委托代理成本以及风险防范机制的建立

关键字： 委托代理理论 代理成本 监管 激励

委托代理理论是由美国经济学家Berle和Means于1932年最先提出的。他们认为现代公司所有权和经营权是互相分离的，所有者将经营权利让渡的结果很可能让经营者为了谋取个人利益而牺牲掉股东权益。委托代理理论后来由Wilson,1969、Spence and Zeckhauser,1971、Ross,1973、Jensen和Meckling(1976)、Mirrless (1974、1976)、Holmstrom(1979、1982)、Grossman和Hart(1983)、Fama和Jensen(1983)、Coase(1993)等学者的研究逐步发展起来，尔后又由众多的经济学家完善和扩充，形成一套较为成熟的公司治理思路框架。

1、代理问题及其产生原因

Ross、westerfield、jaffe、jordan（2007）在《corporate finance：core principles and applications》一书中有这样的阐述：股东和管理者之间的关系称为代理关系，只要有人（委托人）雇佣他人（代理人）代表自己的利益行事，代理关系就会存在。在这些关系中，委托人和代理人之间可能出现利益冲突被称为代理问题（agency problem）。刘有贵,蒋年云（2006）认为委托代理问题的产生是因为：委托人为了实现自身效用最大化,将其所拥有(控制)资源的某些决策权授予代理人,并要求代理人提供有利于委托人利益的服务或行为。代理人也是追求自身效用最大化的经济人,在利益不一致和信息不对称的情况下,代理人在行使委托人授予的资源决策权时可能会受到诱惑,把自己的利益置于委托人利益之上,从而损害委托人的利益,即产生代理问题。

笔者认为，委托代理的问题主要源于委托代理双方权利、责任、利益的不平等以及信息的不对称。代理人掌握着企业经营决策权，但不承担直接的盈亏责任，最终承担责任的还是委托者。这种权责利的不对等,削弱了委托者对代理人的管制,加之考虑到代理人的道德风险，可能促使代理人弃股东之利益于不顾，掠夺股东财富，任意决策，加大企业的经营财务风险。另外，由于代理人是第一时间掌握企业的生产经营、盈亏情况等信息资源的，而信息到达委托者时必然会有损耗。这种信息的不对称，,使得而且委托人还很难监督和约束代理人。另外，企业是各种契约的结合体，委托人和代理人的关系实际上也是一种契约，只是这种契约肯定不完美的，不可能考虑到方方面面的情况，把委托代理双方的权责利都划分的清清楚楚。因此，只要有漏洞的存在，就会产生代理成本。

2、代理成本分析

2.1代理成本定义

简新华（1998）归纳了企业是代理成本是代理人的选聘费用、代理人的报酬、监督成本、代理人的职务消费和经营损失的总和。对应公式如下：

平新乔、范瑛、郝朝艳（2003）认为企业的代理成本,即在信息不完全的条件下,由委托人选定的契约形式与代理人对风险与努力的态度相互作用而产生的效率损失。过去三十年里,现代经济学的委托代理理论告诉我们,导致代理成本的基本原因有三个:一是企业所有者缺乏有关企业运营中客观随机冲击的准确信息,而处于第一线的代理人往往对此拥有相对充分的信息。二是在信息不完全或不对称的条件下,实践中的契约常常偏离理论上存在的次优契约从而发生效率损失。本来,由于信息不完全,理论上存在的次优契约与充分信息条件下的最优契约相比,已是“次优”的了,但在实践中,连这种“次优契约”也难以实施。考虑到实践中非线性的利润分享规则操作成本很高,企业往往会选择简便易行的线性契约,即比例分成制契约。这是第二层次的偏离。三是代理人规避风险的态度,会降低最优激励系数的功效。

笔者在综合学者观点，在本文中主要分析了四种代理成本，他们分别是在职消费成本、盈余管理成本、过度投资成本、预算软约束成本。

2.2代理成本对企业价值的影响

2.2.1在职消费成本对企业价值的影响

管理者可能出于个人私利，肆意挥霍公司财产。罗宏、黄文华（2008）通过实证研究发现在职消费作为代理成本的一部分在我国确实存在，并对企业业绩造成了显著的负面影响。田利辉（2004）通过实证分组分析了我国国家控股的上市公司随着银行贷款规模的增大，经理层的公款消费和自由现金流增大,企业效率和公司价值下降。

2.2.2盈余管理成本对企业价值的影响

管理者很容易搭乘职务便车，滥用其掌握的职务特权，在投资、融资、经营、分配等一系列管理活动中，中饱私囊，为了个人利益最大化进行盈余管理。（Healy，1985）提出由于经理最先拥有关于公司盈余的内部信息，而公司的外部利益集团甚至公司董事会本身可能都无法准确了解公司利润信息，因此，经理就可能会乘机进行盈余管理，以使他们在公司薪酬合同中获得的奖金数额最大化。Jensen(1986)的自由现金流量理论认为管理层有动机去增加在他们控制之下的资产。因为现金可以帮助管理层建立企业帝国或追求个人私益，故现金经常被占用或被用来进行低效率的投资而不支付给投资者。高额现金被看作了管理层没有为股东利益服务的一个信号。简新华（1998）指出:代理人采取私立账户、转移资产、造假账、违反规定报销等手段,挪用公司资金,贪污企业资产。在产品定价、销售、原材料和机器设备采购、选择供应商和销售商、投资和融资等方面损害企业利益,自己收取回扣;出卖公司经济技术情报,收取贿赂。吴德军（2009）认为由于道德风险的存在，使得经理的努力程度、风险偏好和盈余管理行为等必然会对企业的盈余质量产生影响，因此代理问题的存在会影响公司盈余质量。

2.2.3过度投资成本对企业价值的影响

当企业的自由现金流充裕的时候，管理者会为闲置的资金寻求投资机会，使股东权益最大化。但是很多时候，管理者可能为了追寻自身利益的最大化或者是片面追求企业的多元化扩张，往往没有仔细研究评估项目的风险和可行性，盲目投机，导致短期行为的发生。根据Lang、Stulz（1994）的研究表明，在多角化经营的公司中，随着行业的扩张，股东收益呈现下降趋势，这表明在多角化扩张决策中，经理并非以股东利益最大化为准绳。 魏明海、柳建华（2007）认为，由于内部自有资金的重新配置缺乏像从外部融资所需的严格的审核监督，在内部治理机制和外部治理环境不佳的情况下,国有企业内部人可能会为了规模私利而不完全是规模经济,利用内部留存利润进行过度投资,从而导致投资过热和投资效率低下。

2.2.4预算软约束成本对企业价值的影响

对于我国的国有企业，存在预算软约束的问题，从而使得财务杠杆无法有效发挥作用。 林毅夫等（2004)提出由于国企承担了政策性负担,其内部人在“所有者虚位”和信息不对称的情况下会产生严重的道德风险,由于当前配套改革滞后,所以政府必须对因国企内部人的道德风险所造成的亏损予以补贴。在国企改革的过程中,政府对它的补贴经历了从财政补贴到银行贷款再到股市融资的过程。因为相对于政府而言,财政补贴对政府的财务约束最硬,银行贷款次之,股市融资的约束最软。田利辉（2004)指出西方委托代理理论的观点认为，债务融资能够减少公司自有现金流和贷款银行的专业化监督,从而缩减经理代理成本,提高公司质量。在制度环境特定的中国上市公司中,随着财务杠杆的提高,经理人的公款消费幅度提高和企业的自由现金流规模上升。杠杆治理在中国是失效的，债务融资实际上推动经理代理成本的扩大。

3、代理风险防范机制的设计

3.1外部监管

王克敏、王志超（2007）的研究结果表明,当高管控制权缺乏监督和制衡时,公司激励约束机制失效,导致总经理寻租空间增大,由此,相对抑制了高管报酬诱发盈余管理的程度,即在追求个人报酬最大化的动因下,反而减少了高管选择风险和成本都比较高的盈余管理行为。

3.1.1法律机制：加强法律制度规范和保障，惩处。。。。。。。。。。。。。。。。

3.1.2市场机制：工商、税务等政府部门,会计、审计、评估、法律等中介组织,网络、电视广播、报刊杂志、等传媒机构,公众舆论和社会道德都对代理人具有一定的激励监督约束作用。Jensen和Meckling (1976)认为,若资本市场完全理性,则外部投资者将能预见到企业内部的代理成本,并、会降低对企业价值的评估,即代理成本所导致的企业价值损失最终将全部由企业的内部人承担。从而,在完善的资本市场条件下,委托代理问题较为严重的公司将有积极性通过引入外部监督,以降低内部代理成本,并提高企业市场价值。曾颖、叶康涛（2005年）通过建模分析指出，代理成本较高的上市公司倾向于聘请高质量的外部审计师,同时,企业通过聘请高质量的外部审计师,确实提高了其市场价值。这表明,在我国证券市场上,高质量的外部审计在一定程度上可以缓解上市公司的内部委托代理问题。

3.2、内部控制

3.2.1公司治理结构优化

不管是在股权比较分散的企业（美英等国大多数上市公司）或者是股权相对集中的企业（包括中国在内的许多国家和地区都呈现出了股权集中的现象），都或多或少地存在着代理监管不到位的情况。

现在笔者举两个特殊的例子。

例子一：上市公司A有1000万股，这些股权平均被1000个人（自然人或法人）持有。由于股权被分散为1000个单位，每个人持有1万股，占有的股权的是千分之一。A公司聘请张三作为CEO打理公司，因此张三的权利就很大。每个小股东要想对企业资金的监管成本就变得很高，因此小股东就不会很严格地执行他们的监管权。

Easterbrook(1984)发现，在现代公司中，单个股东监督经理的行为要承担全部的成本，而却只按他所持股份的比例获得收益。成本与收益的不对称，使该股东不可能对经理的行为进行有效监督，他通常会搭便车。根据集体行动的逻辑，全体股东对经理的行为也不可能进行有效的监督。基于此类情况，冯根福（2004）提出了一种设想,即各省(市)可以成立一个挂靠中国证监会的中小股东代理人管理协会,由该协会代表中小股东对其代理人进行挑选、任命和监控。中小股东必须是一个有效的委托人,否则就难以对其代理人进行有效激励与约束。” 中国证监会在2001年制定的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中明确指出:独立董事应“维护公司整体利益,尤其要关注中小股东的利益不受损害。”事实上独立董事一个很重要的工作就是成为中小股东代理人。翟华云等（2006） 提出国外的一些经验研究结果，表明通过外部独立董事和审计委员会的监督的确能提高会计信息质量（如Beasley，1996；等）而我国的一些研究结果却表明，为了加强监督、提高公司治理效果所建立的独立董事制度尚未起到有效的作用。

例子二：B股份有限公司99%的股份都是由国家持有，另外1%在市场上流通。控股股东是国家。国家作为委托者（国资委），和企业存在着极大程度的信息不对称，国资委对企业的实际情况不可能完全了解，形成了事实上的所有者缺位。想要对国有企业的代理者实施有效监管也变得有心无力。

平新乔等（2003）研究发现，中国国有企业的代理成本，相当于60％~70％的利润潜力。也就是说，在现存的国有企业体制下，代理成本使企业效率只达到了30％~40％。平新乔等认为采取租赁、出售或租售国企的方式,从模拟估算的结果看,这种契约方式的变革,大约可以使企业利润潜力的利用率增加20个百分点,因为它避免了由于代理人风险规避所产生的效率损失。（冯根福，2004）认为中国上市公司要实现控股股东或大股东对经营者进行有效监控,降低第一种代理成本,必须积极引进私人战略投资者、机构投资者或外国投资者,真正改变目前国有股东“一统天下”的股权结构格局。

3.2.2降低现金流

企业的自由现金量是一把双刃剑，将其水平控制到最优点是一件很难的事情。现金流少了，企业可能出现债务危机，甚而是面临破产风险；现金流多了，管理者如果缺乏谨慎判断和英明决策的能力，很可能是过度投资（比如现金流量现值为负的项目），造成资金使用效率低下，缺乏盈利弹性。公司的管理者也可能会了私利，进行不以“股东财富最大化”为目标的决策管理，而是更多地把企业资源用到自利性的消费、或者进行盈余管理。所以说，股东肯定是希望能把经理自由控制的现金流量降到合理的限度，经理可自由支配的现金越少，减少代理成本。魏明海、柳建华（2007）实证研究的结果表明，在当前外部融资市场不发达的情况下,支付现金股利减少了企业内部可自由支配的现金流,从而制约了国有上市公司内部人利用内部可自由支配的现金从事过度投资的行为。罗宏、黄文华（2008）通过实证研究证实国有企业通过支付现金股利可以显著降低高管人员的在职消费程度，从而减少代理成本，提升国有企业的公司业绩。Jensen和Meekling(1976)引进代理理论解释了股权结构对股利政策的影响，他们认为股权越分散，公司所有权与经营权越分离，代理成本就越大，也就越需要股利政策传递企业的信息。

3.3、实施激励

大棒和胡萝卜一个都不能少。光是有严厉的监管是不行的，给管理者适当地激励和报酬，比如采用“高薪养廉”制度，用丰厚的薪酬“收买”管理者的忠诚，降低在职消费和可能的道德风险；将高管的薪酬和公司的业绩挂钩；给与管理者股权激励，这样管理者便会更加有主人翁意识，设身处地地为股东利益最大化服务，减轻代理风险。

3.3.1高薪激励

吴德军（2009）认为如果对经理的激励效果不明显，经理通过努力所带来的边际效益不能超过其不努力而产生的边际成本，那么经理就有可能产生“偷懒”行为。经理的偷懒行为会导致其消极的决策行为，从而会降低公司盈余的数量和质量。如果没有采用与业绩挂钩的激励报酬制度下，经理并不能分享高风险项目的成功所带来的增量利益，相反却必须承担失败的冒险所导致的职位丢失、职业声誉降低等诸多不利，因而，经理通常是风险规避型的。王克敏、王志超(2007) 通过实证研究认为:高管控制权的高低会影响高管报酬诱发盈余管理的程度,高管控制权越高,越倾向于直接追加年薪、奖金额度,减少了选择风险和成本较高的盈余管理行为;反之,会增加盈余管理行为以增加薪酬。林浚清等(2003) 通过实证分析表明：我国上市公司内高层管理人员薪酬差距和公司未来绩效之间关系进行了检验,发现二者之间具有显著的正向关系,大薪酬差距可以提升公司绩效。（杜兴强、王丽华，2007）目前我国的薪酬激励体制重短期激励轻长期激励，无法真正促使经理和股东的利益尽量趋于一致,从而无法控制经理以损害股东的利益为代价来追求个人私利的行为及其产生的代理问题。

3.3.2股权激励

吴敬琏（2002)指出，目前美国有50%以上的公司使用长期激励计划。据了解,美国规模100亿美元以上的大公司,其首席执行官的薪酬构成是:基本年薪占17%,奖金占11%,福利计划占7%,长期激励计划占65%。1999年薪酬最高的50位总裁,其平均股票收益占总薪酬的94.92%。反观近二十年来美国企业竞争力的提高,这种长期激励功不可没。目前我国上市公司较多采用业绩股票激励模式，公司在年初设定业绩目标，如果管理者在年末时能够达到预定的目标，便授予其股票或者奖金用以购买股票。周建波、孙菊生（2003）通过实证的方法，检验证实了如下结论：1、强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好，而业绩股票和股票增值权激励模式所起的激励作用较弱。2、成长性机会较高的公司,公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关。3、内部董事比例、由第一大股东选派的董事比例之和较高的公司,董事会容易受到大股东的操纵,并进一步表现为受个人控制。宋献中、罗宏（2004）要减弱代理成本，最好的办法是让代理人拥有股权，成为剩余索取者，因此让高管人员持有更多的股权可能是提高企业绩效的好办法，也是一种凝聚他们智慧与力量的有效激励机制。

我国正在进行经营者激励机制的变革,理论界和实务界已经认识到股权激励作为长期激励机制的一项重要制度安排,是今后改革的方向。

3.3.2精神激励

根据马斯洛理论，人的需求由低到高依次是生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求、和自我实现需求五个层级。行为科学中的赫兹伯格(F.Herzberg，1959)双因素理论认为，诸如工资、工作条件、职务保障、个人生活、与上级的关系等因素属于“保健”因素，这些因素得不到满足只会使职员感到不满意，得到满足也不会有什么激励作用。黄群慧、张艳丽（1995）工作本身的成就、社会认可、发展前途、责任等因素才是真正的激励因素，这些因素的满足会使职工从内心中产生努力工作的动机，即产生了内激力。内激和外激的区别在于外激仅是为了得到相应的报酬而被动地完成指定任务，而内激则是出自内心，积极主动地、创造性地完成工作，最大可能地发挥个人技能，在工作中获得满足感。尽管我们学习的经济学假设都是认为人是理性的，但在实际工作中，决策人是不可能做到完全理性的，因为人是有情感的，有被尊重和自我实现等需求。所以良好的环境和条件对降低管理者的代理成本是有益的。

综合学者关于实施激励的研究成果，笔者认为，由于委托代理双方权利、责任、利益的不平等以及信息的不对称，为防止管理者对股东利益的收刮掠夺，需要设计激励机制尤为关键。好的激励机制会使管理者得到物质和精神层面的立体式满足，促其更好地履行职业经理人的职责，实现股东利益的回归。

委托代理级风险控制机制