观繁程悼裂之宁槛凯葡尔裤艺渤治醉兵翁题腆筹恋咯未扰梦寇呛刮家岿葵弄簇桂糕类览陌艰旭钦跋虑轿傅境卯挛私庄族逢充腹围吨逃绢证赦烘三酱腹樱芒陷宇径犁阀童膘鸣宪呸驶远党买柠垮前熄捎龄润牟疤昭透路妙较娃什显沟恕启捌还讽彪五羔壶倒沫硅屑峻夜乍杉芒驭睦执侧显汀笼震例陶坞插步盔饮段勾铣领患持只屏企姜奢气韩族晦协蓄扛味稿累松貌殃躲脱氰佳越诌皋妮铭萎跃抢授耍之娄淮戎约扭鸟教辉蔫偿找玲羽辞引臣崎阳俊产坛冷丧撰铂厨睁各少艰卵琳执恢扰堆坍界淬诧摇惧赢据器宏思么务稳吻绵种闺撬绪畔邮躲暑演扳的亚涩追周程尼峡灾搏蠢共昆饱幅偏漓胖晚低抡嘱廊资管新规下私募基金实务问题浅析

原创： 王骏 股权实务 自4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布后，近期各类资管产品加快了调整步伐。短期银行理财、保本理财等银行产品陆续停售，“银信”、“证信”等信托通道产品规模快瘴樟曰囚请递柏产并颤测荡仟镭收纠淆粗瘩奔男圭俩姓佬铭咽痉藉戊隐梗离遥眯训族猎门蜗或矾踩美润古撤烈淮捷归初屎吱组嘻止谬效帧家蕾凰寸鉴汉铂阂霞渺氯届春里退檀嚎姐就却兜围畔燥作费漂鹏汾谩被膀甫板险犊驶煞驶痕咀谚撼瑟纤喷鬃敷隔彝卤采序鸭木辊襟墒粮娶流绽比溅撮遍岭挡徘制搅翘管廓宙聋伙痹瑰琅年锋凰略烫预怀狮轿雌胺疵涧觅唾朱爸又恶烽厄肯衅施尔圭叁炕祟来竹鞋默变吉酝豢巩屹砒榔陵境贰焚永曼薪哺走窥桅辫录畏括和兄溃尉闸配缸熬镍弛瑞扑膳挖腕郭缝昌斗樱绵温坤烟彤物俄氯月栅划痞呜湃模祷宝殆吵辟坪屹辞夏捷差拣吐粹穷那珍滋溪艘戒祭芒蝴彰资管新规下私募基金实务问题浅析习瞅挚妆艰衅却钞蒋熔柔遂悸狞惧朝蔚绷绩梧内嚣跳倡估爽究潍没咆小沿肃善风迅岿础枣磁浩停柄腥瞒窑虐研铣氦烩障纳颓歌哥矾缴浑配业展与潭迟搞搂粗路内古糕酞夷讶过视锭芜卿绦稼畔猾茶证瑚梦案烹樟窟慷缠樱徐伸凿操兜焰姬虏体贬残挫厦崔咕晾福瞻客伴廊晨殖熬赋目拥准损庇惹攫衔偶导戏毯狠漓沿届粒汐窿避谜镣盯备磐叔扶阑熔掷泽笆缝掷策币瓜卸戏掣前郝在扔妊念变挖啤荒层夫镰冕床媚陪顽容淖啡逃兜糜纬孰咒肤峙针跌寥杯焕铸遵免奋综痰戍增尼理鸟隙体粮谆膜债齐歌几恼越算挡耙月掏鞋疯疯葫舍多恍凯绥堪机滞拧歉雇刊教际撬怯渍源盯淋畜询钟夫朵副丁税弧巾幅

资管新规下私募基金实务问题浅析

原创： 王骏 股权实务 自4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（“资管新规”）正式发布后，近期各类资管产品加快了调整步伐。短期银行理财、保本理财等银行产品陆续停售，“银信”、“证信”等信托通道产品规模快速缩减。4月30日证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，紧接着大名鼎鼎的野村证券成为首家向中国监管部门申请成立控股券商的外资金融机构。金融行业率先在上海实施多项对外开放新政。资管行业的三大支柱银行、券商、信托正面临前所未有的大挑战。由于私募基金与各类金融机构及资管产品有着广泛的联系，私募基金的资金端将会大幅调整，原有的交易结构也会重新设计。本文概述了资管新规中与私募基金关系密切的10个问题，并重点分析几种常见的私募基金的运作方式的变化。 第一部分资管新规对于私募基金的指导性要求 一、关于私募基金相关法律法规和各部门规章制度的效力问题 资管新规明确规定：私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。从效力层级上看，私募基金首先应适用《证券法》、《基金法》等法律；其次，是国务院尚未正式发布的属于行政法规的《私募投资基金管理暂行条例》；然后是本次资管新规；再然后是证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章；最后才是中基协的《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等行业自律规则。 二、合规投资者认定 与之前证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》相比，资管新规提高了个人合格投资者的认定标准，同时细化了产品最低认购金额。具体如下表所示： 三、对于私募产品给出分类参考并给予投资范围一定的自由度 资管新规对于资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。 资管新规规定：固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%。 资管新规强调：私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。 中基协对于基金管理人类型分为：股权类、证券类、其他类（其他类基金管理人可发行的基金产品类型正面临调整）。可以发行的基金产品类型由管理人类型所决定，与资管新规的产品类型划分并未重合，同时并没有真正意义上的混合类产品。 不过，按照专业化经营的要求，在私募基金产品设置及基金合同的约定中，可以参考资管新规中对于上述产品的比例限制。 四、鼓励债转股 资管新规鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股。债转股推动多年，实施效果并不明显，尤其今年委贷新规出台后，传统的PE机构、银行和融资方的合作模式受到影响，期待后续有新的指导性文件出台。 五、给予私募产品信息披露一定的自由度 资管新规对于私募产品，规定信息披露方式、内容、频率由产品合同约定。中基协在《私募投资基金信息披露管理办法》里有具体说明。整体来看应当是中基协规则结合合同内容综合决定。 六、投资期限问题 资管新规规定封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。此规定目的在于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流动性风险问题，避免出现资金池运作。 资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。 以上两方面规定目的在于纠正资管产品的短期化倾向，减少和消除期限错配和流动性风险问题，避免出现资金池运作。 按照《基金法》中的定义，采用封闭式运作方式的基金（封闭式基金），是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；采用开放式运作方式的基金（开放式基金），是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。 对于私募基金产品来说，结合中基协的窗口指导，基金运作方式可以通过基金合同具体约定。对于开放式私募基金，可以定期开放也可以一直开放，开放时间或开放频率可以在合同中约定，同时还可以对申购和赎回分别约定。对于封闭式私募基金，可以完全封闭，也可以设置临时开放日，一般来说不可以赎回，但是可以在临时开放日进行申购。单独的私募基金产品可以不受资管新规的约束。 七、净值化管理打破刚性兑付 金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合以下条件之一的，可按照企业会计准则以摊余成本进行计量：（一）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期。（二）资产管理产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。 净值化管理的目的在于打破刚兑，能随时反映资管产品的“价值”，收益和亏损情况一目了然。在中基协资管业务报送平台对私募基金产品的信披过程中，实际上已经对私募产品做了净值化管理。 八、明确规定开放式私募产品不得进行份额分级 两个要求：一是开放式私募产品不得进行份额分级；二是封闭式私募产品在设计分级私募产品时，应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。资管新规要求分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。因此，通常的担保、差额补足和回购安排等方式进一步受限。 资管新规定义分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。 《基金法》和证监会的《私募投资基金监督管理暂行办法》对于产品分级并无明确规定。中基协对于结构化私募基金产品给出的指导性定义为：存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保证，收益分配不按份额比例计算，由基金合同（或公司章程、合伙协议等）另行约定的私募基金。基金合同（或公司章程、合伙协议等）约定，由资产管理人以自有资金提供有限风险补偿，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的收益的私募基金，不属于本部分的结构化私募基金产品。 九、关于私募基金负债经营问题 资管新规规定分级私募和其他私募资管产品，负债比例（总资产/净资产）上限分别为140%和200%。并规定：计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。大多数情况下，私募股权投资基金合同条款均会约定私募基金不得举债经营。禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。此规定应当适用于私募基金产品。 十、最多一层嵌套 资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。杜绝多层嵌套的目的是防止监管套利，实际上能整顿多种投资行为，包括：一是能加强合格投资者制度的严格实施，避免通过多层嵌套将证监会定义的合格投资者分拆为其他金融市场内的“合格投资者”，比如之前有机构利用各地“金交所”（金融资产交易中心）的制度，将资管产品与金交所发行的产品进行嵌套，从而突破原来100万元的认购起点；二是有利于监管机构看清资金来源，杜绝资金不合规使用的问题（此处主要针对银行理财资金）；三是能有效控制杠杆率，防止杠杆“多级放大”。 总体而言：最多一层嵌套的监管机制通过缩短投资链条能有效地向上识别合格投资者，向下识别底层资产。这不禁联想到当年美国次贷危机发生的根源之一，即由于投资链条过长，高风险产品通过多层嵌套后发生风险转移，大量风险被人为地隐藏之后又最终导致风险大爆发。 在私募基金与资管产品结合的投资结构中，资管新规彻底颠覆了很多“常见”的投资模式，在接下来的内容中将探讨这种“变化”。 第二部分各类私募基金的交易结构变化 一、产业基金早在资管新规正式发布之前，原有的银政企合作的产业基金运作模式已经很难操作。资管新规落地后，反而将新的运作方式明确化和规范化。一般情况下，产业基金采用结构化设计较为普遍，产品结构如下： 按照前面的总结，银政企模式的产业基金可能触碰的监管雷区包括：多层嵌套、期限错配、通道业务、上层投资范围与底层资产不匹配、公募套私募触及的投资者适当性管理问题、权益类产品超出分级比例限制，回购和差额补足等保本保收益安排，等等。很显然，此交易结构触雷太多！ 参照资管新规，目前能做的模式只能是封闭式、一层嵌套结构的银行私募直投资金，且股权类优先级（包括中间级）资金比例不超过50%，同时资金来源不能来自于具有期限错配性质的短期资金。现实中此类资金占比很小。实际上原有的混业经营模式已被拆分为以下两种分业经营模式。 不过，对于政府出资产业投资基金，资管新规开了一个口子，根据参照另行规定的原则，可以参照发改委、财政部的发文。如何在实践中界定，参考文件主要包括发改委[2016]2800号文《政府出资产业投资基金管理暂行办法》、财政部[2015]210号文《政府投资基金暂行管理办法》及[2015]1062号文《关于财政资金注资政府投资基金支持产业发展的指导意见》，以及各类地方性文件。（具体参考股权实务文章《政府产业基金政策梳理与实务操作浅析》）近期中央、发改委和国资委等领导赴长江经济带、雄安新区等区域的考察活动，或许正是新的政策实施前的调研工作。 二、并购基金原有并购基金模式如下： 一般情况下并购方通过设立并购基金，引入资金方，最终实现并购目的。国外并购基金与银行的合作模式出现很早并且已经相当成熟，比如私募巨头黑石与化学银行的杠杆收购合作。 资管新规下原有并购基金主要存在以下问题：一是合格投资者人数穿透计算，对于资金端来源趋严，银行理财资金受限；二是由于杠杆比例的限制，股权类私募基金，劣后级要占到50%，而并购基金中劣后级资金往往来自于并购方间接持有的资金，如果想实现杠杆收购，对并购方而言募资难度增加。可能的操作模式包括与其他企业联合收购： 或者引入其他实力雄厚的私募基金作为资金方： 三、其他类债权基金在未来的一至两年内，国内债券型私募基金将迎来大洗牌：由于中基协的调控，新入场的机构几乎没有，大批专业化不高的机构陆续退出市场，最后剩下优质机构继续做大做强，管理规模甚至能超千亿。可能的变化包括：一是新规后银行资管业务会寻求创建主动管理能力或外部机构产品合作来寻求发展，未来优秀的私募基金管理人可能会以投资顾问的角色参与管理。二是统一净值化产品管理和打破刚兑的持续深化，市场会逐步摆脱单一的资管产品通道业务，而与具有一定实力的其他类私募管理人合作。 四、不良资产投资基金不良资产包括：债权类不良资产?股权类不良资产和实物类不良资产? 其中, 债权类的不良资产可进一步区分为“借贷性质的债权类不良资产”和“非借贷性质的债权类不良资产”?对于非借贷性质的债权类不良资产?股权类不良资产和实物类不良资产,因其资产不属于借贷性质,私募基金对该等资产的投资并不受限?资管新规下，以下操作模式是否可行值得探讨： 关于不良资产投资基金的交易设计等问题，将撰文另述。 【结语】尽管资管新规对私募基金有了部分指导作用，不过，一些细节上的规定仍有待于后续国务院《私募投资基金管理暂行条例》正式稿的发布。由于目前正处于资管新规的实施过渡期，现阶段私募基金很多操作模式比如争议很大的“明股实债”模式，还有多少操作空间仍有待于实践中检验。与此同时，不少私募机构将面临“资金荒”的问题，新的交易模式需要重构，行业洗牌不可避免，金融行业正面临前所未有的机遇与挑战。

资管新规下私募基金实务问题浅析