2020年中国经济走势展望

中国经济回升没问题，但不确定性问题很多，具体增速意义不大；认为后续“L型”，2 季度反弹比较猛，3-4 季度会有所回落；最重要的是疫情之后经济可否回到之前中枢，疫情后中美经济增速中枢均会再下台阶，原因是疫情前中美杠杆水平已较高，传统危机是利率上升引发收入下降去杠杆，本次换做疫情催化导致收入下降而已。

当前社融起来核心发力是企业端，M2 增速大幅高于M1 增速，如果居民存款不能回流，企业端发力持续性不强，且这种结构的社融对经济的拉动效果受限；。

债券参考海外经验，如果短端利率持续在 2%以下，长端利率上限不会突破 3%。国开债现在差不多正好是 3%，但不意味着调整到位，因为市场还没对疫情之后的经济常态达成共识。

美国 M2 增速从之前 5-6%升至 20%，核心仍是联储扩张，而非银行信贷扩张，M2 扩张到通胀上升中间涉及货币流通速度的问题，传导到通胀还需要一个催化，比如收入预期的改变、技术的突破等，催化是什么、什么时候出现还不知道，一旦出现，通胀会快速上升。

股市目前位置上看，后续市场震荡为主，既不会有大的趋势性上涨，也不会跌很多。低利率不意味着估值会持续提升，如日本、香港；M2 增速高于名义 GDP 增速是市场上涨的必要条件，但不意味会持续上涨，如 09 年；此外，信贷利差仍在走阔，说明资金相对理性，资金流入股市的速度会相对较慢。

中国经济过去几年的波动，2012 年以后名义 GDP 在 7%-11.5%波动，最低是 15 年，7%，最高时 17 年，11.5%，平均 9%。 之后一直下降，去年是 7.8%，这个正好处在区间下沿的水平。

年初未有疫情时，市场预期今年经济回升，如果不认为经济中枢下移，去年已经接近下沿，所以今年会回升，这是年初时候的乐观判断。出现疫情后，1 季度名义 GDP-5.3，假设把今年和明年摊成 2 年看，后续两年达到 8.6%以上才能达到 12-19 年增速的下沿。

传统的经济危机，危机前后经济增长中枢一定是下降的。 2000 年的互联网泡沫和 2008 年的金融危机，每次危机后美国金融危机下行 1%。 美国 GDP 中占比最大的是消费，每次危机后，消费的增速中枢也是往下走 1 个点。 危机可能是企业出问题，也可能是居民出问题，谁出问题，谁回到过去就更困难。2000 年前后，企业杠杆率比较高，企业出问题，之后 4 年才修复；2008 年居民出问题，现在用了 10 年时间也没回到之前的水平，居民的杠杆周期比企业更长，需要修复的时间也更长。

如果这次还是传统的危机，那不管无论央行和政府出台何种政策，经济长期还是靠私人部门的，回不到经济危机前的水平。之前一般是货币紧缩触发危机，某一个部门出问题，引发金融部门债务收缩。 资产负债表修复需要很长时间，所以经济增速回不到过去的水平。

现在市场观点认为，疫情不一样，疫情是传统的公共卫生危机，与传统金融危机的诱因是不同的，所以恢复会更快。但这个基于的假设是，当前的影响本身全部是疫情导致的，与杠杆无关。但其实疫情发生之前，美国和中国的杠杆都很高，美国的企业杠杆和居民的杠杆都是处在历史的最高水平，中国居民杠杆一直上升，美国企业杠杆有几轮周期，但现在水平高于 2000 年和 2008 年。这个两个事一直都在，只是不知道什么时间出问题，但知道会出问题。疫情只是催化器，本来中美就处在去杠杆的拐点上。

疫情导致居民和企业的收入出问题，高杠杆本身没问题，是收入跟不上的情况下出问题。传统危机，是利率上升，收入跟不上，这次是疫情导致，收入出现下滑，把过去杠杆的积累，短期激化体现。

杠杆本身来说，很难用绝对水平的高和低判断，但当预期发生改变的时候，就会导致去杠杆。疫情背后还是债务周期的问题，换了一种方式引发收入的收缩。 疫情之后，经济能不能回到疫情前的水平，我认为跟之前传统的危机是一样的。对中国的居民和对美国的企业杠杆没有永久性损害则可以回到从前，但我认为是不可能的。

过去杠杆问题是中央银行失误导致的，或者因为通胀问题，在该放松的时候没有快速放松，把债务问题搞得更糟糕。现在一方面没有通胀，也没有央行加息的问题，所以现在不存在传统情况下的央行问题。现在海外央行挺谦卑，迅速地放松了货币政策，这导致债务的后遗症不大，也不会使央行的失误导致更大的问题。但这个更多是托底，缓解债务问题，但靠货币宽松是不可能使经济回到之前的中枢水平的。比如日本，危机后一直在 0 左右的水平，但也没回到中枢水平。靠低利率无法实现经济增速的均值回复。

中国 03 年的 SARS 和 09 年金融危机后，貌似经济可以回去到过去水平，但当时无论企业还是居民部门的杠杆率都很低。当时经济可以轻松回去，因为当时没有高杠杆的问题，疫情把这些问题的杀伤力放大。

中国经济起来的驱动力现在消费已经是我国经济最大的一部分，居民消费增速和 GDP 增速高度相关，但不能讲中国的 GDP 靠消费，因为消费更多是个结果。经济好的时候消费好，消费不是经济驱动的根本，这是大头，先靠别的带动居民收入预期提升，再来拉动居民消费起来。

中国经济两个抓手：1 个地产，1 个出口。中国的可选消费与地产销售和出口的相关度是最高的，08 年之前与地产的相关度比较高，08 年之后与出口相关度比较高。地产代表了最重要的内需，出口代表外需。

地产，核心是居民是加杠杆还是去杠杆。如果去杠杆，周期肯定往下，贷款增速肯定往下走，贷款量 12 个月滚动看，也是在回落的，回落的速度比较慢。居民能不能加杠杆核心是居民收入，如果居民的收入有问题，则加杠杆有很大阻力。

CPI 中房租过去两个月负增长，房租领先居民收入 6 个月左右的时间，房租是对收入最敏感的；租金是最大的支出，对收入敏感度非常高。房租和房价的背离在历史上没出现过，现在的背离意味着收入端出现了比较大问题，可能居民有储蓄、家庭有帮忙，所以购房的韧性比较强，但租房已经出问题了。现在买房还是基于一个信念， 每次经济出问题买房肯定是对的，但最近买房已经跑不赢理财了，考虑买房的融资成本等，吸引力已经在下降了。

年初对经济相对乐观，核心是因为出口，因为当时看中美贸易战有阶段性协议，外需在阶段性复苏，中国的制造业也在升级，电子在产业链中的地位不断在提升。疫情把外需复苏的逻辑打断了，疫情结束后外需能不能回到疫情前的水平，这个核心要看海外，比如看美国企业会不会进入到一轮去杠杆的周期。美国企业过去几年利润一直在回落（总的，非仅上市公司），但杠杆率一直往上走，杠杆率上升的情况下，利润回落，这基本是危机的前兆。没有疫情的时候企业利润也没有改善，疫情后更没法改善，所以后续企业加杠杆是不可能的，除非收入预期改善。另外一个变量是中国能不能完成第一阶段的贸易协议。

这是在没有疫情的时候签的，有了疫情后会淡化目标，但进口承诺是黑纸白字写下来的，但现在看天量。 如石油进口，价格已经暴跌，量上得翻倍才能达到之前协议的数额。按照之前的协议，飞机、大豆、服务、石油和制成品是核心部分，服务不可能实现，其它有形产品，

1 季度实现了 140 亿美元，全年 1400 亿美元，占全年的 10%，按照季节性，1 季度完成美国进口的 20%-25%，后面要完成这个量是很困难的。按常态，今年进口是负增长，全年 GDP 增速即便能达到 5%的水平也是过去 10 年来最低的，09 年和 15 年最低的时候，中国的进口增速都是-10%。所以要完成对美国的承诺，要大幅减少其他国家进口，比如现在削减澳大利亚的进口，（除铁矿石外都能从其他地方进口），对其它地方，尤其资源品国家的进口下滑一定是双位数的负增长。

这块的风险在于比如到 8 月份，如果美国认为中国完不成，则特朗普可能撕掉协议，不谈了；或者实现承诺，但对其它经济体进口大幅缩减。但本次疫情中国最早企稳，这样无法使得其它国家受益，中国本身是重要的引擎，中国起来外溢到其它国家，这样的话外溢效应出问题，无法让很多人受益。

总体结论，讲中国经济回升没问题，不确定性问题很多，拍路径拍数意义不大，重要的是怎么看疫情之后的状态。我的观点是疫情后经济中枢是回不去的，中枢会再下一个台阶。

社融数据肯定是好的，前 4 个月社融肯定是超预期的。但现在社融特点是，基本靠一条腿，主要靠企业，企业加杠杆的过程。从过去社融周期看，好的社融回升，企业和居民都回升；16 年是居民加杠杆，企业去杠杆，居民购房帮助企业去杠杆，社融回升力度比较弱，这次是反过来，靠企业救居民，企业加杠杆、居民去杠杆。

历史上，居民贷款如果起不来，企业融资增速是没办法持续的。企业要持续能加杠杆核心还是收入改线，比如现在利率很低，提前借点钱，借新还旧 or 借钱套利 or 纾困不解雇员工，短期是 ok 的，但企业持续加杠杆核心还是要能赚钱。企业收入改善靠地产，地产必须要居民加杠杆意愿提升，所以不可持续。

社融对经济能否拉动，有效指标是 M1-M2 的增速差，M1 是企业存款，M2 包括了居民存款。企业加杠杆良性状态必须是 M1 增速可以起来，企业把钱给了老百姓，但老百姓一直不花钱，则导致增速差越为负，且越拉越大。06/09 和 16 年 M1 的增速都是比 M2 高。

我们判断商品价格也是，商品要有大的牛市也需要 M1 高于 M2,16 年的牛市归功于供给侧改革，但当时 15 年下半年 M1 减 M2 的增速差就转正了。 所以后续如果有比较强的复苏，需要 M1 增速高于 M2，这次是 M1 增速持续低于 M2，虽然 M1 和 M2 都在往上走。从目前的的结构上看，当前主要还是纾困，不是投资，企业流向了居民，但居民重新留回企业的少。

社融后续走势我不下结论，不能很清晰判断社融拐点，但从目前的货币结构看，不指向社融对经济有很强的带动，因为 M1 增速大幅低于M2。

债券大致的位置判断，首先要搞清楚认不认为回购利率的中枢会下移。参考海外的经验，德国日本等经历过利率和增速中枢不断下降的国家，如果其短端利率持续在 2%以下，长端利率上限不会突破 3%。短端一直在 2%以下，长期利率就最高 3%。

中国可比的是国开债，国开债现在差不多正好是 3%，我不是说调整到位了，因为市场要对这点达成共识，我觉得现在还没有，还没对经济在疫情之后的常态达成共识。

现在市场会关注到美国的扩表速度史无前例，美国 M2 增速大幅上升已经到 20%，所以认为后续大宗商品价格会起来。其实现在美国跟中国 09 年四万亿很像，中国当时 M2 是从 15%到了30%，美国是从 5-6 到了现在的 20%。

09 年中国 4 万亿做完后通胀是起来的，但对比而言，美国金融危机后的 QE 没有使 M2 增速回升，为什么这次美国的 QE 能把 M2 增速搞起来？差别是什么现在市场的解释是，因为这次银行系统健康，但 08 年银行脆弱，所以当时美联储注入银行资金后，银行没有信贷投放能力，货币乘数起不来。但这次美国银行没问题，也有信贷扩张的能力。

美国的银行贷款 1 月到现在增加了 8400 亿美元，但 M2 增了 2.3 万亿。现在看到的 8400 亿贷款，绝大多数都是纾困贷款，不反应实体需求很强。单看贷款，既不是融资需求起来，也不是 M2 的核心原因。

M2 增速快主要是联储的扩表速度是史无前例的，买债后财政部拿了前，只要支出出去就变成 M2，这次支出的速度或变成存款的速度比之前快，开支票到老百姓手里。

上一轮 QE 的时候联储扩表，增了 1.4 万亿，但 M2 增长的量远小于这个规模，但这次 M2 和联储扩表的量是接近的。M2 的增速大幅上升，目前反应的还不是银行的信贷扩张，而是联储的扩表速度太快。如果银行信贷不收缩，那么 M2 增速还是会往上走，但后续能不能带动信贷和 M2 持续回升，核心还是要看居民能不能把这些钱花完或者加杠杆。美国居民部门过去 10 年的杠杆是持续下降的，差不多回到2000 的水平。

所以要看居民是否愿意加杠杆。居民愿意花钱或者加杠杆，不是直接印钱就可以的，还是要其感觉收入提升可以持续，过去 10 年居民不愿意加杠杆，根源是老百姓收入改善非常不显著，没有加杠杆的意愿。现在给救济金是不可持续的。如果不能提供就业，持续带动居民的收入预期，能否持续带动居民消费上升或加杠杆，我自己没有准确的答案，但我认为还是要打一个问号。

原理上，M2 上升会导致通胀。但中间还涉及流通的问题，如果居民拿了钱不花，对通胀的推升就不会很明显。 M2 对 GDP 推动不显著，货币流通速度下降，这个现象在中国和美国都存在。M2 比 GDP 比值一直在上升。

现在的巨量 M2 像是一个火药桶，但传导到通胀还需要一个催化，比如收入预期的改变、技术的突破，现在这个火药桶的火苗是什么，什么时候出现还不知道，一旦出现，通胀会上的很快，需要推动力。

认为后续股票是相对震荡的走势，既不认为有大的趋势性上涨，也不认为会跌很多。 股市讲基本面和估值就输在了起跑线上，涨的好的不是低估值的，也没有和盈利匹配。今年利润不用说肯定不行，大家知道流动性宽松，利率很低能不能成为市场持续上涨的理由。用利率低解释股市持续上涨是不对的，典型就是日本，日本估值也没持续上升，PB 还是很低。港股如果对标美元利率，美元利率也很低，港股估值也是历史最低。所以不是利率月底估值就很低，因为很大的一块是风险溢价。利率不管怎么低，风险溢价高，估值就起不来。

风险溢价是估值倒算的，但之所以风险溢价高是因为风险偏好起不来，大的牛市一般 M2-名义 GDP 增速正值，这是必要条件，经济很差，市场也不会太差。现在这个条件是具备的，看到这个指标，至少不会是熊市。 如果看 12 年或者 18 年，这个指标是负的，现在是正的，说明估值还是可以的。但是不是一定能大涨？不是说 M2-名义 GDP 正的越多涨的就越多。 09 年 M2 减名义 GDP 也很高，但只涨了半年就下去了，也没有持续性的涨。

另一个很重要的是信用利差，表征市场风险偏好。 信用利差持续下降，叠加 M2 高，市场容易涨。信用利差反应了流动性宽裕对风险偏好的提升程度，流动性款送到垃圾债券都可以买，那起码垃圾股票更能买，因为起码没有信用风险，那股票就可以上涨。现在看信用利差不仅没下降，还是在上升的。不是因为信用债利率上升，是无风险利率下来后，利率债收益率没有跟进，说明市场还是很理性的。

信用债利率还没被买下来，理财收益率也很高，这俩相当于股市的机会成本，所以资金往股市流的速度会比较慢。

地产短期有修复。如果今年地产销售下滑 10%，但现在还是-20% 的水平，所以接下来比如 4 月份已经接近 0，所以 5-8 月份同比增速正增长，这样才能让全年的地产销售增速收敛。我认为地产未来几个月同比正增长是合理的，但把这个解释为地产周期起来是有问题的，只是疫情打乱了节奏而已。 后面几个月的数据多半是如此，但这个数据对资产价格影响不大，现在市场一般在数据出现拐点时价格已经反应完毕，后面数据影响不大，除非后面数据的好能使得之前的预期发生变化。

2020年中国经济走势展望