69个，持平的城市有1个。环比价格变动中，最小降幅为0.4%，最大降幅为1.9%。二手住宅价格环比全部下降。环比价格变动中，最小降幅为0.5%，最大降幅为2.0%。

从同比价格数据看，9月70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格同比下降的城市个数分别为58个和52个，分别比8月份增加了39个和20个；上涨的城市个数分别为10个和17个，分别比8月份减少了38个和20个。新建商品住宅价格同比上涨的城市中，除厦门上涨4.9%，其余城市涨幅均在2%以内；同比下降的城市中，最大降幅为7.9%，比上月扩大2.3个百分点。

⑥保障房建设提前完成年度任务，总投资量高于去年同期

根据住建部公开数据显示，截至2014年9月底，全国城镇保障性安居工程已开工720万套，基本建成470万套，分别达到年度目标任务的103%和98%，完成投资10700亿元。这意味着，今年的保障房建设提前3个月完成了年度任务。而2013年，全国计划新开工城镇保障性安居工程630万套，基本建成470万套。截至当年9月底，开工620万套，基本建成410万套，分别达到年度目标任务的98%和87%，完成投资8200亿元。显然，相比2013年同期保障房开工数据来看，这一进度快于去年同期，总投资量也高于去年同期。

虽然今年全国保障性安居工程建设进展良好，但同时也存在一些问题。有的省份资金还没有完全落实，一些项目还没有开工；一些地方已建成的保障性住房出现部分闲置；一些地方保障性住房的规划设计、使用功能、质量存在问题；公租房运行体制、机制尚不完善。

2．房地产行业的发展趋势

《2015 年2 月全国房地产市场报告》指出，土地成交量继续回落，成交价格下降明显；房地产投资增速逐步放缓，新开工面积降幅加大；商品房销售量跌幅加剧，价格同比微涨；房企到位资金小幅回升，销售回款资金占比下滑。总体而言，年初多项指标“跳水”，预计全年“先下后上”。2015 年中国房地产市场走势情况分析详情如下：

2015 年中国的全面深化改革进入关键阶段，宏观经济继续面临下行压力，风险有增加与蔓延态势。把握调结构与稳增长的动态平衡，实现7%的GDP 增长目标，既十分重要又面临挑战。房地产是中国宏观经济与社会民生的重要构成部分，也处在下行的周期中，同时面临着去库存、去泡沫与防风险、防崩盘的任务。通过及时的战略调整、相机的制度创新与适宜的政策操作，确保房地产积极调整和健康发展，进而促进中国宏观经济目标的顺利实现，这是中央决策部门面临的一个重要课题。

开始于2014 年初的本次房地产市场调整，是长、中和短三个周期重合的调整。这使本轮调整的时间更长、程度更深，也导致调整后的房地产市场未来的状况及预期将发生重要变化。具体情况分析如下。2015 年，积极的财政政策和松紧适度的货币政策，将使中国房地产市场呈现震荡性调整和多层次分化。从供给面看，商品房价格总体月度环比微升而同比微降。为加快资金周转或者减少亏损避免破产，多数开发商将继续实施以价换量的销售策略。与2014 年相比较，销售价格整体将略微下降。从需求面看，商品房销售量总体小幅增长。刚性需求将同比增加，异地购房的投资需求将部分释放。全年房地产销售面积估计在10 万平方米左右，与2014 年相比，销售将略上升3%左右。从时间上看，商品房量价将呈现降中趋稳的态势。2015 年，随着间歇性刺激政策出台，房地产市场将产生阵阵涟漪，每次政策出台都将有一些短暂和轻微的反弹，但政策作用有限，市场随后将继续转入下行态势。总体看，上半年将震荡回落，下半年将盘整反复。

分城市来看，商品房市场将呈现多层分化的趋势。首先，一线城市总体有望复苏。其前期库存较少， 2014 年调整较大，潜在需求旺盛。2015 年上半年实现环比增长，下半年可以实现同比增长。其次，二、三线城市总体分化明显。2015 年，少部分城市呈现回升，大部分城市还需一年以上的调整（预计至2016 年下半年）。再次，四线及以下城市总体空置与库存多，需求潜力小，需要调整的时间长。2015年将继续去库存，量价均处在下降状态。四线及以下城市具体分为三种情况：（1）小部分人口增量大、产业发展好的城市，将出现量价齐升；（2）大部分中等城市，将至2016 年甚至2017 年才能调整完成；（3）部分人口规模小且绝对外流的城市，房地产将长期处在疲弱或衰退状态。

从风险来看，局部地区房地产问题将集中暴露。由于结构性、区域性严重供给过剩得不到消化，部分大型房企和绝大多数中小房企资金短缺加剧。即便货币政策有所宽松，中小房企资金也难改观。2015年，将有相当数量的房企被兼并重组或破产倒闭，从而导致楼盘停工和烂尾、民工下岗、工资拖欠、交房违约和债务违约。中小房企的资金多来自民间借贷包括高利贷，区域金融风险有可能扩展和蔓延。

四、EVA模型与传统价值评估方法的比较

（一）企业价值评估方法

价值评估常用的方法有相对价值法、现金流量折现法和EVA价值评估法。

1．相对价值法

相对价值法又称乘数估值法，指的是现在在证券市场上经常使用到的市盈率法、市净率法、市销率法等比较简单通用的比较方法。它是利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法。这种方法是假设存在一个支配企业市场价值的主要变量，而市场价值与该变量的比值对各企业而言是类似的、可比较的。由此可以在市场上选择一个或几个跟目标企业类似的企业，在分析比较的基础上，修正、调整目标企业的市场价值，最后确定被评估企业的市场价值。其理论依据是，任何一个精明的投资者在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过市场上具有相同性能替代品的市场价格。

实践中被用作计算企业相对价值模型的有市盈率、市净率、收入乘数等比率模型。

（1）市盈率模型

市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率。市盈率模型的基本公式为：

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率*目标企业的每股收益 （4-1）

市盈率模型的优点：1、计算市盈率的数据容易获得，并且计算简单；2、市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；3、市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益为负，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。

（2）市净率模型

市净率是每股价格与每股净资产的比率。市净率模型的基本公式为：

目标企业的每股价值=可比企业平均市净率*目标企业的每股净资产 （4-2）

市净率估价模型的优点：1、净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。2、净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。3、净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。4、如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性：1、账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。2、固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。3、少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，该模型主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。

（3）收入乘数模型

收入乘数是每股价格与市价的比率。收入乘数模型的基本公式为：

目标企业的每股价值=可比企业平均收入乘数*目标企业的每股销售收入 （4-3）

收入乘数估价模型的优点：1、它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的收入乘数。2、它比较稳定、可靠，不容易被操纵。3、收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

因此，该模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或销售成本率趋同的传统行业的企业。

通过介绍以上几种相对价值法的模型，我们可以看出这种方法的评估结果建立在可比企业市场价值基础之上。所谓的可比企业是指一个在现金流、增长潜力和风险方面与被估价公司相似的公司，找出可比企业是相对价值法的主要困难。而房地产产品的独特性，决定了房地产企业具有特殊性，准确选取可比企业显得十分困难，这种方法的适用性也因此受到限制；同时，我国房地产企业还存在较强的地域性，可比企业选取的难度也大大增加。另外，中国的股票市场建设尚不完善，投机性较强，股票相对比率普遍偏高，例如，房地产企业的市盈率过高，2007年大部分的房地产上市公司市盈率都已经超过100倍。因此，适当的比率标准不易取得，目前运用相对价值法对房地产企业进行估价难以得出准确结论。

2．现金流量折现法

现金流量折现法的基础是“现值”原理，即任何一种资产的价值是其所产生的预期未来现金流的现值。它包括股利现金流量模型、股权现金流量模型，和实体现金流量模型。大多数企业使用的是实体现金流量模型，该模型其基本形式是：

实体现金流量= word/media/image1_1.png （4-4）

其中的实体现金流量是指预测期的现金流量。

实体现金流量=税后净营业利润—净投资

净投资=本年营运资本—上年营运资本+资本支出—折旧与摊销

=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动+折旧与摊销—折旧与摊销

=本年营运资本—上年营运资本+长期经营资产的净值变动

营运资本=经营现金+经营流动资产—经营流动负债 （4-5）

对于房地产企业来说，现金流量折现法的缺点主要包括：

①评估难度大

由于房地产企业项目的投资数额巨大，投资周期较长，回收期也较长，净投资往往大于税后净营业利润。另外房地产企业销售收入确认的特殊性，往往造成现金流量和收入不能同步实现。因此，使用现金流量折现法容易造成房地产企业价值低估甚至无法评估目标房地产企业的价值。现金流量折现法要求对未来盈利和资本输出做出合理推测，而房地产企业的收益较难预测。房地产企业的收益主要取决于现有土地、在建项目、销售项目，所以只能预计一段时间内的现金流，而更长远的时间内是很难预计的。

②容易造成短期行为

每年对固定资产与流动资金进行投资，都会使现金流量和折现值受到影响，管理者可能为了达到改善某一年现金流量的目的而做出推迟投资的决策，这种决策的后果是使企业创造长期价值的能力受损。而EVA价值评估法可以弥补了现金流量折现法的不足，因为它不仅考虑本年度需要投入的资本额的大小，还可以计算单一时期的EVA，既保护了企业价值，又便于对管理者的绩效进行考核。

3．EVA模型价值评估法

EVA价值评估法是由EVA指标和传统的贴现思想相结合产生的一种新的企业价值评估模型。

EVA价值评估模型用公式可以表示为：

公司的实体价值=期初资本总额+EVA的现值，即：

ec79540be229d7beaf79705c5e8b149d.png （4-6）

其中：V表示企业实体价值；V0表示期初资本总额；EVAt表示第t年的EVA；r表示预期收益率。

每一种价值评估模型都有其假设条件，EVA价值评估模型的基本假设如下：

首先，企业持续经营。假定其经营活动在可预见的将来会继续下去，不拟也不必终止经营或破产清算，可以在正常的经营过程中变现资产、清偿债务。其次，以经营业务及评估所依据的税收政策、信贷利率、汇率等没有发生足以影响评估结论的重大变化。市场竞争环境、通货膨胀率、汇率、国债和存款利率等外部因素稳定，以使资本成本率和贴现率不变。再次，假设企业资本结构保持不变。企业不再进行股权融资，债务也要保持原来的水平，旧债务到期后仅举借同等规模的新债，企业进行投资和开发使用留存收益作为资金来源。

根据企业所处的阶段不同，EVA价值评估模型又分为单阶段评估模型、两阶段评估模型和三阶段评估模型。

①单阶段EVA价值评估模型

该模型适合处于稳定增长期的企业，预期增长率保持恒定，新投资净额的预期回报率、加权平均资本成本和EVA的值都保持不变。具体公式为：

cf9fcff2ae527007efcb728d7faaec21.png （4-7）

②两阶段EVA价值评估模型

两阶段EVA估价法将连续价值分为两个时期，前若干年为高速增长期，高速增长期后为稳定增长期，两个时期的增长率和投资资本回报率均有不同的。两阶段EVA估价公式可以表示为：

未来EVA现值=高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

=3a8ca6694e147fad2b7c8f5b9aad7ef8.png （4-8）

两阶段EVA股价公式可以表示为：

企业价值=10f3e936e5bdbb6315a9d99394384260.png （4-9）

式中：EVAt——高速增长期第t年的EVA值

EVAn+l——稳定增长期第1年的EVA值

g——永续增长率

I0——期初资本总额

③三阶段EVA价值评估模型

三阶段EVA估价法将连续价值分为三个时期，第一阶段为高速增长期，第二阶段增长速度逐渐减慢，之后进入第三阶段的稳定增长期。三阶段EVA估价公式可以表示为：

3f33f44b4dc1d8f7fbb8d824aa91e1a3.png （4-10）

（二）EVA价值评估模型的优势

EVA价值评估模型的核心指标是EVA，EVA价值评估模型的优势其实就是EVA指标的优势。与其他传统指标相比，EVA充分考虑了资本成本，能够反映企业的真实业绩；增强了不同规模企业之间的可比性，体现了公平原则；避免管理层决策次优化；能够充分保护股东利益；避免企业盲目扩张，有助于提高核心竞争力。主要优势有以下几点：

①反映企业真实业绩

企业占用任何一项资金都需要支付一定的代价。企业的资金来源通常有两个渠道：一是从债权人借来的债务，二是股东投入的股本。传统的会计在确认资本成本时考虑片面，只确认债务资本的成本，也就是利息，但不确认股权资本的成本。这就使人们形成一种错误的观念，好像运用股权资本是不需要付出代价的。但事实上，股东比债权人承担的风险更高，要求的回报也更高。在计算净利润时，只扣除了债务资本成本，而不扣除股权资本成本。这样，传统的净利润指标中就包含了股权资本成本，无法反映企业的真实经营业绩，若用传统净利润评价企业的经营业绩，可能会导致偏差哪。例如，房地产行业的A、B两家公司的年度净利润都是100万，债务资本都是500万，而A公司的股权资本是500万，B公司的股权资本是800万。从净利润指标上看，二者的业绩是一样的，但考虑股权资本的成本，A公司的业绩要优于B公司。因此，EVA指标更能真实的反映企业的经营业绩。

②体现了公平原则

企业的规模大小不同，如果单纯用净利润作为考核指标，排在前面的很可能是大企业，那些经营状况非常好但是规模相对较小的企业，利润的绝对值很难与大企业相提并论，这对中小规模的企业来说有失公平。而EVA考虑了全部资本的成本，管理者必须同时关注损益表和资产负债表，关注资本的使用效率，考虑他们是用多少资本赚得了这些利润。

③避免决策次优化

EVA模型可以计量单一年份的价值增加，这是现金流量模型做不到的，因为任何一年的现金流量都要受净投资的影响，加大投资会使当年的现金流量减少，推迟投资反而能够增加当年的现金流量。投资并不代表业绩不良，找不到投资机会反而是不好的表现。管理层可能会为了改善某一年的现金流量做出推迟投资的短期行为，损害企业的长期价值。因此，某个年度的现金流量并不能成为衡量经营业绩的依据。另外，EVA不鼓励如削减研究开发费用的行为，着眼于企业的长远发展，鼓励管理者做出能给企业带来长远利益的投资决策，如研究和开发新产品。这样就能使企业管理者杜绝短期行为，注重企业的可持续发展。

④保护股东利益

现代企业的财务目标就是股东财富最大化，由于EVA考虑了股权资本成本，认为只有弥补全部资本成本之后的利润才是真正的利润，这使得管理者更注重资本的使用效率，寻找投资回报率高于资本成本的项目，而不是单纯看表面会计利润的高低，更有利于公司的长远发展。委托一代理关系的存在，导致道德风险和逆向选择的产生，而EVA可以使所有者和经营者的利益取向趋于一致，促使经营者像所有者一样思考和行动，保护股东财富不受腐蚀。

⑤避免盲目扩张，提高核心竞争力

EVA管理理念对于国有企业的管理和上市公司的股东很有价值。国有企业的经营者总是追求扩大资产规模，无限制的投入资本，引入EVA指标后，需要全面考虑资本成本，可以促使国有企业的经营者考虑投入产出的关系，限制盲目投资；引入EVA可以有效防止上市公司的经营者通过增发流通股票，一味追求扩大股本。还有些企业以为通过扩张、并购、融资把企业做大，利润总额容易上去，业绩也就越好。以EVA为评价指标能够促使企业将注意力集中到自身的结构调整上，精干主业，分离辅业，提高核心竞争力。以可口可乐公司为例，EVA指标被引入后，通过两个方面增加公司的EVA：一方面将公司的资本集中于盈利能力较高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮茶、塑料餐具等回报率低于资本成本的业务。另一方面适当增加负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本由原来的16%下降到12%。结果，可口可乐公司的EVA从1987年开始连续6年以平均27%的速度上升，股票价格也在同期上涨了3倍。

综上所述，使用EVA价值评估法对房地产企业进行价值评估有利于房地产企业的长远发展。

五、案例分析——以万科为例

（一）万科基本情况介绍

万科股份有限公司（以下简称万科）成立于1984年5月，1988年介入房地产领域，是目前中国房地产行业的领先企业。万科的企业宗旨是：建筑无限生活。万科企业的规模性、盈利性、成长性、和稳健性都高于同行业的企业。自万科公司成立以来，经过多年的努力与发展，不仅仅是在房地产行业中，在社会评价上，获得了一系列的相关荣誉与称号，1991年1月，万科A股在深圳证券交易所挂牌交易；同年6月，公司通过配售和定向发行新股2，836万股，集资人民币1.27亿元，开始发展跨地域房地产业务，1993年将大众住宅开发确定为公司核心业务。经过11年的发展，业务覆盖到以珠三角、长三角、环渤海三大城市经济圈为重点的二十多个城市，已经成为目前中国最大的专业住宅开发企业，主要产品为商品住宅。迄今为止，万科共为九万多中国家庭提供了住宅。经过努力，万科逐渐确立了在住宅行业的竞争优势：公司致力于不断提升产品品质，“万科”已成为行业第一个全国驰名商标。万科1991年成为第二个在深圳证券交易所上市的公司，2006年末总市值达到了672.3亿元，在深交所上市公司中排名第一位。上市17年来，万科主营业务收入复合增长率达到了28.3%，净利润复合增长率也高达34.1%，是上市后持续盈利增长年限最长的中国企业。

2012年9月，《财富》（中文版）颁布的“2012最受赞赏的中国公司”排行榜中，万科名列第18位，在“房地产开发”行业排行榜中，万科名列第1位。在2012年，万科集团总裁郁亮当选中央电视台CCTV“2012中国经济年度人物”。

经过几十年稳定的发展，万科在规模经营能力方面已经上了一个台阶。数量相当的忠诚客户，是万科经营住宅业十几年来积累的最宝贵的财富之一。尽管中国的住宅产业化还处在起步阶段，但是万科已经基本实现了设计的标准化，成为行业的领头羊。尽管中国房地产直接融资的大门还在开启的前夜，但是万科在资本市场的信用，不管是在业内还是在跨行业对比中都是屈指可数的，为以后的融资奠定了坚实的基础。

（二）采用EVA评估法评估万科公司价值的理由

在前几章己经对各种评估方法的优缺点和适用范围做了详细的分析并且结合房地产上市公司的价值评估特点和在一定的评估目的下得出了EVA是最适合我国房地产上市公司价值评估的方法，但是具体到一个案例万科，其又有独有的特点。由于万科是一个成熟的上市公司并且市值在房地产行业多年排名第一，根据以上特点，我们可以得出对万科进行价值评估其评估目的更多的是会关注股权投资，兼并收购、为公司价值管理提供咨询服务的角度。这也是该行业中其他成熟上市公司经常要发生的活动。因此本节从以上三个评估目的入手结合万科的特点来分析EVA为什么适合评估万科公司价值：

①“万科”已经成为行业第一个全国驰名商标，无形资产的价值巨大，这就导致了万科公司的价值不能用资产基础法来评估。因为该方法是把公司的各单项资产简单的相加最后得出公司的价值，这种评估思路无法反映万科的整体价值更加不能体现其无形价值在万科公司内在价值中的重要程度。因此评估万科公司价值不能用资产基础法。

②房地产公司价值评估的最大特点就是其地域性和特殊性，每个地方的房地产上市公司因为其经营理念、产品的区域化程度、公司组织架构等都有所不同。并且由于房地产产品的独特性决定了房地产公司的特殊性，再加上我国并非完全自由化的市场经济，导致了我国房地产市场也并非是一个完全竞争的市场。因此从该市场上获取同类型的公司的价值比率指标来对万科的公司价值进行评估是困难和不准确的，对于万科这个行业第一的巨无霸公司更加不可能找到同类型的公司来评估其价值。因此市场法不适合评估万科的公司价值。

③收益法中的现金流量折现模型（包括股权自由现金流和公司自由现金流评估法）依赖的是每年的现金流来评估公司的价值，但是每年的现金流受净投资影响非常大，该点在前面章节有过论述。对于万科这个企业，由于其是标杆企业，规模庞大，每年投资数额巨大，同时为了保持其固有的领导地位，着眼于长远发展，万科势必会在产品研发和创新上投入巨大，而加大投资会减少当年的现金流量，这样的话就会导致严重低估公司的内在价值。同时由于对于万科这种公司来说股权投资的评估目的非常重要，而现金流流量折现没有考虑到股东的利益和价值增值，因此是不符合这一评估目的的。所以该方法不适合评估万科的公司价值。

④EVA因为其独有的特点与房地产上市公司特点非常吻合，既没有市场法和资产基础法评估万科的束缚；同时由于EVA计算过程是不考虑投资的现金流量的所以不会受到当年投资造成自由现金流量下降的影响，从而可以真正有效的考核万科公司的经营业绩和内在价值。结合前几章各种评估方法在我国房地产上市公司适用性研究以及本节对具体案例万科公司的分析可知选用EVA在万科公司价值评估中应用是合适的。

（三）EVA模型评估万科企业价值

1．计算历史EVA

在2008年，全球金融危机爆发，房地产行业也随之萎靡，整个行业呈现萧条的状况，资本周转速度大大下降。2009年后，经济逐渐恢复正常，因此，本文选取2009—2014年做为历史期，来计算万科的EVA。所有数据均来自万科的年度财务报表，一些数据是直接引用的，一些数据是经过加工处理得来的。根据EVA的计算公式和需要调整的项目，分别计算税后净营业利润，资本总额和加权平均资本成本。

（l）税后净营业利润

税后净经营利润=息前税后净利润+少数股东损益+递延税款贷方余额的增加（借方余额的减少）+各种准备金余额的增加—（营业外收入—营业外支出）*（1—T）+递延所得税负债余额的增加—递延所得税资产余额的增加

具体计算过程如表5—1所示：

表5-1 历史税后净营业利润表

（2）资本总额

资本总额=普通股权益+少数股东权益+各种准备金(坏账准备、存货跌价准备等)+递延税项贷方余额(借方余额则为负值)+短期借款+长期借款+—年内到期的长期借款+应付债券—在建工程产

具体计算过程如表5—2所示：

表5-2 历史资本总额表

（3）加权平均资本成本的计算

①计算债务资本与权益资本的比例，如表5—3所示：

表5-1 历史债务资本与权益资本比例表

②计算税后债务成本

万科的债务主要是银行借款，债券的比例较小。由于借款期限的不同，利率也不一样。为了简化计算，短期借款利率统一使用1年期的贷款利率，长期借款利率按3—5年期贷款利率。各年的贷款利率均由加权平均计算得出，计算结果如表5—4所示：

表5-4 税后债务成本表

③计算股权资本成本

本文采用资本资产定价模型计算股权资本成本。

资本资产定价模型的计算公式为：

R=Rf+β*（Rm—Rf） （5-1）

R为股权资本成本，Rf为无风险利率，β为贝塔系数，Rm为市场的平均收益率，Rm—Rf为风险溢价。

根据国泰安数据库，可以直接查出万科2009—2014年的贝塔系数。无风险利率是指投资者可以任意借贷资金的市场利率水平，由于债券市场的波动性，短期债券的利率的有效期限较短，所以本文选取每个年度发行的5年期的国库券利率（资料来源：选取自）作为无风险收益。对于市场风险溢价，本文沿用了大多数的文献和学者的做法，用GDP增长率来代替。

根据R=Rf+β*（Rm—Rf）计算结果如表5—5所示：

表5-5 股权资本成本表

④计算加权平均资本成本

根据公式：加权平均资本成本=税后债务资本成本*债务资本占资本总额的比重+股权资本成本*股权资本占资本总额的比重，计算结果如表5—6所示：

表5-6 加权平均资本成本表

从表5—6数据可以看出,在资本投资总额中，万科各年的股权资本所占比重都超过了50%，债务资本所占的比例比股权资本低。因此更有必要使用EVA价值评估模型来评估万科的价值。

（4）计算EVA

根据公式：EVA=税后净营业利润—期初资本总额*加权平均资本成本，具体计算过程如表5—7所示：

表5-7 历史EVA表

从表5—7的数据可以看出，2009—2014年的EVA都是正值，表明万科一直在创造价值。2009年、2010年的EVA相对后面几年较低，因为在2008年全球金融危机爆发后，房地产行业正在从萎靡的状态恢复过来。2011—2014年，在严厉的宏观调控的背景下，万科的EVA值除了在2013年经历了短暂的下降，其他年份都在大幅增长，说明万科在为股东创造价值方面能力是比较强的，财富创造能力稳步上升。

2．预测未来EVA

EVA 的计算由三个方面构成，税后净营业利润，资本总额以及加权平均资本成

本。从2009年至 2014 年的数据可以看出，税后净营业利润和期初资本总额都趋于平稳增长，规律比较明显，而 EVA 的增长却没有规律可言。这主要是由于加权资本成本的大小受到贷款利率以及股票市场的影响，相对来说具有不确定性。考虑到这些因素，在预测未来 EVA 的时候，需要分别预测 EVA 的三个方面，不能接预测EVA 值的大小。

（1）税后净营业利润的预测

①营业总收入增长率

万科作为房地产行业领导公司品牌，经过这几年的努力为未来的持续增长奠定了良好的基础，在房地产行业的未来的发展潜力还是很大，但基于整个宏观环境的变化，未来几年的增长速度将会有所放慢。本文对万科公司未来5年进行预测，预计2015年和2016年的销售增长率为15%。由于国家政策以及资本市场的不确定性，保守的估计万科在2017年，2018年和2019年的营业总收入增长率为 12%，10%， 8%。

②营业成本的增长率

万科前六年营业成本占主营业务收入的比率分别为：70.61%、59.03%、60.22%、63.44%、68.53%、70.06%，平均值为65.36%，本文以平均值 65.36%为未来的比例。

基于上述的假设，可以计算出万科预测期五年的主营业务收入和营业成本，预测结果如表5—8所示：

表5-8 万科预测期的主营业务收入和营业成本表

③其他利润表指标假设

为了完成税后净营业理论的预测，按照利润表的步骤，有必要对一些其他的成本费用、利得和所得税税率作一定的假设。利润表假设如表5—9所示：

表5-9万科预测期利润表假设

营业税金及附加、销售费用、管理费用、利息费用、其他财务费用、少数股东权益按照假设比率计算，最近三年的比率基本维持稳定，波动幅度较小，因此我们选择最近三年的比率平均值作为预测的依据。资产减值损失、公允价值变动变动随机，缺少稳定的预测依据，所以预测时按照最新年报数据计算。资产减值准备以最近三年的平均值作为预测的金额。

根据以上依据，万科未来五年内的税后净营业利润预测结果如表5—10所示：

表5-10万科预测期的税后净营业利润表

（2）资本总额的预测

表5-11万科最近六年资本结构和变化情况

上表记录了万科最近六年的带息债务总额和所有者权益变动。其中所有者权益（包括归属母公司股东权益和少数股东权益）六年平均增长率为20.14%，带息债务合计五年平均增长率为18.67%。同比增长率比较时，我们可以发现2011与2014年带息债务同比增长-11.4%与-1.33%，通过数据对比我们发现带息债务增长比较异常，这是由于2011年和2014年房地产调控力度加大，房地产行业减少拿地和减慢项目开发进度，留取资金“过冬”。另一方面，所有者权益增长比例则相对平稳，除了2014年增幅较小，因此，在预测时我们采用所有者权益六年平均增长率作为预测依据，求出预测时期净资产后，我们按照资本结构不变的假设推出带息债务的数额。

根据 EVA 总资本的计算公式和基于上述的预测方法，预测期的资本总额预测结果如表5—12所示：

表5-12万科预测期的资本总额表

（3）加权平均资本成本的预测

表5-13万科前六年WACC表

采取万科前六年的WACC平均值9.40%作为万科未来五年的WACC。

（4）预测期EVA的计算

根据以上预测的税后净营业利润、资本总额以及加权平均资本成本，可以计算出未来五年内各年的EVA值，如表5—14所示：

表5-14万科预测期内EVA表

从企业价值评估的角度来说，预测期间内的EVA值需要进行折现，从而得到预测期内EVA的现值。后续期 EVA 由预测期最后一个会计年度的 EVA 值为年金，按照永续增长的方式计算现值。对于增长率—般要符合国家的经济增长速度即GDP，最近几年我国GDP—直维持在8%左右，根据中国社科院发布的2013年《经济蓝皮书》指出，在2013年甚至未来相当长一段时间我国GDP增长率预期都会在8.0%上下波动，考虑到我国房地产市场竞争激烈加之国家严厉的宏观调控，因此根据实际情况本文保守估计万科公司增长率以6.0%的速度增长。加权平均资本成本为平均值 9.40%。计算结果如表5—15所示：

表5-15万科预测期内EVA现值表

本文假设2020年，万科将进入永续增长阶段，则永续阶段EVA的现值为：

43082673d5c3a83c635fe2344c91a0dc.png 290,607,760,856.75*0.638136212=185,447,335,689.69

通过对万科企业预测期内和永续期间的预测，运用前文所指的 EVA 两阶段模型，对万科企业进行价值评估。

2014年底的资本总额为179,946,143,253.37元，预测期为5年5年后永续发展，企业价值为：

2888d9cef8c38e506b7e413aab092efd.png （5-2）

=179,946,143,253.37+49,837,164,156.22+185,447,335,689.69

=415,230,643,099.28

经过以上计算，本文得出的结论是：在EVA价值评估模型下，万科集团实体价值为415,230,643,099.28元。股权价值等于实体价值减债务价值，万科集团2014年的债务价值为68,981,301,950.05 元，得出万科2014年的股权价值为346,249,341,149.23 元。

2014年12月31日，万科流通在外的普通股股数为11,014,968,919股，则每股的价值为31.43元

（四）案例结论分析

2014年12月31日，万科的收盘价为13.90元可见万科的股价被市场严重低估了，企业价值也被低估。

图5—1是万科2014年一年的日K线图，可以看出万科的股价一直处于上涨的趋势。验证了其市值被低估的结果，这在很大程度上验证了 EVA 估值模型的正确性。

图5-1 万科2014年日K线图

我国的股票市场发展到现在，并不是一个强有效的市场，股价在很大程度上不能真实的反映企业的整体实力。很多时候，股票价值偏离了其内在价值。在很大程度上来说，我国的证券市场仍然为资金推动型的市场，证券市场中的股票价格往往不能真正的反映企业实际的价值。股票价格往往反映的是巨额资金的流向，而不是其真正价值。这也导致万科集团的良好经营成绩在股价上没有得到应有的表现。

EVA价值评估方法存在很多主观性的地方，如会计科目调整的选择、未来EVA 水平的预测等，正是由于这些主观性的存在，才使得 EVA 价值评估具有一定的风险。但是，理论上认为，通过价值评估方法的出来的企业价值与其市场上的真实价值有所差异，相差在±20%以内都是合理的。因此，本文认为使用 EVA 方法评估万科集团的价值是有效的、合理的。

结论

房地产行业是国民经济的支柱行业，是关乎国计民生的大事。一种科学的房地产企业价值评估方法，有利于规范房地产市场经营、提高企业投资决策水平和倡导价值投资理念。EVA 价值评估模型以企业给股东创造的价值作为评估的基础，克服了传统估值方法受会计政策以及企业不同发展阶段影响较大的缺点，从理论上具有优越性和实践性。本文选取房地产行业上市企业进行评估，通过实证分析得出以下结论：

①由于房地产企业的特殊性，估值时容易受到多方面因素的干扰，因此估值都必须建立在对评估企业深入分析和全面把握的基础上，还需要对宏观经济环境、行业发展有清晰判断，这些都需要大量的资料积累和实践经验，虽然是难以量化的定性分析，但却是估值的前提和基础，其重要程度不亚于估值本身的计算过程。

②EVA 模型扣除了权益资本成本，强迫上市公司关注股东价值，平衡投资规模与股东价值之间的关系；EVA 模型也克服了自由现金流量受会计政策以及企业不同发展阶段影响较大的缺点，现金流量的估算要建立在会计利润的基础之上，而采用不同会计核算方法会在较大程度上影响现金流量的结果；EVA 模型将企业业绩评价和价值增值联系起来全面评估价值增值的来源。

③在案例实证方面，实证结果验证了 EVA 模型对房地产上市企业价值评估的适用性。根据 EVA 模型得出的保利地产价格被低估，而随后的估值修复行情证明了这一结果的准确性。通过背后深层次原因分析，房地产 A 股整体估值偏低有着深刻的时代背景，是众多因素共同作用下的结果，尤其是与市场预期有关。

④基于 EVA 的价值驱动因素分析，是由销售利润率、资本投资回报率和资本周转率三个方面，企业要实现自我增值，要充分结合企业自身经营特点和预期经营环境变化，着眼于提高资本使用效率、提高销售利润率和加强成本控制等方面。通过对保利地产 EVA 驱动因素进行分解，发现与同行业可类比的公司比较，保利的资本周转率偏低导致了保利的投入资本收益率的下降，因此加快资产周转效率是未来企业自我增值的关键。任何一种估值模型都会有本身的局限性，EVA 估价模型始终依赖于企业财务报表，因此会不可避免的会受到财务报表质量的影响。同时，EVA 估价模型只关注财务方面的数据，而忽视影响企业价值的非财务因素，比如创新能力、自我学习维度等。

虽然本文选自使用 EVA 价值评估方法来评估企业的价值，有很多合理的解释，但 EVA 在实践使用的过程中也存在一些问题。EVA 企业价值评估方法的局限性主要有：

①公式运用的不统一性。EVA 的使用过程中需要进行一些调整，在研究修正的基础上再运用 EVA 方法进行计算。由于不同国家的会计政策不同，甚至在有些行业有些公司的会计处理不同，在使用 EVA 方法的时候，需要进行一些必要的调整。这就造成了 EVA 公式的不统一性，在另一方面，也影响了 EVA 方法的可比较性。

②计算方法比较复杂。使用 EVA 方法对企业进行评估，可能涉及到很多调整。尤其在对于非常精确的使用 EVA 方法的时候，计算非常复杂。同时一些会计科目的财务数据很难找到，在一定程度上影响了 EVA 企业价值评估方法的使用。

③不能完全识别虚假信息。EVA 企业价值评估需要依赖于企业公开的财务报表，因此对于存在虚假信息的财务报表进行 EVA 价值评估，会使得 EVA 方法评估出来的价值偏离企业实际的价值。尤其是在中国会计报表目前存在很多财务造假的问题，在使用 EVA 企业价值评估方法的时候就尤其要注意。

在本文研究中，由于笔者水平不足，文中还有一些亟待改善的地方：

①文中没有对 EVA 对房地产企业价值评估的解释力度进行实证分析。从逻辑上说，应该先证实 EVA 对企业价值的解释力度较高，才会有基于 EVA 的价值评估。虽然之前有过很多的学者对此进行过实证探索，但是随着我国证券市场的不断完善，实证的结论可能会不一样。

②在案例研究部分，本文只选用了保利地产这个传统的行业龙头企业进行分析，然而从企业价值评估的迫切性和背景看，中小型的房地产企业可能会更加具有研究价值。此外，本文只用了一种企业价值评估方法进行案例研究，却没有尝试用传统的相对估值法进行估值并对二者估值的结果进行分析。

③本文只用了一个企业进行分析，可能说服力不足，事实上在未来的研究中，可以尝试采用多个样本去估值，将估值结果与月平均价格或 IPO 发行价格进行相关性分析，甚至可以通过某一指标将房地产的企业进行分类研究，比较 EVA 估值结果分别对不同规模房地产企业的内在价值的解释力度进行分析。

然而EVA价值评估体系存在着一些不足，但从其具备的反映企业真实业绩、保护股东利益、避免盲目扩张等优点来看，EVA企业价值模型可以很好的作为广大投资者以及理论界学者研究企业价值问题的工具。由于房地产企业资本额很大，且行业资金来源中自有资金的比例有不断上升的趋势，因此对于房地产企业来说，自有资金的使用成本问题值得关注。而EVA指标不仅考虑了债务资本成本，还考虑了股权资本成本，能真实反映企业的收益和价值，将股东财富与企业决策联系在一起，使用EVA指标有利于房地产企业的长足发展。因此，本文以EVA的基本理论为出发点，介绍了EVA的含义、思想来源、计算过程，并将EVA与企业价值联系起来，分析了EVA的价值驱动因素和提高EVA的途径。结合房地产企业的特点，比较了几种价值评估方法，最终得出了EVA价值评估模型适合用于房地产企业。随后，本文以房地产行业的龙头企业——万科为案例，计算了万科的EVA，并结合EVA的价值驱动因素分析了其波动原因，接着使用EVA价值评估模型对万科的价值进行了评估，并对评估结果进行了分析。

我国房地产行业概况