中国房地产行业概况

发布时间:2020-05-09 点击:

  2017年1-8月中国房地产开发企业购置土地面积累计为14229.24万平方米,相比去年同期增加了1306.79万平方米,同比增速为10.1%;2017年1-8月中国房地产开发企业土地成交价款累计为6609.41亿元,相比去年同期累计增加了1976.95亿元,同比增速为42.7%。 第一文档网为大家带来的中国房地产行业概况,希望能帮助到大家!

  中国房地产行业概况

  一、中国房地产企业现状分析

  在房地产行业发展过程中,房地产企业的估值中枢随着行业不同阶段的成交情况,盈利变化和政策环境一直在发生着剧烈变化.

  (一)、历史地产估值领先于ROE变化大致1到2年

  从历史地产股的估值与ROE的关系来看,08年以前,房地产行业ROE和PE呈现同步关系,而且PE随着ROE的突破而创出新高,而08年之后,随着严苛房地产政策的出台,PE持续收缩至20倍以下,随后PE会领先于ROE,其内在联系可以理解为房企的销售改善,销售利润水平回升,市场给予估值上的反映,而由于房企会计制度延后确认的属性,所以体现到财务报表上房企的ROE随后同步出现改善趋势。

  从房地产的黄金十年到行业的白银时代,行业利润水平中枢下滑已是业内不争的事实,过去一味囤地追求高毛利而导致库存积压的模式无法持续,在利润率下行趋势下,高杠杆、快周转的模式曾一度大行其道,但随着行业调控手段的多样化和严格化,一味追求高杠杆、快周转又受到了限购限贷和融资收紧等调控手段的打压,在这种利润和规模的平衡之下,如何追求“有质量的增长”、追求资产回报率的提升,成为了当下房企的命题。因此如何理解地产股的合理估值,应该正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向。

  (二)、追本溯源:我国房企ROE的变迁之路

  回顾历史,可以发现我国地产行业ROE的变化一直受到政策的调控和行业环境变化的影响,将房地产行业发展历程分为四个阶段:

  2009年以前:资源的红利时代

  1998年国家开启住房改革,中国的房地产市场经济开始形成,随后政府配套推出一系列措施,推动房地产市场的快速发展,随后到2002年土地招拍挂制度的出台,将房价和地价正式捆绑在一起,形成了房价和地价的联动效应,此时房企竞争力主要体现在资源获取的优势上,谁能够获取土地资源谁就能够盈利,重拿地轻开发是这个时期房企的典型特征。尤其05年以后,资源逻辑的烙印贯穿着该时期的行业发展,这一阶段房企的ROE水平主要由净利润率水平决定,毛利越高的房企ROE相对越高。

  1、2009年至2014年:高杠杆叠加高周转之路

  金融危机之后,中央在2008年底开始出手救市,货币政策连续5次降息,首付比例重新下调至20%,按揭利率下调至7折等,叠加“4万亿”刺激政策,房地产行业步入黄金10年的尾声,房价进入了一个历史性上涨阶段,无论涨幅,持续周期均远超以往,从2009年3月开始,全国房地产市场均价连续上涨29个月,其中2009年当年全国商品房均价上涨23.2%创下历史最高点。

  价格的快速蹿升和销售的回暖充分激发了开发商补库存的热情,在土地市场几乎不计成本的拿地,掀起了国内地王潮,而高杠杆拿地的背后则是负债率的快速扩张,在此阶段整体房企的资产负债率较08年之前平均提高20个百分点左右,在此阶段房企的ROE的提升主要依靠杠杆规模的扩张。

  国家从2010年开始实施有史以来最严厉调控,共有49个城市出台限购政策,使得过热的需求快速得到抑制。2011年,新国八条的出台,不仅进一步强化限购限贷,同步启动了房价控制目标的问责机制,房价快速上涨的势头迅速得到遏制。另一方面,由于刚性的土地出让制度,导致地价涨幅并没有和房价涨幅同步调整,而导致房价的涨幅持续低于地价,行业的毛利率进入下行通道,融资环境的收缩也进一步压缩房企的利润空间。

  由于囤地坐等房价上涨的盈利模式无法持续,高杠杆叠加高周转模式成为主流,在融资成本抬升和利润中枢下移的背景下,通过加快开发速度,缩短拿地到销售的周期,提升资金的使用效率,在保“质”的情况实现“量”的增长,但是行业的整体ROE开始拐头向下。

  2、2014年至2017年:效率和利润的周期

  在行业经历了2013年的火爆之后,2014年迎来了调整,成交量加速下跌,房价环比下降,流动性压力持续加大,开发商的杠杆水平已明显难以承受当时的市场调整,快周转的模式也不堪重负,随后到6月份,信贷开始悄然改善,调控政策出现松动,9月末政府出台930政策开始刺激需求,到15年上半年央行连续的降息降准带动行业全面回暖,在流动性扎堆释放下,主流城市一骑绝尘,开启新一轮周期。

  这轮周期的特点在于:1)、房企越发注重效率,在此阶段万科率先提出了有质量的成长,随后控制成本,注重管理,提升效率成为房企的必然选择。为了充分提升效率、控制成本,房企开始在管理体制和激励机制方面做出大胆的改革,房企开始推行三级区域架构,将权利下放,扁平化管理层级,同时配套跟投机制的出台,将项目、区域和总部三层管理人员绑定,加快业务运营流程和决策速度。2)、房价迎来新一轮暴涨周期,带来2011年以来净利润率的持续负向贡献从2016年开始扭转,经历了5年的负向贡献后,从2016年开始利润率对房企的ROE的变动产生正向影响,预计2017年这种趋势仍将延续。

  3、历史集中度提升下龙头与行业ROE变化

  根据2010年以来国内龙头房企集中度变化,可以看到近7年来集中度提升从未停止,但是相对而言提升速度有差异,在政策最严苛、市场环境最有压力的年份,如2010年、2012年、2014年,龙头公司集中度提升速度最快,而在相对的地产牛市中,龙头集中度提升的速度并不明显。

  从ROE的波动规律来看,可以看到,龙头房企的ROE基本和行业水平保持同向波动,2013年以前持续上行,而2014年开始回落,又于2016年开始反弹,龙头房企也并无法阻止行业系统性的变化。但在同向波动的同时,可以看到,龙头房企在集中度提升的过程中,呈现更为鲜明的安全护城河。龙头房企ROE和行业水平在拉大,2010年龙头房企平均ROE水平比行业水平高2.1个百分点,但到了2016年,这个数字提升到了5.0个百分点。

  (三)、美国房企的集中度和ROE情况分析

  从美国经验来看,比较了03年至今美国龙头房企ROE水平和市占率的变化可以看到:

  1、美国龙头房企的集中度提升不是一帆风顺,在遭遇07年经济危机的背景下,也一度出现明显收缩,直到2011年才重新回到上行周期;2、龙头房企的ROE水平无论在上行周期还是在危机期间均高于行业平均水平,这主要得益于龙头房企在盈利能力方面的突出优势,同时周转能力也有所贡献,而杠杆起到的作用有限。

  在2000年至今,美国龙头房企市占率和ROE的变化大致可分为三阶段,在这三个阶段中,龙头房企的ROE表现均好于行业平均水平,主要表现和主要原因在于:

  1、2000年至次贷危机前,美国房价保持持续上行,净利率是影响龙头房企ROE变动的主要因素,龙头房企盈利能力强于行业内其他房企,推动了ROE超过行业平均水平;

  2、次贷危机期间,净利率变动对龙头房企ROE变动的影响大幅增加,且周转率开始成为第二大影响因素,危机期间龙头房企依靠其突出的盈利能力和周转能力使ROE水平下降程度小于行业平均水平;

  1、美国龙头房企危机前靠利润

  与中国龙头房企净利率、周转率和杠杆三大因素共同驱动ROE的情况不同,净利率变动解释了美国龙头房企ROE变动的大部分,周转率变动在2000年以前和次贷危机之后也存在一定影响,而权益乘数变动的影响则较为微小。由此可见,在美国房地产市场中,龙头房企在通过加杠杆提升ROE方面没有特别的偏好,而净利率成为驱动ROE的主要因素,外部负面冲击也是首先通过打击龙头房企的净利率从而传导至其ROE。

  美国龙头房企净利率在九十年代初至次贷危机前期间内的走势,反映了外部经济环境(克林顿“新经济”政策与互联网泡沫后宽松的货币环境)和内部成本费用管控能力的综合结果,营业开支和净利息支出占营收的比重维持在稳定较低水平,而毛利率随着房价的走高逐渐提高;次贷危机期间,外部环境因素成为绝对主导,新建住房销售价格一度下跌约15%,这严重压缩了龙头房企的毛利率,同时由于营业开支和净利息开支缩减不及营业收入减少迅速,造成危机期间营业开支和净利息支出占比较大幅度上升,最终导致净利率断崖式下跌。2011年开始,美国房地产市场逐渐走出次贷危机阴影,房价重新修复并创出新高,龙头房企的净利率随之修复并稳定在危机发生前水平。

  美国龙头房企在产品精细化定制、价格精准定位、土地成本和三费严格控制、项目运作能力提升等方面有所作为,注重防范市场风险,提升了自身盈利能力,从而使ROE维持在良好的水平。以美国龙头房企Pulte为例,其通过客户细分优化产品定价和采购管理、缩短建造周期以及积极向产业链上游延伸等方式控制其成本从而达到提升毛利率的目的,1988年至2016年期间,毛利率由14%提升至25.3%。

  2、美国龙头房企危机后靠周转

  经济的复苏和繁荣催生出新的置业需求,带来了八十年代末和整个九十年代龙头房企周转率的快速提升,尽管美国经济在2001年遭受了互联网泡沫和“911”的双重打击,但是随后美联储的连续降息重新刺激了美国经济,使得龙头房企的周转率得以维持在高位。次贷危机则直接造成了周转率的快速下行,而同样在2011年左右,经济复苏带动了周转率重新提升。由此可见,美国龙头房企的周转率并不随集中度的提升而呈现单向变动,而是与外部经济环境密切相关。

  美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征,且其变动对ROE的影响次于净利率变动。龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献,而在下行周期中规模扩张适当控制,并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平,能对ROE水平的稳定带来一定益处。以龙头房企NVR为例,其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权,使得资产负债表呈现“轻资产”的特点,周转能力明显优于其他四家龙头房企。

  美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征,且其变动对ROE的影响次于净利率变动。龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献,而在下行周期中规模扩张适当控制,并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平,能对ROE水平的稳定带来一定益处。以龙头房企NVR为例,其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权,使得资产负债表呈现“轻资产”的特点,周转能力明显优于其他四家龙头房企。

  美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征,且其变动对ROE的影响次于净利率变动。龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献,而在下行周期中规模扩张适当控制,并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平,能对ROE水平的稳定带来一定益处。以龙头房企NVR为例,其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权,使得资产负债表呈现“轻资产”的特点,周转能力明显优于其他四家龙头房企。

  美国龙头房企周转率呈现随周期波动的特征,且其变动对ROE的影响次于净利率变动。龙头房企在房地产上行周期中借市场之势加快周转可以为提升ROE带来较大贡献,而在下行周期中规模扩张适当控制,并凭借自身的周转能力将销售维持在良好水平,能对ROE水平的稳定带来一定益处。以龙头房企NVR为例,其在九十年代中期至2010年期间巧妙利用土地期权,使得资产负债表呈现“轻资产”的特点,周转能力明显优于其他四家龙头房企。

  3、美国龙头房企ROE和估值分析:随ROE波动的估值溢价效应

  美国龙头房企PE变动与ROE变动大致同向,表明市场愿意给高ROE的企业更高的溢价。

  在次贷危机之前,由于房企ROE提升主要来自于房价上涨,虽然集中度提升,但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价;

  而在危机之后,龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行,市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企,而给予更高估值溢价。

  二、未来房企ROE发展趋势分析

  经过我国历史的回溯和美国经验,站在当前时点,如何理解房地产行业集中度提升影响未来ROE的变迁?

  (一)、利润率:集中度提升能否改善房企的盈利质量?

  1、“房住不炒”背景下房价上行弹性减弱

  房价的上行一定是带来房企利润率上升的必要条件,统计了08年以来的市场房价的情况和龙头房企、SW房地产板块的毛利、净利水平,发现当房价增速开始下行时多半会带来利润率的下滑,而利润水平改善的同时一般会伴随着前一年房价增速的上涨。如08年、11年和14年,当前全国的商品房销售增速分别较上一年下降16.4%、1.1%和6.3%,而第二年房企的毛利则对应较前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。近年来房企利润水平有明显改善的09年和17年,其前一年的房价增速分别较上一年增长24.8%和2.6%。具体体现在企业运营上则反映为销售量价的改善体现在未来的结算利润水平上升。

  自2015年以来的本轮周期中,房价在2015年和2016年连续恢复上涨弹性,重点房企也从2017年开始利润水平出现改善,历年以来在房价恢复弹性之后来年则呈现出利润改善趋势,而本轮房价回复弹性后,利润水平在2017年才出现改善的主要原因在于房企在加快周转的过程中将销售充分前置,而导致竣工和销售之间的节奏较过去会有一定延迟,因此2018年预计房企的利润水平仍有望继续保持改善的节奏。

  但是2016年三季度开始,主流城市率先开启调控模式,2017年行业迎来史上最为严苛的调控环境,政府在预售证制度上强有力的管制之下,2017年商品房价格涨幅明显较2016年下降4.5个百分点,2018年行业定调房住不炒,叠加预售证限价管制的延续,预计房价将难以继续保持加速上涨趋势,因此在此期间内预售的商品房利润率将很难继续保持改善的趋势,对应可能从2019年开始,房地产板块的利润率正向贡献周期可能就结束了。

  2、集中度提升也无法阻止土地成本的持续上移

  土地价格的上行一直是压制房企的利润水平的主要因素,从历史数据来看,仅2011年和2012年房价的增速高于地价增速,其余时段地价的增幅均大于同时期房价的涨幅,从补库存的角度来看,在2008年房企每补充100平米的土储需要销售23.6平的商品房,而到了2017年房企每补充100平米的土储则需要销售36.7平米的商品房,因此近年来招保万金等龙头房企在拿地成本上的压力不断提升,而补库存成本上升的同时,对房企的销售也在提出新的调整和要求。

  把万科、保利、金地、招商蛇口近几年补库存的情况做了详细的拆分,发现从2015年到2017年,招保万金合计进入104个城市,其中在39个可比城市龙头房企连续3年均有落子,在这39个可比城市中:

  一线城市2017年补库存成本虽然较2016年低,但依然维持高位;在其余的23个二线城市和12个三线城市中除福州、青岛、长沙、西安等个别城市外,龙头房企2017年的补库存成本均明显高于2015年,而在合肥、南京、南京和嘉兴这4个城市,龙头房企在2016年补库存的成本较2017年更高,在其他的城市中龙头房企的补库存成本每年均有不同幅度的上涨。龙头房企2017年在一线城市拿地的楼面均价平均较2015年增长8.5%,在二线城市拿地的楼面均价平均较2016年增长35.6%,较2015年增长98.4%,而在三线城市中,龙头房企2017年补库存的成本较2016年平均上升90.0%,较2015年上升了152.7%。

  除了具有可比样本的39个城市之外,即使在龙头房企最近两年新进入的城市中,17年新增项目的利润水平依然低于16年和15年获取的项目,在假设建安成本不变,不考虑增值税的情况下,对龙头房企最近三年获取项目的利润水平做了测算(当年获取的项目售价为来年的销售均价)。

  发现一线城市龙头房企拿项目的利润水平确有回升,但在二线城市和三线城市中龙头房企补库存的毛利持续呈下降趋势,即使18年全国销售均价保持5%的增幅,龙头房企在二线城市和三线城市补库存的利润水平依然不及16年和15年获取的项目,尤其是三线城市,即使2018年房价涨幅达到10%以上,龙头房企利润水平依然较15年和16年依然更低。

  整体而言,2017年房企补库存的成本虽然溢价率有所下降,但是成本并没有同步下行,而龙头房企的拿地成本虽然存在部分城市结构的优化,但整体依然呈上升趋势,尤其是在如火如荼的三线城市,龙头房企补库存的成本明显增加,二线城市的拿地楼面价也较2016年有明显增长,虽然在一线城市看到龙头房企拿地楼面均价有所下降,但众所周知由于一线城市对地价的管控,大部分土地出让会增加相应的附近条件如配建保障房、要求自持部分比例等,这部分隐藏成本也会对房企利润水平产生一定影响。

  总而言之虽然自17年以来三四线城市有所回暖,但是房企战略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈,所以集中度的提升纵使能都带来土拍市场竞争压力的减小,但土地价格依然保持刚性,叠加融资成本上升对房企利润的侵蚀,在假设房价受政府调控因素而难以上涨的情况下,预计将难以看到房企的销售利润水平保持改善趋势。

  3、品牌溢价、建安和成本管控是龙头企业相对可以改善的部分

  纵观房企的营业成本主要可以解构为四个方面:1、土地成本;2、建安成本;3、资本化利息;4、缴纳的税费。其中缴纳的税费主要是增值税,而在前文中提到,房价未来将难以继续保持加速上涨趋势,所以增值税在未来一段时间内可视为一个相对稳定的定量。

  建安成本预计稳定:一般而言房企的拿地成本占到其营业成本的绝大部分,相对于房价和地价的比例关系而言,建安成本对成本上升的因素影响不大,虽然今年的PPI持续维持高位,叠加供给侧因素改革的影响带动钢材、水泥等原材料价格的上涨,但龙头房企由于规模优势本身对中下游企业具备一定的议价能力。所以龙头房企的建安成本能在未来一段时间内保持相对稳定。

  品牌溢价是利润边际提升的空间:龙头房企在经历激烈的竞争中保持着高于行业平均的利润水平,本身已具备在控制成本费用的前提下将产品品质最优化的能力,因而产品品质相对于其他中小型房企更加稳定且优异;其次,龙头房企具备较高的市占率和城市渗透率,群众基础广泛,较高产品品质将通过消费者口口相传达到提升口碑的效果,品牌知名度得到提升,从而增加消费者对产品的认可度,这也将带来溢价。

  提高管控效率成为行业共识:观察到近年来房企不断在制度上做出改革,通过股权激励、员工持股、跟投制度、合伙人制度等绑定员工和公司的利益抑或是在业务流程上,压缩管理层级,前置销售工作,推行标准化流程等方式调高单位人均产出,节约管理成本,向管理要利润已成为当前房企的共识。行业销售管理费用率也呈现持续下降的趋势,由过去粗放型的管理向精细化运营过度,虽然整体行业保持改善,但依然能够看到其中的分化,在市场回暖周期销售规模的提升明显高估了各类型房企的管控能力,在2017年行业调控周期中,行业销售管理费用率平均较2016年提升0.1个百分点,中型房企的管控成本率先开始提升,前三季度销售管理费用率较2016年提升1.1个百分点,而龙头房企则继续表现出管控效率的提升和优秀的成本控制能力,面对行业调整压力销售管理费用率继续保持下降趋势,较2016年改善0.4个百分点,未来这一优秀的管控效率预计将能得到延续。

  (二)、房企行业权益乘数情况分析

  从理论上而言,房企可以通过无限制的负债,将杠杆无限扩大化来提高ROE的水平,但是由于现实社会中破产成本的存在和企业未来经营的不确定性,因而无法实现无限制的负债,且最佳的资本结构是否存在也一直是学界和业界历来争议的命题。因此无法通过确定一个最佳的资本结构来判断当前行业是否具备进一步加杠杆的空间,但可以通过观察当前行业是否具备加杠杆的一些客观环境及企业自身的动机和风险等衡量因素来判断行业未来的杠杆系数是否会进一步扩大。

  1、行业杠杆已经在历史最高水平

  伴随着行业内集中度的提升和房企之间的分化,看到行业整体杠杆水平在持续增长,2017年前三季度整体资产负债率达到78.8%,为历史新高,在此基数固然继续加杠杆对权益乘数的边际影响更大,但在其资本结构中的负债比例已是历史最高。

  同样从净负债率的角度来看,在今年前三季度中,行业平均的净负债率已达到100.3%,其中中型房企的净负债率更是高达142.6%,均为历史最高水平,而小型房企的净负债率也达到88.7%,相对而言龙头房企的净负债率仅有60.2%,远低于行业平均水平。龙头房企加杠杆的空间更为充裕,且成本更为低廉,在当前时点龙头房企通过加杠杆来提升ROE的边际效益是明显更具优势的。

  2、再融资监管和融资成本上移影响企业加杠杆诉求

  2016年四季度以来,房地产企业融资环境显著收紧,包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产领域、严禁银行理财资金违规进入房地产领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等,房企各项融资渠道严重缩水,16年月均发行规模达到667亿的公司债券,到17年月均发行规模锐减至16年的10%,与此同时融资成本明显抬升,发行利率由16年四季度的4-5%,升至17年7%左右,所以从成本上来看,随着融资渠道的收紧和融资成本的上行,房企融资难题正在加大。

  而且2015年开始发行的大量房地产公司债也将在2018年左右开始到期,在大量的债务到期压力之下,房企的资金链将受到考验,叠加今年行业继续保持高压政策,预售证管制和严厉的调控也将会带来房企去化压力的持续加大,在一个现金流备受考验,还款压力巨大的时点,整体行业继续加杠杆的空间不大。

  3、龙头房企相对具备更大的加杠杆空间和融资成本优势

  从2016年末行业融资渠道开始逐渐收窄,2017年央行行长周小川和银监会主席郭树清先后表态强调行业风险和去杠杆的调整思路,房企资源来源同比增速开始下滑,银行对行业的支持力度也开始减弱,预计2018年行业将继续保持去杠杆趋势,行业的融资成本仍将进一步上行。在同样的融资困局下,规模房企相对中小房企而言在融资渠道上的更加多元,拥有更多的融资便利,且在当前规模为王的背景下,规模房企更容易获得低成本的资金,相对中小房企而言龙头房企凭借规模优势在融资方面具有明显的比较优势。

  (三)、周转率:拿地到销售是否还能更快?

  总资产周转率是企业一定时期的销售收入与平均资产的比值,衡量的是资产投资规模的产出效率。而众所周期由于房企会计报表的确认制度原因,导致当期的营业收入是房企过去销售的商品,因而会造成房企当期的资产投资规模匹配之前的销售规模形成房企周转率较低的错觉。

  在财务层面,看到资产周转率的计算方式是当期的营业收入/当期的平均资产规模,自2014年房企销售增速触底以来,2015年、2016年观察到房企销售增速重回弹性,分别达到26%和37%,从2016年底开始政府的严格调控之下,房企销售弹性又开始边际减弱,前三季度销售增速降至10%,考虑到房企销售和结算的周期性,预计房企未来的营业收入将会有一个快速的增长,而当期的平均资产规模则更多反映的未来的销售收入,随着未来房企销售弹性边际的持续减弱,房企资产增长的速度也快同步增速下行,在结算收入增速超过资产规模增长增速的情况下,短期内房企在财务报表层面将迎来周转率的明显改善。

  但房企真实的周转水平究竟如何,在这里重新调整总资产周转率的计算方法来衡量当前房企真实的资产使用效率,这里用房企的销售额来替代房企的营业收入,由于房企拿地和销售之间的时差效益,往往当年的土地储备形成的是来年的销售收入,因此在这里用上一年的资产规模来代替当期的平均资产规模。

  发现房企的周转率自2014年底以来呈现不断改善的状态,且远大于财务报表的周转率水平,一方面符合本轮行业周期的回暖趋势,另一方面在经历了14年的行业低谷之后,行业集中度不断提升,规模效益越发明显,龙头房企销售的资源投入下降,管控水平持续提升,叠加跟投等激励机制的完善,房企周转水平确实得到明显提升。

  但这种趋势能否得以延续,继续提升可能存在瓶颈:

  销售方面:从17年开始政府严格的“四限”政策下,预售证审批数量的管理导致房企在主流城市开盘的周期明显延长,而且在限价要求的压力之下,部分房企出于利润水平的考虑也会收紧推盘意愿,进一步降低房企的周转水平。

  拿地方面:过去传统招拍挂的“价高者得”的模式导致土地价格居高不下,为了防止地价的快速上涨,土地有条件出让成为常态化,2017年以来,以北京、上海为代表的核心重点城市,在土地出让时增加了限制条件,如如限定未来房屋售价、配建保障性住房、竞拍自持面积等,也将拉长房企销售现金的回正周期。

  管理方面:在预售标准确定和建筑装配技术没有革命性的提升前提下,建筑工程的管理流程可压缩的空间是有限的,未来进一步压缩工期的空间可能不大。

  中国房地产行业概况

  一、需求市场:刚需预期改善,需求结构性复苏

  新房销售:各能级城市表现分化,一、二线城市如期改善

  2019年以来,一方面可以看到房贷利率在连续上涨近两年后终于在2018年末拐头,另一方面核心一二线城市在经历了一定周期的调整之后迎来修复。2019年以来全国房地产市场整体销售面积增速逐步放缓,1-3月全国商品房销售面积为2.98亿平,同比下跌0.9%,但是一二线城市的表现更为亮眼。

  跟踪的重点城市来看,一线城市从1月增长4.87%回升4月的56.05%,二线城市从1月的下跌7.07%持续回升至4月的增长51.94%,1-4月一、二线城市销售累计同比增速分别为40.74%、22.59%,迎来2019年的小阳春。而三四线城市虽然也出现一定改善,但整体依然较弱,当月同比看,跟踪的三四线城市从2019年1月的下跌17.60%回升至4月的增长8.41%,增幅低于一二线城市。

  3月核心城市的小阳春更多体现为结构性现象。需求回温的城市大多是在此前经历较长调整周期后逐步修复的城市,如上海、北京、厦门等,本轮复苏的特点还是在于预期改善叠加低位修复,北京、上海、南宁、宁波、济南、厦门等一二线城市2018年市场出现不同程度调整,2019Q1反弹力度领先。今年以来相对较好的三四线城市主要集中于东部的长三角、珠三角等,但多数三四线城市市场表现还是比较疲软。

  供给层面,推货意愿的提升是一二线城市销售改善的重要动力,尤其在春节后,随着房企推货意愿的提升,叠加部分城市政策的边际改善,跟踪的16城3、4月批准上市面积和套数持续改善。2019年4月16城批准上市面积同比增长16.38%。批售比方面,2019年以来,批售比2月份以来持续提升,4月16城整体批售比为1.08,目前已回升至2018年上半年水平,反映出开发商推盘更加积极。

  去化率层面,2018年三季度重点城市的去化率曾经出现明显回落,但随着春节假期结束后,重点城市的去化率又出现了明显的修复,这跟调研以及部分龙头房企的到访量变化一致,分城市能级来看,一线城市开盘去化率率先改善,二线城市开盘去化率稳步提升,接近2018年高位水平。供给提升叠加去化回暖共同推升基本面的修复。

  成交结构方面,各能级城市表现分化,一线城市以90平以下的刚需型需求为主,二线城市改善型需求逐渐发力。2019年一季度,一线城市90平米以下刚需型成交套数占比50.56%,较2018年增长7.45pct。二线城市90平米以下刚需型成交套数占比25.55%,较2018年大幅下跌5.34pct,90-140平及140平以上的改善型成交套数占比分别为56.43%、18.03%,较2018年分别增长2.82pct和2.52pct。由此也可以看出,此轮回温是预期引领的刚性需求自然修复,而并不是政策放松所带来的。

  随着越来越多核心城市逐步进入存量开发阶段,这些城市二手房市场也越来越具备代表性,而今年以来这些城市的二手房市场也和新房市场一样迎来明显修复。2019年16城二手房成交面积同比增速从1月的下跌4.59%回升至4月的增长25.03%。

  分城市能级来看,二线城市从1月的增长12.83%大幅回升至4月的增长47.92%;一线城市从1月的下跌21.80%回升至3月的增长22.08%,4月增速回落至4.16%;三线城市从1月的下跌18.23%大幅回升至4月的增长6.18%。其中北京、上海、成都、天津、南京、苏州、济南、厦门等此前调整更加充分的城市复苏更为明显。

  2019年3月全国首套房平均房贷利率为5.56%,自2018年12月起已经连降4个月;二套房平均房贷利率为5.89%,自2018年11月起已经连降5个月。首付比例方面,2019年以来提供首套房2成首付的样本银行逐渐增加,4成和停贷首付逐渐减少。按揭利率的持续下行以及首付比例的边际改善有望进一步推动刚需修复,2019年以来一线城市低总价户型成交占比的提升验证这一趋势。

  二、投资:开发投资维持高位,土地投资结构性分化

  库存:一二线城市库存有所回落,三四线城市持续回升

  经历了2015-2017年的去库存周期后,无论是全国还是重点城市的库存水平都较2015年的高点有了明显的回落,重点80城的可售面积低点(2017年8月)比高点(2015年1月)下降了45.59%,但是随着2018年的市场降温,全国重点城市的库存水平又有了一定的回升,直到2019年3月“小阳春”的出现,各地库存水平有了阶段性的改善。分城市能级看,不同能级城市表现分化,一二线城市2019年3月可售面积较2018年末分别减少3.55%、和1.52%,但三四线城市依然保持上升趋势,突破2018年高位,较2018年末增长2.04%。

  在重点城市预期改善下,2019年以来土地市场也逐步走出低迷,成交面积降幅逐渐收窄,其中尤其二线城市土地市场最为突出。截至2019年4月末,百城住宅类土地成交建面3545万平,同比下降0.95%。分城市能级看,2019年4月一、二、三线城市成交住宅土地建面分别为86万平、2166万平和1293万平,同比分别变化-33.57%、31.57%和-28.30%。土地成交溢价率方面,2019年以来百城土地成交溢价率回升,由2018年12月的7.17%逐步回升至2019年4月的25.52%。分城市能级看,各能级城市溢价率均出现显著改善,2019年4月,一、二、三线城市溢价率分别为25.00%、24.10%和29.33%,均较去年末有所回升。

  2019年一季度房地产开发投资增速维持高位,土地购置费韧性仍在和施工投资反弹成为支撑开发投资的主要因素。2019年一季度全国房地产开发投资累计完成额为2.38万亿元,同比上涨11.8%,增速较2018全年提升2.3个百分点。认为其中土地购置费滞后确认效应仍然存在;销售回暖叠加融资改善,行业开工推盘力度加大,抢抓阶段性行情的窗口期效应明显,施工面积继续回升,叠加统计口径由“形象进度法”转为“财务支出法”所造成的低基数影响,施工投资有所反弹。

  从开发投资的细分项目来看,一季度土地购置费0.69万亿,同比增长32.6%,增速较2018年全年回落24.4个百分点,但仍保持在2017年12月以来的高位。施工投资(建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资之和)同比增长5.0%,增速较2018全年提升8.3个百分点。考虑到2018年下半年土地市场回落,随着滞后效应的体现,预计2019下半年土地购置费增速会逐步下降,对于投资的拉动作用会逐步减弱,认为房地产开发投资逐步回落是大势所趋。

  2014年以来棚改货币化大潮对三四线城市房地产市场的拉动明显,认为期间棚改货币化安置在居民购房环节中不仅扮演了购买力的支撑,同时也带来了加杠杆空间,但是随着去库存任务的阶段性完成,棚改对三四线城市的意义未来预计将逐步淡化。

  2019年4月16日,财政部发布《关于下达2019年中央财政城镇保障性安居工程专项资金预算的通知》(财综〔2019〕14号),提出2019年计划新开工棚户区改造285.3万套,同比大幅减少51.5%。保障性安居工程专项资金预算方面,2019年保障性安居工程专项资金预算700亿元,较2018年同比大幅下降43.32%,2017到2019年预算分别为1243亿元、1235亿元和700亿元。

  棚改资金支持来看,2019年1-3月PSL累计新增1615亿元,累计同比下跌46.84%,连续3个月累计同比增速为负。单月增速来看,2019年一季度保持负增长态势,1-3月单月同比增速分别降至-56.94%、-52.38%、-27.48%。总体来看棚改资金支持力度下滑幅度较为明显。

  依然维持去年末的观点,随着棚改规模以及货币化率的双降,棚改对于三四线城市去库存的作用将会大幅萎缩,除了部分处在城市圈中的三四线城市依然具备一定空间,大部分三四线城市无论是需求还是投资都将面临回落的压力。依然认为2019年全国房地产销售面积负增长,而房地产投资随着棚改叠加土地购置的贡献减少,预计会逐步回落。

  中国房地产行业概况

  1)房地产行业生命周期。通过对房地产行业的市场增长率、需求增长率、产品品种、竞争者数量、进入壁垒及退出壁垒、技术变革、用户购买行为等研判行业所处的发展阶段;

  2)房地产行业市场供需平衡。通过对房地产行业的供给状况、需求状况以及进出口状况研判行业的供需平衡状况,以期掌握行业市场饱和程度;

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  4)房地产行业经济运行。主要为数据分析,包括房地产行业的竞争企业个数、从业人数、工业总产值、销售产值、出口值、产成品、销售收入、利润总额、资产、负债、行业成长能力、盈利能力、偿债能力、运营能力。

  5)房地产行业市场竞争主体企业。包括企业的产品、业务状况(BCG)、财务状况、竞争策略、市场份额、竞争力(swot分析)分析等。

  6)投融资及并购分析。包括投融资项目分析、并购分析、投资区域、投资回报、投资结构等。

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  房地产行业现状分析报告是通过对房地产行业目前的发展特点、所处的发展阶段、供需平衡、竞争格局、经济运行、主要竞争企业、投融资状况等进行分析,旨在掌握房地产行业目前所处态势,并为研判房地产行业未来发展趋势提供信息支持。

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