再论套保、投机、套利三者的区别与关系

自我国建立期货市场以来，有关套保、投机、套利三者的区别与关系问题就始终困扰着我们。由于理解上的差异，管理部门在制定相关规则时，难免会出现偏颇；业内人员在推介市场时，经常会错用概念并提供错误的套保方案；一些企业在期货市场分明是从事投机，却自认为是在进行套期保值。

一、套保、投机、套利的含义及主要特征

套保（HEDGING）：英文有双向下注的意思，我国通常译成套期保值，也有译成套头或套头交易等。戴维·M·纽伯利认为，套期保值交易“通常是指在期货市场上为降低其他风险性活动带来的风险而进行的交易”。保罗·A·萨缪尔森形象地解释套期保值说：“这个复杂的办法有点像在密执根队对俄亥俄队的比赛中，一只手押密执根队赢的宝，然后用另一只手押俄亥俄队赢的宝，以便用后者抵消或“补足”前者。不管哪一方取胜，此人均可以保住本钱，他左手赢的是他右手输掉的。”

1990年诺贝尔经济学奖获得者芝加哥大学的默顿·米勒教授，在谈及银行持有的政府债券可能面临的价格下跌风险时指出：“要避免这笔损失，银行可以通过卖出政府债券的期货来对其持有的存货套期保值。如果债券价格在期货合约的期限内下跌，期货合约的所得就可以抵消存货出手时的损失。”多次再版的由芝加哥期货交易所帕特里克·J·卡塔尼亚主编的《商品期货交易手册》定义套期保值为：“通过在期货市场做一手与现货商品种类、数量相同，但交易部位相反的合约交易来抵消现货市场交易中所存价格风险的交易方式。套期保值者利用期货市场保护其现货交易免受不利价格变动所导致的损失。”

帕特里克进一步说明：“期货市场中的套期保值交易可分为两个步骤，首先，交易者根据自己在现货市场中的交易情况，通过买进或卖出期货合约建立第一个期货部位；第二步是在期货合约到期前通过建立另一个与先前所持空盘部位相反的部位来对冲在手的空盘部位，两个部位的商品种类、合约张数以及合约月份必须是相一致的。也就是说，交易者根据自己在现货市场中所处地位，在期货市场买进或卖出期货合约，并在该合约到期前，再通过卖出或买进与在手空盘合约商品、合约张数及交割月份相等的另一手合约以对冲其在手的空盘合约，结束保值交易。”

按照上述经济学家和业内专家们的解释，套期保值者在期货市场上的主要行为特征，是通过对冲平仓了结先前所买进(卖出)的合约。因此，其在现货市场上一定有一个买卖（或卖买）的过程，同时在期货市场上也一定会有另外一个卖买（或买卖）过程。套期保值者在现货市场和期货市场明显地具有两个相反的交易过程。

投机（SPECULATION）：戴维·M·纽伯利认为，“投机是为了以后再销售（再购买）而不是为了使用而购买（或暂时售出）商品，以期从其中的价格变化中获利。”

保罗·A·萨缪尔森指出，“投机就是把商品从丰产的季节或地区转运至淡季或稀缺地区。他们从盈利的目的出发买进（或卖出）某种商品，而后再将其卖出（或买进），他们所做的就是在商品数量多、价格低的时间或地点买进，然后当商品稀缺、价格高时卖出。”萨缪尔森进一步指出，投机商们“从盈利的目的出发买进(或卖出)某种商品，而后再将其卖出(或买进)，这些商品可能是谷物、蛋类或是某种外国货币，投机商们对使用这些商品或用它们制作什么东西并不感兴趣，他们只是想以低价买进，高价卖出。”

投机的行为特征很明显：一是买进的某种商品不是自己使用；二是其交易过程较简单，即先是买进（或卖出），然后按更好的价格卖出（或买进），以图其利。投机的交易过程只有一个，这与套保明显不同。

根据上述套保与投机的含义，我们不难发现，期货市场发生的绝大多数实物交割，即卖方将现货商品运至交易所指定交割仓库出售（这与卖给其他地方的买主无任何差别），其目的及交易过程，均与套保的含义不同，相反却更符合投机的特征。因此，期货市场的大部分实物交割不是套期保值。同理，在期货市场中买近月卖远月的交易行为，也不是套期保值。

套利（ARBITRAGE）：帕特里克在《商品期货交易手册》中给出的定义是，套利是利用价格间差距获利的交易方式，如在不同的市场中同时买进和卖出同一种商品或合约，以求利用市场间的价格差异而获利。他进一步指出，“套期图利者（SPREADERS），也称价差交易者或期货间跨利交易者。套期图利交易者注意的重点是同一商品的不同交割月份之间，在不同交易所交易的同种商品之间，不同商品、但相互有关联的期货合约之间，或同一商品的现货和期货之间不断变动的价格相关关系。一般来讲，在上述各形式中都存在一定的正常的价格关系，一旦这种正常关系出现反常变化，套期图利交易者就在相关价格过高的市场卖出合约，并在价格过低的市场买进合约，以获取两者之间的价格差距利润。”

菲利普·H·戴布维格和斯蒂芬·A·罗斯认为：“套利机会是这样的一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。套利的一个简单例子是：无需成本且以不同的固定利率借进和贷出的机会。两种利率之间的这种差异是不能保持下去的，因为套利人会使利率趋于相同。”

很明显，套利属于投机范畴，帕特里克等人就十分明确地持有这一观点。但与纯粹投机，例如只有单纯买进然后期盼市场向其有利方向发展，继而再卖出获利出场不同的是，套利无风险或风险很低，而且通常情况下大都可以获取价格差距产生的利润。他还肯定地指出，期货市场中的买近月卖远月、从一市场买入在另一市场卖出以及期货市场的现货交割等都是利用“不断变动的价格相关关系”而获取利润的套利案例。

二、套保与投机、套利的关系

套利属于投机范畴，是投机的一种表现形式。套利与投机两者之间的关系是清晰的，区别仅在于套利无风险或风险很小而已。因此，我们主要讨论的是套保与投机、套利的关系问题。

从动机上看，套保者与投机者、套利者没有太大差别。我们以农业生产者为例，其产出的农作物，除去少量自用部分外，大多要向市场出售。向市场出售的部分，生产者当然希望卖出更好的价钱，以获取最大的利润，这一获取最大利润的动机与投机者、套利者完全相同。沃金就“否认套头交易者和投机者的动机有任何根本差别”。

从风险厌恶取向上看，套保者与套利者相似，他们都厌恶冒险和赌博，无论在现货市场还是在期货市场。相对而言，套利者表现得似乎更积极，更有进取性，他们紧盯住相关市场，只要出现套利机会，就去尝试抓住；而套保者表现得更为稳健，对手中存货，只要能规避价格风险即可。

有时套保者也会在最后交割月转为期现套利者。因为在某些特殊时期，期货市场和现货市场的价格走向可能有差异或价格波动幅度不同，这时精明的套保者会发现，在期货市场平仓现货市场卖货，不如在期货市场交割收益更大。因此，套保者转为套利者并在期货市场实物交割就是顺理成章的事情。

在基差交易中的个别情况下，套保者也会在期货市场上实物交割。基差交易是指买卖双方约定，在未来某个时间，双方以某期货市场相关品种的收盘价加减约定的基差值，作为履约价格完成现货转让的交易。在基差交易中，为防止价格波动风险，买卖双方通常会进入期货市场各自建立一个多头和空头部位，临近履约日时，一般由卖方点价，通过期转现，双方对冲期货多头和空头部位，结束各自的套期保值交易，继而根据所达成的基差交易协议进行现货转让。

多数情况下，买卖双方仅仅是在期货市场上进行套保操作，现货业务则依传统习惯在产地或其他双方约定的地点完成交接。这样，双方就不会发生在期货市场进行实货交割的情况，因为卖方没有必要花费额外的人、财、物力将货物运至另外一地的交易所指定交割仓库。

但是，如果基差交易中的供货方是由先前期货市场的多头因承接实货而转变的，并且其现货仍以标准仓单形式留在交易所指定交割仓库内，或者卖方及其货物就在交易所指定交割地，而且该卖方又乐意多付一笔额外费用生成交易所标准仓单，这时期转现业务交收的就是期货市场中以标准仓单形式表现的货物。只有在期转现的这种情况下，期货市场的实物交割者也是套期保值者。

尽管套保与投机、套利之间有上述关系，但我们仍坚决反对将三者混为一谈的说法。

三、弄清套保、投机、套利三者区别与关系的现实意义

一是有利于我们制定和完善期货交易、交割等相关规则。理论来源于实践又指导着实践。国外近200年历史经验形成的期货交易理论，对我们有着十分宝贵的借鉴意义。审视我国期货市场的全部规章制度，不难发现若干值得商榷之处。例如，因为把实物交割当成套期保值，结果我们的套期保值管理办法实际上成了一个专用扩仓、为少数客户扩大实物交割量提供方便的套利规则。而我们知道，多数实物交割是期现套利行为，属投机范畴。

这种理论认识与规则制定上的偏差，会给期货市场的平稳运行带来隐患。当供给偏紧时，有人按上述规则并以套保名义，提出在期货市场上超量接货，管理者该如何对待？给予批准，将明显地把一个可能的违规逼仓行为变为合法，并导致市场混乱；不给予批准，管理者又有不遵守自己制定的规则之嫌，规则缺乏严肃性。所以通常情况下，管理部门会在申请数量的基础上打一个不明不白的折扣，而这又会为申请者所利用。

因此，修改并完善套期保值管理办法是必要的。完善后的办法应给予套保者在不同月份必要的扩仓支持，应明确其平仓义务和平仓时间，就像基差交易中的期转现平仓那样；可以保留大交割量审批的相关内容，但一定是在保持市场稳定、供求基本平衡等前提下有条件地予以考量。

二是有利于企业制定正确的套期保值方案。正确理解套保、投机等期货市场基本知识，是发挥期市功能的重要前提。如果连业内人士都讲不清套期保值和基差交易，就不要指望更多的企业会制定出正确的套保方案。

根据套期保值基本原理：企业拥有存货时，一定要在期市上做一个卖出套保；日后卖出存货时，期市上再做买入平仓。如果企业现时没有存货拟在日后购入，则现时就要在期市上做买入套保；日后实际购入现货时，则在期市卖出平仓。

基差交易也是一个很好的避险选择，买卖双方可以利用交易所的价格发现机制，签订一个基差定价合同，然后进入期市分别建立多头和空头部位，最后通过期转现，对冲双方的期货部位并完成现货转让。

对于广大期货从业人员来说，只有结合经典与实践，真正搞懂套期保值的理论和方法，真正弄清基差交易的步骤和过程，才能掌握期货理论与实践的精髓，才能帮助企业理解期货市场，并帮助企业制定出切实可行的基差交易或其他套期保值方案，从而为企业规避价格风险、为期货市场和国家经济发展做出更大的贡献。

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