Facebook招股书说明书信息披露分析及借鉴

2012-12-05

　　摘 要：北京时间2012年2月2日，美国社交网站Facebook向SEC提交招股说明书。本文结合招股说明书、SEC反馈意见与公司答复等内容，对Facebook招股说明书风险因素、披露的相关性等质量题予以重点关注。通过Facebook和国内部分公司招股书的对比，分析中美在招股书披露内容和披露质量方面的一些差异，认为差异的存在与发行制度、法律诉讼、投资者构成等方面息息相关。研究Facebook招股说明书披露，对于我国逐步构建以投资者决策需要为目标的披露导向，提高信息披露有效性等，具有一定的启示和借鉴意义。

　　关键词：信息披露，招股说明书，透明度，Facebook

　　2012年2月2日，美国社交网络服务网站Facebook向SEC提交招股说明书，其中披露多达48项风险因素。5月18日，公司在纳斯达克上市交易。Facebook招股说明书有诸多值得关注的地方，特别是披露的具体内容及其质量特征。

　　近年来伴随着新经济的发展，财务信息的决策价值不断受到挑战，而非财务信息越来越受到重视（FASB，2001；伊克利斯等，2004）。Facebook上市前的2011年净利润为10亿美元，按照公司的IPO定价，上市后市值超过1000亿美元。Facebook属于典型的“新经济”企业，单纯的财务盈利数据并不能胜任打动投资者的角色，而合理组织非财务信息的内容，并较高质量的披露上述信息，是招股说明书的关键之一。研究Facebook招股说明书披露，对正在推进的以信息披露为核心的IPO改革，以及探索新兴行业或新兴商业模式企业的信息披露，有一定的借鉴意义和参考价值。

　　Facebook招股书信息披露的特点

　　一、48项风险因素——不利因素说清说透

　　Facebook招股说明书风险披露是其重要内容，占招股书主文件的近七分之一，并有以下值得关注之处：一是风险揭示广泛、全面。Facebook招股书披露多达48项风险因素，包括业务和行业相关风险38项，IPO及A类普通股相关风险10项，涵盖范围非常广泛。其中业务和行业相关风险被认为是“该社交网站当前面临威胁的完整清单”；二是重要风险深度剖析，追溯源头。例如在第一项风险因素“不能留住现有用户或新增用户”，公司进一步从“用户越来越多地使用竞争产品”等多达12个方面对风险因素抽丝剥茧，将风险说透；三是公司风险的负面影响毫不掩盖。披露Facebook最主要的13项风险时，招股书多次使用“重大伤害”、“严重影响”、“负面影响”、“持续威胁”等具有警示性的词语向投资人提示风险；四是披露中立客观，风险因素不谈措施，避免淡化警示效果。如公司披露“由于Facebook没有自己的移动操作系统……Facebook发布的HTML5移动应用平台尚未产生较大的影响力，它可能需要开发自己的移动操作系统或等待HTML5变得更加强大，不过到时候可能为时已晚，难以赶上苹果和Google的移动应用平台。”

　　Facebook充分揭示风险因素，体现了信息披露的平衡性问题，即不论消息好坏，均应向投资者予以披露而不得选择性过滤。即使如此，在2012年2月28日SEC的反馈意见中，其中针对风险因素的意见仍有多达11项。此外，我们跟踪公司上市后的首次季报信息披露发现，风险因素仍是非常重要的内容。在59页的季报中，风险因素占了约三分之一的篇幅。足见将风险说清说透的必要性。

　　二、披露的风格——生动、简明、客观地沟通

　　1.来自创始人兼CEO的公开信

　　Facebook的创始人兼CEO，同时也是目前的大股东扎克伯格（Zuckerberg），在招股说明书中披露了一封公开信。有媒体指出“类似这样的公开信，无论是在美国还是中国的拟上市企业的招股说明书中，可能都不多见。”扎克伯格在公开信中谈及Facebook的诞生，并重点阐述Facebook“让世界更加开放，联系更加紧密”的使命，以及它的三个愿景和五项核心价值。扎克伯格认为：“对于投资者而言，理解这一使命对于我们的意义，理解我们如何做出决定，以及我们为什么从事现在的工作，是一件非常重要的事情”。阅读其内容发现，该公开信其实主要围绕Facebook的业务和商业模式而展开，描述了公司存在的价值、未来目标等等。事实上，这些信息与公司招股说明书其他内容相互呼应，但是表现形式相对灵活，形成一种公司创始人与投资者面对面交流的氛围。

　　2.清晰、简明地为公司画像

　　公司的招股说明书主文件约150页，其中内容最多的是“风险因素”、“管理层讨论与分析”、“业务”三项，分别为22页、25页、24页。上述核心内容基本上能够清晰刻画公司全貌，但是语言简洁明了。例如对一家年收入37亿美元、员工3200人，在20多个国家拥有办事处或数据中心，看似业务相对复杂的公司，招股书利用使命与战略→提供什么产品和服务→有哪些资源→取得什么样的发展→未来的规划及风险这样的主线，清晰呈现公司的全貌。上述披露特点体现的是“整体性”质量特征，而该特征对于非财务信息（有时也被称为叙述性信息）尤为重要。普华永道（2008）就曾专门发布一项报告，旗帜鲜明地指出公众公司的信息披露应该连点成线，才能为企业勾勒出完整的图像，而不是零散信息的拼接。

　　阅读发现，Facebook招股说明书在保持各项内容之间整体性的同时，在每一项具体内容上还突出披露的简明性。例如，公司虽然披露多达48项风险，但每一项披露都是说清而不繁赘。Facebook如何简明清晰向投资者展示公司，发现主要通过以下方面：较多使用短句；对关键绩效指标给出定义和计算方法；通过图片提高披露内容的直观可理解性；借助图表、清单简化对复杂材料的文字说明；用战略作为主线构建披露内容的逻辑脉络。上述方法，恰恰也是实务中得到肯定的做法（普华永道，2008；FRC，2011）。

　　3.披露内容尽量保持客观

　　如实反映是信息披露的一大基本原则（IASB，2010）。阅读发现，Facebook招股说明书较好体现了这一原则，披露中尽量将事物的原貌呈现给投资者，减少披露“报喜不报忧”的可能倾向。除了前面的风险因素披露之外，招股书其他部分亦有体现，列举三处：第一，在“管理层讨论与分析”谈及公司业务尤其是广告业务的季节性特征时，指出业绩存在显著的季节性波动。同时公司披露，当前业务的快速发展可能掩盖了季节性的影响，并辅以数据分析，提请投资者关注；第二，在讨论公司董事提名的独立性时，披露大股东扎克伯格控制了已发行股份投票权的多数，因此公司董事会决定不设置独立提名职能；第三，对于招股书关于未来的计划、估计等前瞻性信息，公司通过特别声明提醒投资者，类似“相信”、“将会”、“可能”、“预期”等词汇均有可能表达的是前瞻性信息，预测的实现受到诸多风险、不确定性和假设的影响。

　　三、避免空泛，披露内容具体再具体

　　就非财务信息（叙述性信息）而言，其决策价值需通过相关性予以体现，要求公司的披露应充分结合外部环境、所处行业、产品特征等因素，进行具体、有针对性的分析（SEC，2003）。Facebook招股说明书的一大特点就是注重细节披露，但并非事无巨细全盘托出，而是通过详细的事例或数据以及过程的描述，对公司主要披露事项作出佐证或解释。列举部分如下；一是在披露公司的业务发展状况时，除通过财务数据说明业绩增长之外，披露了近年来月度活跃用户、日活跃用户数量的增长情况。而月度活跃用户、日活跃用户如何界定？公司进一步详细披露了其判断的标准；二是在披露公司高管薪酬时，除了申明为其提供有效的激励和约束，更是通过公司薪酬政策、目标、具体设计，以及高管薪酬设定的程序、薪酬组成、薪酬确定的依据等说明具体做法。而针对每一项内容，又进一步分解细化。例如Facebook高管薪酬确定依据之一是同行的薪酬水平，公司披露了其薪酬参照组合的名单，包括苹果、雅虎、美国在线等等。

　　相对而言，如果某项内容的披露过于空泛，不仅投资者可能对其作出多种理解，而且其本身的可靠可信度也值得怀疑。从Facebook招股说明来看，披露内容避免空泛，而是尽量呈现更加具体的细节。当然，Facebook最初提交的招股说明书也不尽完善，例如SEC在反馈意见中就明确提出，假如公司用户使用移动设备的趋势继续，并且公司对移动业务的货币化（monetization）并不成功，那么公司应确保信息披露能够充分的揭示其对收入和业绩带来的潜在不利影响，而不仅仅是说“可能会受到负面影响”。再如，Facebook披露月度活跃用户数据，并定义其为“已注册用户在过去30天内登录并访问Facebook，或与朋友分享内容或活动……”。对此SEC进一步询问，如果一名用户在过去30天内多次完成上述行动，是否会被多次计算，要求公司予以说明并对日活跃用户数据进行类似的修订。如前所述，将空泛的描述代之以具体的细节，在一定程度上体现了非财务信息披露的相关性要求。

　　从Facebook看中美招股书披露的不同

　　将Facebook的招股书与国内部分A股公司进行对比，差异主要体现在披露内容和披露质量两个方面，表1和表2分别给出了举例说明。需要进一步说明的是，表2中的信息质量特征，在美国证监会的S-K条例、C条例，以及关于管理层讨论与分析的若干指南等规则中，均有所体现。此处通过Facebook招股说明书提供质量特征（标准）的具体说明。

　　是什么导致招股书披露差异？一般而言，投资者保护水平、会计准则、投资者类型、公司治理等内外因素均有可能影响信息披露的质量（Warfield等，1995；LaPorta等，1999；高雷、宋顺林，2007），不再赘述。就Facebook公司个案而言，作者认为以下方面的制度因素的不同值得关注：一是发行制度方面。就股票发行中、美分别实行核准制和注册制。注册制遵循告诉市场一切的做法，即公司必须完整、准确、及时地披露有关证券发行的充分信息，由投资者自行做出价值与风险的判断（陈斌等，2010）。因此，发行人信息披露的多少和质量就尤为关键。当然以信息披露为核心的注册制，并非“注册”、自动生效如此简单。一般而言SEC收到注册文件后会提出反馈意见，所涉及问题多寡不一，多的可能达到一两百个，并要经过若干轮次的反馈-答复。但需要说明的是，SEC会将反馈意见和发行人的答复信息在宣布招股说明书生效的20个工作日后公开，籍此提高市场的透明度；二是法律诉讼的方面。在美国，中小投资者的通过法律手段维护自身权益具有较好的保障和便利（集体诉讼和风险代理收费）。严刑峻法之下，任何利益的追求都不得不权衡相应的责任和代价，这为充分、有效披露，特别是风险披露提供了执行保障（陈斌等，2010）。完整全面的信息披露对发行人自身也是一种保护；三是投资者构成方面。美国证券市场面对的是来自世界各地的相对成熟、苛刻的投资者，机构投资者占比相对较高。据统计，机构投资者在美国证券市场的资产比重，从1950年前的不足10%跃升至1996年的48.5%。2004年以来该比例基本维持在40%以上。一般而言，机构投资者对信息披露质量要求较高，会迫使公司在招股书中秉承诚实、客观、有效沟通的态度；四是专业中介机构的发展方面。美国证券市场中已经形成一批非常专业、分工明确的中介机构。从业务能力和尽职免责两个方面，其均有动力和压力帮助公司制作高质量的招股说明书。

　　思考与启示

　　1.逐步构建以投资者决策需要为目标的披露导向

　　Facebook招股书自揭风险与有效传递公司价值并举，体现了公司一方面受到市场约束另一方面还要努力迎合投资人决策需要，与美国以投资者决策需要为目标的信息披露导向吻合（FASB，2010）。相对而言，A股发行人招股说明书在满足监管要求的同时，对满足投资者决策需求仍有待提升。随着IPO发行制度改革的深入，以投资人决策需要为披露目标并予以实现，成为提高IPO信息披露有效性的关键之一。

　　2.有效性的提高应着眼于披露的质量

　　在披露的总体内容要求上，我国上市公司与境外市场的差异逐渐缩小，当前主要差异在于披露的质量，包括披露的相关性、可靠性、可理解性、整体性等方面。换言之，招股说明书披露的改进可在完善现有内容结构的基础上，进一步从披露的具体质量要求着手，细化相关规范的具体要求。例如，针对招股说明书披露，SEC发布了专门的披露语言的要求，有一定借鉴意义。

　　3.在招股说明书披露通用信息之外的个性化信息

　　Facebook招股说明书特点之一是突出个性化且强调细节。对A股发行人而言，有以下参考价值：一是应逐步改变当前宏观、行业通信息多，公司的个性化、特定信息少的局面。近年来一些处于细分行业的高科技、新模式类型的公司不断IPO，增加一些结合公司的规模、业务、商业模式、发展战略要素的针对性信息，有利于克服通用规则不能体现行业特色信息的不足；二是减少空泛，增加反映事物实质的具体内容。如高管薪酬披露其确定依据及执行情况而不仅仅是类似“有效的激励”一语带过，公司治理披露其具体做法和行动而不仅仅是罗列各项制度。

作者： 陈政  来源： 《证券市场导报》2012年第11期出师表

两汉：诸葛亮

　　先帝创业未半而中道崩殂，今天下三分，益州疲弊，此诚危急存亡之秋也。然侍卫之臣不懈于内，忠志之士忘身于外者，盖追先帝之殊遇，欲报之于陛下也。诚宜开张圣听，以光先帝遗德，恢弘志士之气，不宜妄自菲薄，引喻失义，以塞忠谏之路也。

　　宫中府中，俱为一体；陟罚臧否，不宜异同。若有作奸犯科及为忠善者，宜付有司论其刑赏，以昭陛下平明之理；不宜偏私，使内外异法也。

　　侍中、侍郎郭攸之、费祎、董允等，此皆良实，志虑忠纯，是以先帝简拔以遗陛下：愚以为宫中之事，事无大小，悉以咨之，然后施行，必能裨补阙漏，有所广益。

　　将军向宠，性行淑均，晓畅军事，试用于昔日，先帝称之曰“能”，是以众议举宠为督：愚以为营中之事，悉以咨之，必能使行阵和睦，优劣得所。

　　亲贤臣，远小人，此先汉所以兴隆也；亲小人，远贤臣，此后汉所以倾颓也。先帝在时，每与臣论此事，未尝不叹息痛恨于桓、灵也。侍中、尚书、长史、参军，此悉贞良死节之臣，愿陛下亲之、信之，则汉室之隆，可计日而待也。

　　臣本布衣，躬耕于南阳，苟全性命于乱世，不求闻达于诸侯。先帝不以臣卑鄙，猥自枉屈，三顾臣于草庐之中，咨臣以当世之事，由是感激，遂许先帝以驱驰。后值倾覆，受任于败军之际，奉命于危难之间，尔来二十有一年矣。

　　先帝知臣谨慎，故临崩寄臣以大事也。受命以来，夙夜忧叹，恐托付不效，以伤先帝之明；故五月渡泸，深入不毛。今南方已定，兵甲已足，当奖率三军，北定中原，庶竭驽钝，攘除奸凶，兴复汉室，还于旧都。此臣所以报先帝而忠陛下之职分也。至于斟酌损益，进尽忠言，则攸之、祎、允之任也。

　　愿陛下托臣以讨贼兴复之效，不效，则治臣之罪，以告先帝之灵。若无兴德之言，则责攸之、祎、允等之慢，以彰其咎；陛下亦宜自谋，以咨诹善道，察纳雅言，深追先帝遗诏。臣不胜受恩感激。

　　今当远离，临表涕零，不知所言。

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