案例 深方大——中国上市公司MBO第一家

【案情】

一、公司基本情况　

深圳方大集团股份有限公司前称“深圳方大实业股份有限公司”，于1999 年10 月改为现有名称。深圳方大集团股份有限公司是在原深圳方大建材有限公司的基础上，于1995 年10 月以募集设立方式改组成立的股份有限公司。

1991年12月18日，经深圳市南山区人民政府深南府复[1991]41号文批准，由深圳蛇口后海湾经济发展公司、深圳后海实业股份有限公司、深圳蛇口渔二实业股份有限公司等三家公司共同发起设立深圳蛇口方大新材料有限公司。1993年3月，经股份制改组为定向募集的内部股份有限公司，并加入另一法人股东：深圳市蛇口兴乐实业公司，同时公司更名为深圳蛇口方大集团股份有限公司。1994年3月，由方大集团(以资产入股占股90%)与熊建明 (以彩板系列等四个专利技术的使用权作价入股占股10%)合作成立深圳方大建材有限公司，注册资本3,380万元人民币。1994年11月9日，方大集团董事会做出特别决议：对深圳方大建材有限公司追加投资257.66万元。方大建材有限公司股东股权变更为：方大集团占股90.23%，熊建明占股9.77%。1995年5月15日，熊建明将其四项专利技术的所有权转让给方大建材有限公司。经调整后，方大集团拥有方大建材有限公司81.125%的股权，熊建明拥有方大建材有限公司18.875%的股权。1995年8月9日，熊建明将其在方大建材有限公司持有的18.875%的股份转让给香港集康国际有限公司，股权性质为外资股。同时，方大集团将其拥有的方大建材有限公司的部分股份分别转让给深圳市南山区粤海实业公司、深圳蛇口铜鼓物业开发有限公司及深圳市大冲实业股份有限公司。至此，方大集团、集康公司、粤海公司、铜鼓公司及大冲公司在方大建材有限公司所占的股权分别为76.4%、18.875%、1.575%、1.575%和1.575%。

1995年10月5日，经深府办函[1995]194号文批准，由方大集团公司和香港集康国际有限公司、深圳市大冲实业股份有限公司、深圳蛇口铜鼓物业开发有限公司及深圳市南山区粤海实业公司作为发起人，设立股份有限公司。1995年10月27日，该公司获准向境外投资者发售5,000万股B股，并于同年11月29日在深圳证券交易所挂牌交易（股票编码 “2055”，股票简称“深方大B”）；经证监发审字[1996]11号文批准，该公司成功向社会公开发行人民币普通股2,000万股(包括200万股公司职工股)，并于1996年4月15日在深圳证券交易所挂牌交易（股票编码“0055”，股票简称“深圳方大”）。1997年 5月13日，经国务院证券委员会以证委发[1997]28号批复，该公司增量发行3000万股 B股，并于1997年6 月 23日在深圳证券交易所上市。

到2000年底，深方大的第一、二大股东分别是深圳方大经济发展股份有限公司（由蛇口方大集团更名，下称经发公司）和香港集康，分别占36.14%和8.56%。集康公司于1995年3月23日在香港注册成立，其中熊建明持有集康公司股份98%。

方大集团股份公司已形成新型建材产业、机电一体化工程产业、半导体照明及光电子产业等三大产业体系：新型建材产业包括各类建筑幕墙、铝塑复合板、单层铝板、节能环保门窗、铝型材、新型采暖散热器、特种结构等；机电一体化工程产业包括地铁屏蔽门、自动门、特种门等；半导体照明及光电子产业包括氮化镓（GaN）基蓝、绿、白光LED外延片和蓝、绿、白光LED芯片以及集成电路、半导体照明等。方大集团是我国目前规模最大的新材料高新技术企业，连续多年创下了同行业的许多第一，荣获“中国工业行业状元”和“中华之最”称号，被评为亚太地区100家最佳管理公司之一，两次荣获国际质量与技术大奖——白金奖。
截止2000年12月31日，深圳方大集团股份有限公司拥有资产1,273,431,404元，净资产1,011,470,680元，每股净资产(全面摊薄)3.41元。

二、MBO动因分析
促使熊建明实施MBO的原因来自两方面：一是他发现仅靠高工资的激励模式已很难留住高管人员，而且高工资也解决不了管理层代理成本增高的问题；二是深方大原股东对公司支持力度和能力不能随公司发展而提高，不利公司持续发展。因此，从1996年开始，他就考虑怎样将企业所有者和企业管理层利益结合起来，把管理人员的潜力全部挖掘出来。

由于方大已不是初创企业，要给员工授予股份，在现行法律框架内，实际上是很难做到这一点的。熊建明和董事会秘书卢卫卫等人曾为此做了大量工作，尝试设计出三套期权方案，以及员工持股计划、B股回购、法人股回购和大股东股份回购等，有些方案相当超前，最后却因为种种原因都没有成功。在四处碰壁之后，方大只能另辟蹊径。

1999年，新型建材市场竞争激烈，又受国家经济宏观面影响，从来都是高速增长的方大当年业绩大幅下挫，主营业务收入下降了9.34%，利润下降 55.25%。再加上报纸上对MBO行动和意向的情况有陆续报道，方大和外界的这些变化都在触动着熊建明的思想。熊建明开始思考通过MBO引进激励机制，降低成本，提高公司的竞争力，应对市场压力。1999年下半年，无计可施的熊建明想起了1997年公司前独立董事曾寄过两本关于美国企业管理层收购及其成功案例的书，找出来仔细研读，终于大彻大悟。到2000年底，熊建明开始与股东沟通、政府沟通，终于在2001年中实施了MBO。

从方大的起源来看，方大本来应该是一家私营企业，入股的南山区集体企业是熊建明为自己所造的“红帽子”，现在他希望通过MBO实现所有者回归。同时，方大在上市后很快碰到如何调动现有管理人员的积极性和创新激情，如何吸引、激励高学历、高素质人才的问题。 　　另外，作为方大大股东的经发公司是一家集体企业，代表当地村民利益，他们关注的是每年的分红，不过问经营。在形势不好的情况下，经发公司转让股权进行套现是很容易理解的。

三、MBO的过程

中国上市公司中明确冠以MBO的，深方大是第一家。方大的MBO案例已被业界评为是至今为止上市公司中最为成功的MBO案例之一：整个过程实施干脆利落，操作程序在半年之内顺利完成。

（一）成立收购主体
　　2001年6月7日，由熊建明和一个朋友成立了深圳市邦林科技发展有限公司(简称“邦林公司”)，注册资本 3,000万元，法定代表人熊建明个人持股 85%；2001年6月12日，除熊建明外，由方大其他高管人员及技术骨干共100余人成立了深圳时利和投资有限公司 (简称“时利和公司”)。这两家公司都是为收购经发公司转让其所持有的方大的法人股而成立的。

（二）股权变动过程
　　2001年6月到10月，方大公司董事会发布了一系列股权变动的公告：
　　1、6月18日，深圳方大(0055)第一大股东经发公司分别与邦林公司、时利公司签署股权转让协议；
　　2、6月20日，签订新的股权转让协议，6月18日股权转让协议作废。
　　经发公司将其所持有的4,890万股本公司法人股转让给邦林公司，每股转让价格3.28元，转让总金额为 16,039.2万元。此次股份转让后，邦林公司成为该公司的第二大法人股东。经发公司仍持有方大集团发起人股 5,821.2万股；
　　3、7月18日，由集康国际有限公司所持有的该公司非上市外资股2,536.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。经深圳证券交易所安排，该部分股份定于2001年7月20日起上市流通；
　　4、8月4日，邦林公司以其持有的深圳方大法人股4,890万股向银行进行质押贷款，质押期为3年；
　　5、9月28日，经发公司于2001年6月20日和9月17日分别与深圳市时利和投资有限公司和深圳市邦林科技发展有限公司签署协议，将其所持有的该公司法人股转让给上述两家公司。
　　经发公司将其所持有的4,711.2万股本公司法人股转让给时利和公司，每股转让价格3.08元，转让总金额为 14,510.496万元；经发公司将其所持有的1,110万股本公司法人股转让给邦林公司，每股转让价格3.55元，转让总金额为3,940.5万元。此次股份转让后，该公司的第一、第二大法人股东分别为邦林公司（持股20.2%）和时利和公司（持股15.9%）；
　　6、11月12日，时利和公司以其持有的深圳方大法人股共计4,200万股向银行进行质押贷款，此次股权质押有效期限为3年。
　　此次收购后，经发公司不再持有深圳方大的股份，而熊建明所控股的邦林公司和时利和公司分别持有方大6,000万股和4,711.2万股，成为公司的第一、第二大法人股东，熊建明个人持有股份约 7,208万股(占股本总额的24.3%)，成为公司实际的第一大股东。

（三）资金或融资

1、股权质押贷款。2001年8月4日，邦林科技以其所持有的方大法人股4,890万股向银行进行质押贷款，质押期为3年；2001年11月12日，时利和公司以其所持有的方大法人股共计4,200万股向银行进行质押贷款，质押期为3年。通过银行股权质押，套出资金，避免管理层的巨额收购出资。
2、转让股票。根据中国证监会《关于核准方大集团履份有限公司非上市外资股上市流通的通知》，由香港集康(由熊建明控股)所持有的公司非上市外资股2,536.8万股已获中国证监会批准转为上市流通外资股。这也给方大公司带来了新的融资渠道。
　　3、现金分红。按照2001年公司的股本结构，邦林公司(持6,000万股)可获得现金分红600万元，投资收益率为3%；时利和公司(持4,711.2万股)可获得现金分红471.12万元，投资收益率为37%，其中熊建明个人(约持 7,208万股)可获得720.8万元。2002年底，公司再度派现，每10股派1元(扣税)，毫无疑问，这些现金分红，对公司管理层的还贷非常重要。
（四）MBO风险

面对2002年以来风起去涌的MBO大潮，熊建明认为一窝蜂不是件好事。“MBO不是解决企业所有问题的唯一办法，只能说是中国企业制度的一种探索，这种探索有风险。”以熊建明的体会，风险来自三个方面：管理层个人经济上的风险，要拿出全部身家，搞不好会倾家荡产；要承担道德风险，搞小动作不行，该披露的要全部披露，不能侵犯其他股东的利益；可持续发展风险，管理层创造奋斗的动力要永远保持下去，这种为投资者创造更多价值的责任一旦MBO后就无法放下。

【评析】

一、深方大MBO分析

1、“透明度”和“规范性”的运作

上市公司搞MBO通常要涉及几大问题：资金或融资、收购主体设计、收购定价、运作风险、信息披露等，国有股还会涉及主管部门审批，牵涉面相当广。为解决所涉及的问题，方大进行了很多探索，所实施的MBO之所以被认为是一次比较成功的经典案例，在很大程度上与其坚持“透明度”和“规范性”的运作有很大的关系。 

从“透明度”的角度，方大在运作中对信息披露的准确完整比较注意：方大在实施当时即发布了转让方、受让方、上市公司三方公告，详细披露受让价格与数量，受让方成立时间、经营范围及大股东情况，实施结束后还做出提示。尤其值得一提的是，方大还于2001年8月4日和11月13日披露了邦林科技、时利和公司分别以其所持深圳方大法人股向银行进行3年期质押贷款的情况。方大内部人士后来回忆当时实施的情况时指出，在方案制订与披露过程中，方大都积极与监管部门协商沟通，取得了监管部门的理解与支持。 

方大在资金来源、公司治理结构安排、实施风险揭示及回避同业竞争等方面尽量遵守现行法律法规的规定，尽量不引起各种争议，对“规范性”也是尽量恪守。 

方大搞管理层收购需要动用资金4亿多，很显然需要得到融资支持，从信息披露情况看，收购方运用了财务杠杆，取得了银行质押贷款，现在这已是上市公司搞MBO的最普通做法。当然由于当时信托融资方式尚未成气候，方大只能采取股权质押融资方式。 

在解决融资问题时，方大明确首笔收购资金由管理层自己出，并采取措施确保上市公司不对管理层收购股权提供资金或担保，也不搞一些私下里的小动作。这一规范之举赢得了监管部门的认可，为成功实施MBO打下了良好的基础。 

方大的MBO主体为深圳邦林公司、时利和公司，分别由方大董事长熊建明、方大其他高管与技术骨干100余人出资设立。方大搞的是一种纯粹意义上的MBO，实施对象不包括大股东的高管人员，或者以下属子公司为收购对象。与很多搞MBO的上市公司一样，方大这两家受让股权公司完全是为实施MBO而设立，不开展任何实质业务，只是为了受让、控制股权，以免与上市公司产生各类关联交易、同业竞争等问题。方大设计的这一架构还有另一个好处，就是可以在董事会内部形成制衡，内部人控制方面的问题得到较好的解决。 

2、价格问题——没有成为问题 

实施MBO的收购价格问题一直备受市场关注。方大因为不存在国有资产流失的问题，所以定价由管理层与大股东友好协商确定。鉴于此前已得到32倍高回报，大股东同意以低于净资产值的价格折让股权，转让给时利和公司的每股作价为3.08元，相对于当时每股净资产3.45元，折价部分作为对多年来方大管理层辛勤工作的补偿。而转让给邦林公司的两批股权分别作价为每股3.28元和3.55元，后一批股权价格甚至高于净资产。总体上看，方大MBO的定价可以说是一种市场化的结果，比一些公司MBO定价“黑箱化操作”要透明。 

在实施过程中，方大曾专门向经营管理层详细说明了实施MBO的风险，这个风险主要就是经营风险。事实上，方大2002年亏损已成定局，实施MBO的风险已经显现出来。方大亏损在很大程度上是由于计提了较多的坏账准备，以及一些项目尚未形成盈利，显示方大并没有在实施前特意把资产水分挤干，实施后也没有搞大比例分红。据研究人员介绍，美国实施MBO的资金回收周期平均为8年，方大管理层愿意背负债务和经营风险来参与实施MBO，主要还是持着一种诚心做好企业的心态，寻求企业可持续发展。 

方大实施管理层收购确实具有比较好的条件：其一是公司历年来分红较多，高的回报足以让股东功成身退；其二是方大MBO不涉及国有股转让，政策壁垒不大。 

从1997年算起，方大前后花了四年的时间，最终通过管理层收购，完善了对管理层和经营层的激励机制，清晰了产权结构，为公司经营管理人员构建了一个良好的发展平台。 

3、“瓶颈”突破——梦想到现实 

通常而言，国内企业考虑实施MBO，无外乎两大出发点：一是明晰产权结构，一是完善企业激励机制。从最早实施MBO的粤美的到最近搞MBO信托的全兴股份，几乎都是基于这两个方面的原因。方大也是如此。 

熊建明认为，大多数企业发展有一种“赌”和急功近利的心态，这正是由激励机制不到位、企业产权不明晰而引起，要想让企业可持续发展，就得首先解决这两大企业制度“瓶颈”。 

方大在上市后很快碰到如何调动现有管理人员的积极性和创新激情，强化对企业的忠诚度等问题，在企业经过几年高速成长后，对于方大的中高层管理人员来说，单纯提高工资水平的激励效用在递减，熊建明和他的同事们一度感到困惑：人奋斗至此，还应当追求什么？这类困惑很容易对企业的发展前景产生不利影响。 

此外，方大在1998年设立了企业博士后工作站，2000年以后开始进入全新的IC半导体产业，重点发展氮化镓（GaN）基半导体材料及器件，大批国外留学回国人员、博士、博士后等专业人才陆续招至麾下，工程技术人员占员工人数的41%。在企业竞争力越来越集中到人力资源领域的今天，方大也面临着如何吸引、激励这些人才，以及调动其工作积极性的问题。 

熊建明坦承，当初搞MBO的主要原因之一，就是考虑到公司经营层和管理层的利益和动机，将他们的积极性与广大股东和投资者的利益结合在一起。这一举措维系了经营管理层对企业的深厚感情，为专业人才提供一个可以激发工作热情与创新激情的制度平台，能够继续以企业为中心，真正做出一番事业。现在来看，熊建明的这一目的初步实现了。 

方大是一家相对比较特殊的上市公司，公司大股东平日几乎不过问公司的任何事情，放手让公司管理层去搏，参加股东大会也只是走形式，只盯着每年拿到可观的现金分红。大股东放手管理层对公司是件好事，但大股东“缺位”却往往令内部管理层有劲使不上，客观上存在着通过实施MBO来理顺股东关系、明晰产权结构的要求。另一方面，大股东自身实力不强、缺乏市场意识、管理水平不高，很难帮助上市公司继续向前发展。现在熊建明和他的管理团队及技术骨干成为公司新的大股东，这对于关注该公司长远发展的投资者来说，无疑是个利好。 

实施MBO之后，成为第一大股东的熊建明曾表示，自己的心态没有一点变化，也不希望其他管理者持股后心态有变化。事实上，方大企业内部确实很少有人提及MBO，在经营过程中也绝不会论及MBO，在企业刊物《方大》当中，连2001年大事记当中都看不到关于企业实施MBO的记载。 

方大一位持股管理人士在剖析自己的心理时很诚恳地说，方大搞管理层收购，外界的反响比内部大，自己大多数时候确实不会怎么考虑这个股东身份，但这种意识还是会在某些时候不自觉地流露出来，更多体现在责任心上，也就是干工作更务实、更主动。比如企业里的一些小事以前可能不会管，现在就会主动过问；以前开会喜欢报喜，现在谈的多数是实实在在的问题。熊建明原来就是股东，此前他提的建议大家都会遵照执行，不用考虑太多，但在实施MBO后，管理层也是股东甚至董事，如果对于他的某些建议有不同意见，董事会内就会有人明确提出来，甚至可以行使否决权。应当说，方大实施MBO后的这一重大变化非常可喜，非常有利于其后的管理变革。 

4、革自己的命——消灭“温室主义” 

方大搞管理层收购还有另一层用意，那就是为企业管理的彻底变革打下基础。这可能就是方大与其他上市公司搞管理层收购的最大不同。 

在经过数年的高速增长后，方大企业规模迅速扩大，知名度越来越高，企业常见的“老化”现象也开始表现出来：组织趋于庞大、冗员充斥、成本上升、创业精神消褪、客户服务意识趋淡，结果企业销售上不去，成本下不来，增长趋势放缓。改革前，熊建明深入调查了方大下属公司的情况，结果发现连续3年下属公司费用增长比收入增长高30%，人员增加比例也比收入增长比例要高。也就是说，这3年企业规模的扩大没有带来效益的同比例提高，资源的投入没有带来合理的回报。另一方面，尽管方大的企业文化一直搞得卓有成效，但随着企业进入平稳发展期，方大的部分员工缺乏压力，也没有危机感，滋生出一种“温室主义”，服务客户的意识淡化，效率降低。 

方大一位搞工程的人士就曾发出感慨，对待客户的投诉和来自工地的要求，有些员工并没有全力以赴地去处理，客户急、一线单位急、与客户直接打交道的人急，这些员工却不着急，不替客户着想，四平八稳地做事情，碰到障碍就停下来，效率低且解决不了问题。 

方大在管理方面建树颇多，随着市场环境的变化，管理机制能够“与时俱进”。从最初的单纯强调质量管理，到1994年寻求ISO9001国内国际双认证；从1995年股份制改造上市，建立起完善合理的管理机构及相应的人事、劳动与分配制度，到1998年精简行政职能部门，对经营架构进行全方位调整，再到2001年推行“定编、定岗、定员、定薪”活动；从1998年通过内部资产重组与收购兼并，按产品组建生产经营性企业，走专业化规模化道路，到2001年对组织机构进行调整，设置了四个职能部门和五个非常设机构，这些变化都体现出方大公司力求内部组织架构的设置能够更加贴近市场、服务市场的管理思路。但在经历多次内部管理变革的情况下，企业发展的“瓶颈”问题仍不能得到解决，这令方大人开始反思企业管理方面的更深层次问题。 

企业通常面临着客户、竞争和变化的巨大挑战，企业的行为和意识不能满足客户的需求，不能适应市场竞争的变化，不能跟上市场快速发展的形势，企业就很容易被市场所抛弃。这使得方大痛下决心，要首先理顺企业体制上的问题，以体制创新来促进管理创新，彻底解决企业管理上的痼疾。 

熊建明高度评价了2002年底开始的管理变革，认为这是继1995年实施ISO9001双重认证和2000年搞国家863/CIMS系统示范工程之后，方大在企业管理方面迈出的第三大步，也是比较彻底的一步。 

熊建明也高度评价了管理层收购，认为如果没有实施管理层收购，方大管理层或许就没有多少内在动力来搞一场彻底变革，毕竟对自身进行革命是最困难的，在管理层收购之后，管理层的利益与公司利益保持一致，这种变革就有可能最终落实下去。 

5、亏损之后——坦途犹可期 

市场竞争之下适者生存，熊建明不太认同“强者恒强、大者恒大”之说。他认为，现代企业竞争力主要体现在“技术”和“人”这两个层面，支持企业发展的核心是技术，企业发展的关键是人，必须对市场、客户有快速反应的能力。 

实施的管理层收购和进行管理机制大变革使得方大最终更贴近市场，企业组织架构中的每一环节都贴近客户，每个人的责任都很明确，正是熊建明所想要的。 

新的体制下，表面上方大各家子公司对外仍保持独立法人资格，但其经营管理职能已全部被剥离，划归由集团统一设立的营销、制造、工程、采购、技术和财务等六大业务中心，熊建明称之为“管理组织结构形式内部虚拟化、管理体制实体化”；与此同时，实施业务流程重组合并，内部管理“扁平化”，减少了中间层次。根据改革的需要，方大内部的主要岗位都在搞竞聘上岗，管理岗位压缩了三分之一，有的要调换岗位，有的被分流甚至被淘汰，压力一下子到了每个人的头上。从四、五个月的实施情况看，改革效果明显，突出表现在管的事多了，管事的人却少了，工作效率提高，市场反应能力也提高。 

方大内部管理主要围绕市场来进行，一下子理顺了内部管理，各项工作有据可查，各部门间的竞争与合作也调动起来了。 

熊建明对2002年出现亏损一直感到无比歉意，但他并不认为亏损的影响很严重，毕竟方大的经营情况没有大的变化，企业竞争力和市场份额摆在那里，企业技术核心、销售网络、管理架构、人才机制等依然健康。更重要的是，在发展底谷期方大还趁机对内部进行了大调整，实施的MBO和管理变革令企业更具活力。在方大人的眼里，未来只要抓住新型建材市场的新机遇、继续做大半导体IC产业，方大的MBO之路依然光明，方大的前景依然可以看好。 

二、深方大MBO前后的财务状况分析

1、主要会计数据和财务指标

表1 深方大经营业绩

表2 公司2000年-2002年主要会计数据和财务指标 单位：元

国外的研究显示，大多数MBO在收购之前的业绩都比较差，收购以后有的显著改善，也有显著恶化的。而与国外的研究结果相反，我国MBO公司的盈利状况是比较稳定和出色的。从经营业绩上看，深方大维持了较好的业绩增长水平，这在一定程度上也反映出经营管理者的管理能力对公司发展所做出的贡献。

深圳方大自1996年上市到1998年的每股收益都在0.5元之上，从1999年开始业绩有一定下滑，但1999年和2000年每股收益为0.22元及0.23元，均高于市场平均每股收益0.20元。良好的业绩为MBO进一步完善法人治理结构，成功地构建公司的激励、约束机制，保证公司的稳定发展打下了坚实的基础。从1997年到2000年，每一年的平均EPS都是市场总平均值的两倍左右，特别是2000年，在市场平均EPS比1999年下降4.762%的情况下，它们的平均EPS竟然比1999年还增长了3.137%。

方大MBO后的净资产收益率由 2000年的7.01%下降到3.53%，下降了 49.64%；2002年净资产收益率进一步下降，变成-21.05%，比2001年下降了 696%。可见，MBO后的2001年和 2002年资金获利能力下降了，并给股东带来负增长。
　　运用杜邦财务分析体系分析其原因后发现，净资产收益率下降的主要原因在于营业净利率的下降，2001年比2000下降了43.75%，2002年比 2001年下降了544%。其中2001年与 2000年比：主营业务收入下降了 5.69%，净利润下降了47.84%，营业利润下降了44.6%，主营业务利润下降了 10.9%；2002年与2001年比：主营业务收入上升了7.5%，净利润下降了 579%，营业利润下降了565%，主营业务利润下降了55.2%。可见，MBO后方大并没有阻止业绩下滑趋势，主营业务利润持续下滑。
　　方大2001年度与2000年度比较，应收账款周转率下降38%，存货周转率下降19%，固资周转率下降17%，总资产周转率下降14%；2002年与 2001年度比较，应收账款周转率无变化，存货周转率略有上升，上升了6%，固资周转率下降了3yo，总资产收益率上升6%。由此，我们可以看出MBO后，方大的资产管理效率并没有显著提高，其中在2001年各资产管理效率普遍下降。

三、我国上市公司实施MBO的十大特点 

1、企业创业色彩浓厚，或者企业领导人在企业发展中功绩突出，企业领导人及其团队在经营上对企业的控制力很强；

2、企业的经营状况和前景比较好，有管理效率空间；

3、所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰，缺乏终极委托人；

4、产业背景上，多数属于竞争性产业；

5、收购人通常是高层管理人员，部分公司如粤美的等考虑了普通员工，方大则考虑了技术骨干，宇通客车还涉及公司以外的私人；

6、收购对象通常是上市公司本身，但也有一些上市公司MBO的对象是下属子公司，如阿继电器等； 

7、收购主体上，通过设立私人控股的有限公司来间接收购，达到控股目的，并尽量避免关联交易与同业竞争； 

8、通常采取协议收购方式，在定价方面基本参考净资产指标，法人股转让价格通常在净资产基础上进行折让； 

9、受让方资金来源于对收购后股份公司股权的抵押贷款和现金分红，比如方大就采取股权质押贷款方式，粤美的和宇通客车则采取了大比例现金分红；目前一些上市公司如全兴股份则开始采取信托融资方式；

10、大多数实施MBO的上市公司在信息披露方面缺乏及时性和有效性，尤其是交易价格、资金来源、还款方式等重要信息没有得到及时披露。 

四、我国上市公司实施MBO的五大问题 

1、收购主体的合法性

为了实施MBO，管理层成立的“壳”公司主要采取有限责任公司的形式，这种公司形式主要涉及两条法律条文的限制。作为有限责任公司，按照《公司法》规定：“有限责任公司的股东人数不能超过50人”，对于涉及的管理层人数较多的情况，有限责任公司的形态不合适，尤其在存在员工持股计划的公司更是如此，规避的方式可以采取设立职工持股会，让其作为单一主体作为“壳”公司股东，降低公司股东的总人数，这种方式在粤美的案例中出现了，但目前民政部已经停止对职工持股会这种社团法人的审批，因为职工持股会作为非盈利组织，其成为上市公司的控制人涉及商业利益。这种方式被禁止以后，只能通过多设“壳”公司的方式来避免超过人数的限制，向深方大的收购一样，但这种方式导致了“壳”公司设立的成本剧增。
　　另外一个条文涉及公司对外投资，《公司法》规定“有限责任公司对外投资所累计投资总额不得超过本公司净资产的50%”。这对于壳公司而言，是一个非常难以逾越的限制，从现有的案例来看，没有一个公司能够符合这个规定。

2、定价的合理性

目前上市公司MBO操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，容易在确定净资产值时做手脚，对部分具有管理与财务效率空间的企业有利。个别上市公司通过职工安置、资产核销、债务剥离等手段减少收购总量、提高资产质量，来实现对管理层的历史补偿，但这些做法缺乏相应依据。 

3、融资障碍

在国外，MBO主要采取的是高杠杆率的借贷来实施收购的。但在我国，根据《贷款通则》的规定“从金融机构取得的贷款不得用于股本收益性投资”，实际上限制了MBO的融资渠道。在实际操作中，都采取了套用银行资金的做法来实现收购，蕴含着极大的法律风险。
　　如果不能获取银行贷款，只能通过民间借贷的方式来进行。尽管可以实施，但面临极大的风险，因为根据我国法律，借贷款业务必须经过专门批准的金融机构来进行，民间的借贷合同无效，如果出现法律纠纷，借款人的权益不受法律保护。而且MBO作为高风险的业务，其收益必须通过贷款的风险溢价来实现，在我国对贷款利率有严格的限制，不能超过基准利率的30%，这样任何私下的利率协议出现纠纷时也不受法律的保护。

4、运作风险

实施MBO会导致企业命脉完全掌控在少数人手中，一旦监管不力，就有可能产生大股东兼内部人滥用股权侵吞中小股东利益，掏空上市公司的严重问题。 

5、企业经营风险

实施MBO虽可以改变产权关系，但如果企业不能在此基础上很好地实现资产结构调整及业务重新整合，调动员工积极性，则有可能导致经营亏损的风险，令管理层收购陷入困境。

从方大的案例中可以看出：一方面，方大的MBO明晰了企业的产权，解决了企业高管的激励问题；另一方面，方大MBO后经营业绩却大幅度下滑。可见，MBO并不是包治百病的灵丹妙药，财政部宣布停止审批 MBO的理由之一就是政策法规还不完善。

但是，是否就因此而叫停MBO?财政部一位官员也曾表示，MBO的审批不会永久叫停。但是应该避免那种“大干快上”的情况出现，必须谨慎实施MBO：第一，管理层要有一定的能力，MBO只能解决产权问题和激励问题，却解决不了管理层的能力问题；第二，企业有业绩增长的潜力。MBO后企业需要有很强的现金流和盈利来支付借款，股权质押贷款打的是相关法律的擦边球，且大量的现金分红加大了企业的财务风险和经营风险；第三， MBO后应视情况进行重组。方大在收购时经营业绩已经在下滑，收购后又没有进行重大战略重组和资产重组；第四，建立相应的配套机制，如经营者选择机制、授权机制等。

【思考与讨论】

1、简述MBO与LBO的联系与区别。

2、简述深圳方大MBO的运作过程。

3、分析我国企业MBO的发展趋势。

【参考文献】

陈勇、弓剑炜、荆新．2003．财务管理案例教程．北京：北京大学出版社

王遐昌、沈济业．2004．财务管理学——案例与训练．上海：立信会计出版社

中国注册会计师协会．2005．财务成本管理．北京：经济科学出版社

证券之星(http://www.stockstar.com)

中国银河证券网(http://www.chinastock.com.cn)

新浪财经(http://finance.sina.com.cn)

巨潮网站(http://www.cninfo.com.cn)

案例 深方大 - 中国上市公司MBO第一家