美林证券标准化财务选股体系初探

The way to a man‘s heart is through his stomach.

抓住男人的心就要先抓住男人的胃。

Fanny Fern（1811-1872）

美国女作家、记者和评论家

学以致用/Learning Value

美林证券标准化财务选股体系初探

每一家全球顶级金融信息服务商和投资机构在过去10年间都开发出对内和对外的财务分析和股票估值自动化软件及数据库，大大降低了投资者与研究人员的工作强度，使用者几乎可以在瞬间计算并挑出符合设定标准的公司和股票，在此基础上投资决策制定效率得到显著提升。这些财务分析和选股体系的理论基础大同小异，都是一个老师教出来的，其选择的分析指标也是投资决策过程中必用的核心指标，这种标准化体系的突破在于应用计算机技术实现了自动化和快捷的数据库查询、比较。对于国内刚刚开始采用正规投资方法的机构和个人投资者，在获得和使用这种投资利器之前，第一步显然是先要了解原理 – 看说明书。

在对比几家国际顶级投资机构开发的标准化财务分析和估值体系后，这里选择在结构和思路上都易于理解的美林证券版本介绍给国内投资者。美林证券的这套提供给客户的选股工具软件（服务商标为iQmethod，05年最后更新）从数百个财务指标中挑出16项核心指标，并将其再划分为3大类 – 经营表现、盈利质量和估值，据此来框定一支股票的投资价值。以下即对这3大类16项指标做一些初步普及（为便于国内投资者直接使用一些指标已根据中国会计准则进行调整）：

经营表现类

1 资本利用回报率（ROCE）＝ （（营业利润 + 投资收益）×（1 – 所得税率））÷ （总资产 – 流动负债 + 短期借款）

ROCE是使用最广泛的衡量公司所有财务资源使用效率的核心指标，用于反映股东和债权人投给公司的资本创造了多少利润，它又可以分解为利润率 ×资产周转率，所以出众的ROCE指标需要公司实现优秀且增长的利润率和资产周转率。在计算得出ROCE后，如果该值大于资本成本（WACC），就说明公司在创造经济价值，否则，股东和债权人的利益就在受损，不如投到其它领域划算。

2 净资产收益率（ROE）＝ 净利润÷股东权益

ROE是具体衡量股东投入的资本回报指标，也是ROCE的组成部分。ROE和估值指标市盈率（PE）与市净率（PB）关系密切，事实上，PB就等于ROE×PE，这三项因素的变动都会直接影响估值（股价）。例如，如果公司股票的PB处于行业平均水平，如果想让股价上涨，若PE不变的话，公司就必须实现ROE的增长。这里需要注意的是，如果公司有意通过不合理的手段，如大额撇账来压低股东权益来实现ROE的增长，在投资者察觉后会相应下调PE倍数来反映其有水分的ROE增长。所以，不仅要看ROE是否增长，还要看其质量如何，才能确认股价上涨是否合理。

3 营业利润率＝营业利润 ÷ 主营业务收入

营业利润率可以反映公司的定价权和成本控制能力。如果想让利润率提升，公司要么具备很强的定价权，可以提升售价，要么通过消减成本，或者同时发力。所以，在一个行业里营业利润率出众的公司通常是拥有定价权和成本控制实力的龙头优势企业，其股票估值水平也会高于同行。这里需要注意的是公司可能会通过改变折旧政策来使得营业利润率失去可比性，这时可用EBITDA利润率来复核。

4 每股收益（EPS）增长率 ＝从上一年度到未来5年的EPS复合增长率

该指标反映中期业绩增长预期，是许多估值指标如PE、PEG等的驱动力量。通过杜邦比率分析来看，EPS增长率自身的驱动因素包括资本性开支（CAPEX）、资产周转率、营业利润率、净负债比率和股息分配率，EPS若想增长前三项因素也必需增长，而后两项因素只有下降才能驱动EPS增长。需要注意的是，EPS增长率在公司扭亏为盈和由盈转亏或起始年度EPS极低的时候会失去指导意义。

5 自由现金流（FCF）＝经营性现金流 – 资本性开支

FCF好比是一个人的工资在减去所有开支后结余下来的部分，公司可以用FCF来发放股利、回购股票，或进行其它投资。不论是个人还是公司都希望这些“闲钱”越多越好，所以，投资者非常看重公司FCF的生成和增长能力。

盈利质量类别

6 利润变现比率＝ 经营性现金流 ÷ 净利润

权责发生制的记账方法使得净利润并不代表公司实际赚到的真金白银，事实上，有很多账面上的利润最终无法成为可供股东分配和扩大再生产的现金，利润变现比率就是衡量有多少账面利润背后是实实在在的现金流，显然，长期来看该比率越接近100%越好。

7 资产重置比率 ＝ 资本性开支 ÷ 折旧

如果该比率低于1，说明公司固定资产在缩水，既每年新增的固定资产投资低于折旧，导致固定资产净值的下降，这种状况虽然在短期内有利于利润率和自由现金流等盈利指标，但基本是无法持续的，大多数行业公司的可持续增长需要不断对固定资产进行投资。资产重置比率也是判断商业周期的重要指标，如果一个行业长期投资不足，且产能利用率接近饱和，通常预示着一轮景气周期的到来。

8 实际所得税率＝ 所得税 ÷税前利润

公司都在想方设法获得所得税率的优惠或通过各种办法避税，但投资者要警惕的是，如果公司实际所得税率明显低于同行，将会对未来业绩埋下负面隐患，低所得税率是难以持久的，而所得税率的变动又会直接影响到EPS和一系列估值指标，因此是分析过程中不可忽视的重要环节。

9 净负债比率 ＝（长短期借款 – 现金和现金等价物）÷ 股东权益

净负债率是使用最广泛的衡量财务杠杆使用效率的指标。虽然投资者都偏向喜欢低资产负债率的公司，但究竟具体公司的净负债率是否合理还要结合利息覆盖率、自由现金流和ROCE来综合判断。

10 利息覆盖率 ＝（营业利润 – 利息支出）÷利息支出

这基本上是一个风险提示指标，特别是在公司净利业绩低谷，自由现金流脆弱的时期更为关键，它可以说明公司是否还有能力支付利息以避免偿债风险，以及是否还有融资能力来扭转困境，显然，该比率低于1公司情况就已经很危急了。

估值类别

11 市盈率（PE）＝ 股价÷每股收益

PE是使用最广泛和有效的估值指标。PE的绝对值没有任何意义，一个低的PE不能证明股价低估，同样高PE也不能说明股价高估，PE是否合理只有通过和同行业公司股票对比和与历史PE波动周期对比才能得出结论。

12 市净率（PB）＝ 股价÷每股净资产

和PE用法相同，一个相对高的PB倍数反映投资者预期较高的回报，反之亦然。PB又等于PE×ROE，所以，在从同一板块中挑选PB被低估的股票时会采用PB和ROE的的矩阵，那些ROE很高而PB又相对较低的股票最吸引人。

13 股息率 ＝股息 ÷ 股价

投资股票获取的回报一是来自于资本增值，既股价的上涨，二就是来自于公司分配的现金股利。股息率通常在挑选成熟行业的收益型股票时和在熊市时是关键的估值指标。

14 自由现金流收益率 ＝每股自由现金流 ÷ 股价

股息是公司实际分配给股东的现金收益，而自由现金流就是潜在的可分配现金收益。如果自由现金流收益率长期明显高出股息率，就会有故事要发生，公司要么会加大股利分配力度，要么用来投资或扩大再生产，不论怎样，股价都有上涨动力。

15 EV/EBITDA ＝（市值 + 净负债 + 少数股东损益）÷ EBITDA

EV/EBITDA估值指标主要用在现金流可预测性较强的成熟行业里，此外也是公司并购时的决定性估值指标。

16 EV/销售额 ＝（市值 + 净负债 + 少数股东损益）÷主营业务收入

这是一个衡量公司规模的估值指标，反映销售收入对应的企业价值倍数。该指标很少独立作为唯一的估值标准，但在并购和公司业务对整个经济增长依赖度很高的情况下则非常适用。

以上这16项核心财务和估值指标不只在美林证券，在整个证券市场都是投资者挑选股票最常用、最关键的考量因素，但目前在国内，即便是专业机构的投资和分析人员也没有大规模熟练掌握和使用，对于个人投资者，更是依赖主观定性预期来做股票，对股价的贵贱与否还没有完全了解。现在是告别靠拍脑袋做决定的时候了，如果不想把赚钱的机会让给美林这些境外投资者，就要去学会他们的方法，更根本的是，这些方法指向真理。

投资愉快!!!

CZ

Q&A

Anty对“彼得林奇式选股13问”的疑问

4，它是一家从集团公司剥离独立上市的公司吗？ Is it a spinoff?

这一点不懂，有什么关系吗？

通常一家从集团公司剥离独立上市的公司在上市后业绩和股价表现要好于过去，像朗讯从AT&T剥离和安捷伦从惠普剥离后很长一段时间公司价值都有显著提升，这背后的原因很多，例如独立后的管理层拥有更大权力和利益从而更有动力把公司业务做好。

8，它所在的行业已不再增长了吗？Is it a no-growth industry?

这一点很不理解，yes是说真的不再增长了吗，还是说在增长？

当然这里的不增长多数情况下是指低增长，这种行业一般已较为成熟，虽然不增长或低增长，但其产品或服务有实实在在的市场需求和市场份额，这里面的公司很有可能是“现金牛”，收益稳定，财政丰厚，只是业绩短期内缺乏成长性，因此容易失去投资者关照，成为冷门股，但价钱（估值）往往很便宜。像巴菲特收购的很多公司就是这种类型，业绩成长性平平，但现金流充沛，可以有很多提升股东价值（股价）的办法，如回购股票、加大分红，或投入其它项目。

11，它是技术的使用者而非开发者吗？Is it a user (not producer) of technology?

Yes是说使用者吗？

当然是使用者了，纯技术公司很难做大，但能最先使用和善于使用能提高生产力技术的公司则很容易成功，最典型的代表是沃尔玛，这家零售商和技术开发一点不搭界，但它是最早使用条形码，最早使用POS机和最早通过计算机技术管理物流的零售商，这使得它在60年代成立后只用了20年时间就一一超越了强大的竞争对手。

13，这家公司在回购它的股票吗？Is the company buying back shares?

回购股票说明了什么呢？

公司回购股票说明公司认为其股价的市场估值水平太便宜了，只有公司自身才最了解其经营情况和增长能力，所以回购股票行为就是在给市场提醒：“你们低估我们了”，而且回购股票的直接影响是每一股份享有的权益更大了，这和发行股票的摊薄相应正好相反，所以会受到投资者的追捧。

这13个问题就是在考验投资者的逆向思维能力，每一条后面都可能隐藏这部被人所知的大黑马，其所描述的商业和投资逻辑今后都会在A股上演。

初学者（09/16）：… 我想问黄金股是否和其它贵金属股一样意思不大了。还有您对烯土和承钒钛这样股票怎样看。人民币不段升值，房地产和银行股都有不错的表现，但与造纸相关的股票，却不见反应，您如何看象G博汇这样的股票

如果你已对资源类股票做了很多研究不想放弃，未来6-12个月应该还有一些波段行情，但个人对周期类股票一直不感兴趣，除非能让我发现行业触底反弹的机会，不过估计这样振奋人心的机会又要等至少3-5年了，所以现在做周期类股票挺费心的，而且回报也不足以诱人。关于G博汇，对造纸行业最近没看，人民币升值确实会让依赖进口纸浆的造纸公司业绩改善，但情况好像没有这么简单吧，建议去研究一下公司对进口纸浆的依赖程度，是否靠人民币升值带来的收益足以弥补负面因素（如果有的话，比如需求和竞争，产品结构等）。

想想巴黎（09/17）：全流通后，很多公司都“踊跃”进行定向增发（非公开发行）等活动，有时候分析，这到底是好事还是坏事，因为有些公司定向增发后，算上成本以及摊薄的影响，其实会不同于预期，您如何看待定向增发这件事？

恩，你抓到问题的核心了，投资者是厌恶摊薄效应的，如果新发股票带来的资产收益不能增厚EPS（至少也别摊薄），这种再融资就不受老股东欢迎。现在的问题是，很多公司通过定向增发来整体上市，而很多情况是新注入的资产质量不高，短期内会拖累公司的EPS，估值（股价）有下跌的理由，但时，国内整体上市解决了一个长期困扰投资者的问题，既关联交易，在整体上市后，即便短期内EPS可能缩水，但展现在投资者面前的是一个解决关联交易问题的整体资产，至少透明度和公司治理会改善，在这个基础上，估值和发展的问题都好说。具体公司的定向增发要具体分析了。

美林证券标准化财务选股体系初探