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美国次贷危机（subprime crisis）是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。这场危机迅速向其它地区蔓延，并演化成为全球信贷紧缩，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机，对世界主要金融机构和全球金融市场产生了巨大的冲击，使美国经济增长进一步放缓，并对世界经济产生一定负面影响。随着经济、金融全球化深入发展，中国经济在美国经济增长下滑和全球金融动荡背景下难以独善其身，美国次贷危机通过金融和贸易等渠道对中国经济产生不可低估的影响。

一、次级贷款的成因分析

美国贷款市场提供的贷款质量分为三大类: 优质贷款( Prime) ——面向信用等级高，收入稳定可靠，债务负担合理的优良客户;中级贷款( Alter-A) ——介于优质和次级之间的庞大灰色地带，泛指那些信用记录不错，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润客观;次级贷款( Subprime)——指信用等级低，缺乏收入证明，负债较重的人。

第一, 在安然事件之后, 为了恢复公众对市场的信心, 美国实行了长期宽松的货币政策。从2001 年起美元利率从超过6 % 开始下降, 直至2004 年中的接近l% 。

第二, 政府对次贷的发行起到了有力的政策导向作用。美国克林顿政府为了消除种族歧视, 缩小贫富差距, 推出了“ 居者有其屋” 的政策, 力争大幅提高低收人者尤其是黑人和拉丁美移民的住房拥有率。为了贯彻执行这一政策, 克林顿政府出台了一系列政策, 对拒绝向低收人人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款, 数额通常高达数百万美元,这给贷款机构造成了很大的压力。

第三, 贷款机构对次级贷款借款人资格审核的流程与传统流程相比有所变化。在传统模型中, 贷款机构负责对标的房屋估值,并对借款人的贷款资格进行严格的审核。通常情况下, 对借款人收人和信用历史的调查最为重要。贷款机构绝不会将贷款发放给无实际还款能力的借款人。因此, 贷款违约率相对较低。但是在次级贷款模型中, 贷款机构与借款人之间的直接联系被贷款经纪商所取代。贷款经纪商为增加业务量, 获取更大的利润, 因此开始有意或无意地放松对借款人的调查, 并且降低贷款的标准。而贷款机构由于证券化的工具能够将风险市场化, 因此对借款人的收人调查也不再像以往那么重视。

第四, 美国房地产市场的泡沫破灭也是次贷危机产生的重要原因。为了刺激经济, 美联储采取了极具扩张性的货币政策。经过13 次降息, 到2003 年6 月25 日, 美联储将联邦基金利率下调至1% , 创45 年来最低水平。美联储的低利率政策, 导致美国住房价格的急剧上升。

第五, 权威评级机构对次贷证券的评级并未体现其真正的内在风险。房贷衍生证券在经过贷款分解和重新打包后, 复杂程度大大提高,评级机构对其正确评级的难度较大。而评级机构的客户希望交由评级机构评级的资产获得尽量高的评级, 作为商业机构的评级机构, 为追求利润最大化, 因此在保险公司进行担保的环境下, 通常愿意给予此类证券较高的评级。投资者由于对此类衍生证券的本来面目无从知晓, 并且充分信赖评级机构的评级结果, 从而使得次贷证券

受到众多投资者的青睐, 这也注定了市场环境变化情况下的损失是不可避免的。

上述五大原因从各个方面促使了次贷危机的发生。

二、次贷危机的传导机制

1.从信贷市场传导至资本市场

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商（商业银行或专业贷款公司）承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券（MBS 或CDO）的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。次级抵押贷款的违约率上升将导致持有次级抵押贷款支持证券的市场价值大幅缩水。虽然金融机构并未出售贬值的次级抵押贷款支持证券（即没有发生真实亏损），但由于上述机构均实施了以市定价的会计记账方法，它们会参照市场上正在交易的相似金融资产的价格来确定自己所持有金融资产的账面价值，因此，次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是从2007 年夏季以来，跨国金融机构频频披露巨额资产减记及账面亏损的原因。

2.从资本市场传导至信贷市场

次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策。一方面，美联储在不到一年时间内将联邦基金利率降低了325 个基点，从5.25%降低至2%；另一方面，美联储在2007 年12 月和2008 年3 月连续推出四项重要的制度创新，其核心内容是：弟一，将美联储贴现贷款的期限延长至28天；第二，贷款利率由金融机构竞争报价，降低了金融机构融资成本；第三，将美联储贴现贷款的对象由商业银行扩展至投资银行；第四，将抵押资产的范围从传统的国债扩展到高评级的非政府机构的MBS和ABS。为了缓解次贷危机造成的流动性短缺和信贷紧缩，美联储所实施的宽松货币政策的力度是前所未有的。

然而奇怪的是，截至2008年4月底，金融市场上的信贷紧缩仍然没有得到彻底改善,表明美联储空前力度的宽松货币政策，并未彻底缓解金融市场上的信贷紧缩现象。

问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券。次贷危机的爆发造成其市场价值下跌，给实施以市定价会计记账方法的商业银行造成了巨额的资产减记与账面亏损。实施以在险价值为基础的资产负债管理的商业银行不得不降低风险资产（包括贷款）在资产组合中的比重，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重（即降低资本充足率的分母），这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。

3.从金融市场传导至实体经济

次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业。房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，次级抵押贷款违约率上升造成二手房供给增加，预示着房地产投资的大幅缩水。

次贷危机造成美国房地产价格泡沫破灭，股市价格也经历了深度调整，而这将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应影响企业投资。首先，从1990年代末期开始，美国居民消费模式已经由“收入驱动”转变为“财富驱动”。由于资产价格上涨造成家庭财富价值上升，导致很多美国家庭越来越青睐当期消费超过当期收入的举债消费。而次贷危机爆发后，资产价格下跌将通过负向财富效应影响美国居民消费。美国居民举债消费的意愿和能力将显著下降，可能重新回归到“收入驱动”的模式；其次，次贷危机造成美国公司股票价值大幅下降，托宾Q值显著降低，这削弱了企业新增投资的动力；再次，次贷危机造成美国企业的现金流降低、资产净值下降，这一方面削弱了内部融资的来源，另一方面造成企业抵押品价值下降，能够获得的银行贷款规模下降，削弱了企业新增投资的能力。

在经济全球化与金融全球化日益加深的背景下，次贷危机也将从美国金融市场传导至全球金融市场，从美国实体经济传导至全球实体经济。这一部分将在后面的影响分析中进一步说明，在此不再赘述。

综上所述，次贷危机将通过多种渠道冲击美国的居民消费和私人部门投资，消费需求受到冲击，就业形势恶化，通胀压力加大，最终拖累宏观经济增长，不可避免地陷入经济衰退。

三、次贷危机对中国经济的影响

1.次贷危机的发展走向将影响了中国的出口贸易

次贷危机的蔓延不然导致美国的国内需求不足，长期以来，出口贸易在我国经济增长中都占有十分重要的位置。美国作为我国重要的出口贸易国，其国内需求的不足、经济的下滑势必会对我国对外贸易的发展产生不利的影响。有关资料显示，如果美国的经济增长速度放慢1%，我国的出口贸易增长速度就会放慢6%左右。中美贸易之间存在的一些非经济因素的干扰也会增大，贸易摩擦可能性增大，贸易外部环境也会遭到恶化。而且一般来说危机来到之机也是贸易保护主义抬头之时，无论是传统的贸易保护形式，还是新贸易保护诸如反倾销、反补贴和保障措施以及人权、劳工、环境问题、不承认市场经济地位、促使人民币升值等手段一直存在，随着次贷风波的继续，很可能导致美国对中国实行歧视性的贸易保护政策。

2．影响了中国金融市场的发展

虽然我国的资本项目还保持着比较封闭的状态，但是仍避免不了受到次贷危机的影响。由于我国内地的股市和港股联系比较紧密，有很多内地公司都在香港上市，而香港作为一个金融自由港，其对全球金融市场的反应势必会传导至内地股市。次贷危机爆发引起的全球股市灾难中，全球股市的主要指数几乎都下降了20%左右，而我国的A 股市场更是出现了约70%的降幅。我国股市受到次贷危机影响主要可能有以下几个方面：一、次贷危机直接导致了美股大跌，进而影响香港股市，造成港股大跌，导致中国内地A 股受心理影响下跌。二、投资美国次贷的中资银行在次贷危机中遭受到了损失，影响了银行股业绩，造成银行股股价下挫。三、中国对美国的出口主要集中在服装、机电、鞋类、玩具等方面，在次贷危机影响下，造成了美国消费需求的下降，不仅影响了中国企业出口贸易，同时影响中国股市基本面。

3.对我国房地产业造成了影响

房地产贷款在我国银行信贷资产中占有很大的比例，而我国房地产信贷又缺乏信用分级和风险定价。用假收入证明、工资证明等虚假文件到银行进行按揭贷款的现象在中国并不少见，房地产信贷风险比较集中的在银行体系内。次贷危机爆发以后，各商业银行对债务人的偿还能力更加谨慎的看待，大多都采取了紧缩信贷政策，这在一定程度上影响了中国的房市。并且受到次贷危机的影响，很多的购房者都采取了观望的态度，导致房产交易量下降。国外的很多投资机构受到次贷危机影响出现了资金不足的问题，为了缓解财务压力，不得不出售一些不动产。这种海外投资机构集体出售的举动也进一步的挫伤了楼市的信心，影响了楼市的成交量。

4.次贷危机的发展可能会放大国际游资对中国经济的冲击风险

中国的外汇储备以美元为主，次贷危机在加速美元贬值的同时，2008年人民币对美元已经累计升值了近6%。这一方面加快了我国外汇储备的缩水速度，另一方面也加快次级了国际热钱的涌入。在美国经济走向温和衰退和世界经济增长放缓甚至停滞的大背景下，国际游资必将寻找收益率更高、风险更小的市场，中国无疑是最好的选择。

尽管中国目前股市和房地产市场不如从前那样火爆，但是热钱的流入不仅可能会在此推高中国房价与股价，恶化中国目前的通胀。此外，必须警惕这些热钱在未来某个时间快速撤离。热钱一进一出，都将严重影响中国的经济。

5.增加中国宏观调控如货币政策的操作难度。

根据以上分析，次贷危机的发展可能会加大国际资本流入中国的可能性，这将加大中国央行的操作难度，基础货币的投放增加以及市场流动性的增加，进一步恶化我国的通货膨胀。若提高利率来控制通货膨胀，由于利率提高会促使人名币升值加速，难免会引入更多的热钱，热钱的流入又会恶化通货膨胀，将会使我国货币政策的操作难度进一步加大。

6.中国面临的机遇:加快走出去的步伐

次贷危机使欧美发达国家企业特别是金融企业的价值出现不同程度的低估。我国无论从市值投资还是战略投资角度走出去进行投资。都是难得的好时机。另外，美国一些私营企业和机构由于次贷危机导致的金融市场流动性紧张，陷入了暂时的困境，如果我国企业能过成功的并购这些企业，利用其知名品牌、强大的国际营销网络和研发能力，将可极大地促进我国企业提升国际竞争力。

四、次贷危机的教训与启示

1.提高个人房贷资产质量

美国次贷危机产生正是由于房贷机构在房价上涨的时候忽视了房价下降可能引起的违约风险，放松了房贷条件，让很多无力偿还的客户获得了贷款，为次贷危机买下了隐患。而我国的按揭贷款者都缺乏信用等级，所出具的收入证明存在着弄虚作假的现象，一旦楼市价格下降，其潜在的风险都户暴露无遗。房贷虽然是有房产作为抵押的，但是在房价下滑时，商业银行在处置抵押物时，其收益根本就不能偿还贷款，因此国内商业银行所面临的风险甚至会超过美国次贷危机。我们国家应该充分吸取美国信贷危机的教训，建立和完善个人征信系统，商业银行的工作人员要仔细核查客户的信息，防止收入证明不实的现象，避免虚假按揭现象。

2.加强信息披露，完善金融监管

美国的次贷危机有很大一部分原因是由于信息的不对称。贷款公司和经纪公司有关于次级房贷的大量真实信息，但是资产证券化以后，风险转移给了市场，但是一些相关的信息却没有传递给投资者，造成了信息的不对称，市场无法准确的识别所有的风险。我们国家应该加强金融市场的信息披露，增加信息的透明度，对那些金融机构、评级机构的信用缺失行为要进行严惩。并且我国的金融市场发展还很不完善，各项金融秩序也处在形成阶段，投资者和金融机构对市场风险的认识都存在不足，这就更需要国家加强队金融市场的监管。金融监管部门应该对商业银行的贷款操作进行进一步的规范，建立有效的风险预警和监控体系，强化对金融机构的风险提示。

3.积极推进证券化进程，分散房贷风险

次贷危机虽然造成了美国经济整体下滑，很多金融机构面临亏损甚至是破产，但是却没有造成发放次级贷款的房地产金融机构全面破产，主要依靠的就是次级贷款的证券化。房产信贷实行信贷化，不仅可以分散商业银行的信贷风险，对银行的资产结构进行优化，还可以对潜在客户进行挖掘，活跃债券市场和信贷市场。而目前大规模的信贷证券在我国的商业银行还比较缺乏，信贷风险还主要是由银行来承担，一旦出现大量的按揭贷款违约行为，就可能会对金融体系造成危害。因而，应该推进中国商业银行房贷证券化的进程，使抵押贷款的风险由商业银行和投资者共同承担。

4.严格信贷政策

美国次贷危机的爆发，很大部分的原因是由于房地产市场的繁荣，导致很多的金融机构在房贷对象方面放宽了条件，甚至有些还降低甚至取消了首付，导致未尝清抵押贷款的比重加大。目前经济正处在快速发展的阶段，楼市、股市等的发展需要大量的资金，而存贷利差是我国商业银行的主要收益来源。一些商业银行为了获得更多的利润，可能会放宽信贷额度和放松信贷条件，使得股市和楼市中存在大量的银行贷款，加大了商业银行承担的风险。这些风险不仅有来自于个人的贷款违约风险，同时还包括那些向银行借贷企业经营不善所带来的风险。因而我们国家应该严格信贷政策，对商业银行的信贷规模和贷款条件进行严格把关，保证贷款的质量和数量，降低信贷风险。

5.加强国家的宏观调控能力

在次贷危机爆发之前，美联储为了防止经济过热，频繁的进行加息，导致一些还款能力本来就不强的贷款者压力更重了，贷款无法按时偿还，致使很多金融机构破产、倒闭，引发了危机。因而我们国家在进行宏观调控时应该进行各方面的综合考量，特别是要考虑可能产生的负面影响并进行权衡。并且在中央银行进行货币政策监测时也应该对资产价格进行监测，因为如果资产价格变化不正常，会通过财富效应或是其他的途径引起总需求和总共给的异常变动，影响经济的发展。当然，加强国家宏观调控并不意味着国家过多的干预市场，经常经济中的各项危机最好能通过市场解决，由市场承担危机的后果。

6.通过扩大内需来调整经济结构

目前我国的经济过于依赖外部需求的增长，因此一旦发生金融危机也不可避免的会受到冲击，不利于经济稳定、持续的增长。因此要减少国外金融危机队我国经济产生的影响，就应该积极改变过度依赖外部需求的现状。调整经济结构，扩大内部，提高消费在国内生产总值中的比重；优化消费结构，拓宽消费领域，通过扩大内需来保障经济长期、持续、稳定的增长。美国次贷危机对我国经济的发展、金融市场的运行都产生了很多不利的影响，同时也暴露出了我国经济在发展过程中还存在的一些问题。我国在今后的发展过程中，应重视次贷危机的启示，一方面要谨慎的对待金融自由化，加对金融市场的监管，完善金融体制，降低金融风险。另一方面要加强市场建设，提高国家宏观调控能力，并通过扩大内需要来保证经济持续、稳定的增长。

美国次贷危机分析报告