2005年7月我国进行了汇率制度改革，将过去实行单一的汇率制度改革为浮动汇率制度，改革一年来，人民币对美元累计升值达到4％，而我国上证指数由汇改日的1020点上涨到近4000点，那么汇率制度的变动是如何影响证券市场的呢？



　　汇率变动对证券市场影响的理论分析



　　一般而言，影响证券市场价格有多种，经济因素主要有：一是宏观经济、产业发展状况、企业经营绩效等实体经济因素；二是利率、汇率、通货膨胀率和证券市场心理预期及行为等虚拟经济因素；三是资金与股票供求等直接影响资产价格变动的市场因素。第一类因素更偏重于影响长期的证券价格，而短期内证券价格波动取决于后两种因素，它们主要是通过影响资本流动来影响市场变化。汇率变动通过三条途径影响证券市场：



　　一是通过影响证券市场决策行为来影响资本流动，最终影响证券市场价格。证券资产的供给与资产价格正相关。在一定价格水平下，证券资产的需求与资产价格同向变动。价格上涨，市场对该资产的需求不但不会减少，反而增加；反之亦然，表现出“强者恒强，弱者恒弱”的特点。但由于证券资产的供给弹性大于需求弹性，随价格持续上涨或下跌，需求将与价格呈负相关关系。因此，价格越高，需求量越少，反之亦然。证券资产的供给与需求的这种背离说明二者之间的均衡关系被完全破坏，价格将被迫发生逆转，导致市场大幅波动。



　　二是影响上市公司进出口及收益水平。本币贬值短期内可刺激出口，限制进口。同时，为避免本币大幅贬值，政府则会提高利率以支持本币汇率水平，公司经营成本就会上升，利润将会减少，证券价格也会下跌。



　　三是通过公开市场、外汇市场等领域操作影响证券市场。本币贬值时，为稳定汇率水平，政府可动用国际储备，抛售外汇，减少本币供应量，导致证券价格下跌。另一方面，也可利用债市与股市的联动关系进行操作，如抛售外汇，同时回购国债，使国债市场价格上扬；既抑制本币升势，又不减少本币供应量。



　　相当长时期内，如果人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国证券市场的动力就难以减小。它对于证券市场的影响可能大于经济增长与公司业绩。对于国际资本而言，即使证券投资收益不大甚至没有，但如果人民币汇率水平最终提高，使其日后换回的外币资产增值，也可以获得一定收益。



　　汇率变动对证券市场影响的实证分析



　　实证分析表明，1983年至2000年间，美、日汇率变动与股市变动之间存在明显的正相关关系，美元汇率波动幅度每增加0.2％，股市就伴随增加1个百分点波幅。只有德国为负相关关系。当然，汇率波动与股市之间并无稳定的数量关系，币值不稳定通常伴随股市不稳定。各种研究对于二者是伴随关系还是因果关系意见不一，因为汇率与股市均取决于宏观经济表现，可能让人把伴随关系误认为因果关系。



　　但是，各年度的汇率变动与股市之间并未保持相同方向，如1992年美元汇率与美股之间呈显著的反向关系，而1999年则为显著的同向关系。2003年至今，美元持续疲弱，而同时，美国股市却频频走强，股市与外汇市场呈现背离特征。东南亚主要市场也存在类似现象。



　　任何汇率制度变动都会导致汇率水平波动，从而吸引国际资本进出证券市场。日元汇率制度变动及日元波动与股市同向剧烈波动成为其中的突出典型。



　　二战后，日本根据“道奇计划”和“经济安定九原则”锁定美元，实行1：360的固定汇率达20余年，实现了产业发展、经济复兴及贸易立国的战略。



　　从20世纪60年代中期到90年代中期，日元对美元升值到最初的4.6倍，1985年，美国与G7其他国家通过“广场协议”迫使日元大幅升值，到1986年升值为86.1％。此后到1995年，日元兑美元的汇率升到78：1的历史新高。此后，日元长期处于剧烈波动之中，日本由此掉入“货币流动陷阱”，货币政策趋于无效，经济也丧失活力。



　　日元升值的早期，只有少量国际资本进入日本购买股票。1979年，国外净购入日本股票仅1.92亿美元。由于采取逐步升值的温和策略，股票持续上涨，从而强化了升值预期，吸引更多的国际资本涌入，进一步刺激日元升值。1980年猛增至61.5亿美元。1986年，东京证券交易所股票市值超过280万亿日元，交易额达160万亿日元，仅次于纽约证券交易所，出现泡沫现象。1987年4月，股票市值又增至26600亿美元，超过纽约交易所的26520亿美元。1988年底，东京和大阪交易所股票市值分别为38400亿美元和32700亿美元，高居全球股市前两位，势压纽约和伦敦，一度跃居全球第一。1985年12月，日经平均股价仅为13113日元，此后一路攀升至1987年9月的26000日元，并于1989年12月29日上涨到38915.87日元的历史最高水平。



　　日本国内货币供应量过度增加，加上利率连续下调，这些因素与日元升值共同作用，刺激房地产、股票价格大幅上升，最终造成严重的泡沫经济。日本政府不仅没有及时采取应对措施，甚至还为日元升值带来的虚假繁荣和其他短期利益所迷惑。1990年起，日本金融机构和房地产公司倒闭破产现象时有发生。1989年4月，官方上调利率引发了日本股市下跌，不到一年内，五次调高利率，股价从1990年初大跌至1992年8月18日，日经平均股价已降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，创下世界三大股市中跌幅最深的纪录。泡沫的破灭最终导致日元升值综合症日益加深，引发日本经济衰退，至今难以复苏。



　　同样，台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。1988年10月，根据《奥姆妮布斯贸易和竞争法案》，美国财政部在国际经济和汇率政策的国会咨文中“裁定”，韩国和台湾人为操纵汇率。台湾“中央银行”受到压力，采取缓慢升值的政策，吸引大批套取汇兑利益的热钱流入套利，巨额贸易顺差加上热钱，构成对外汇市场的庞大压力，对股票市场造成极大冲击。台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升，1986年9月达2505点，从此狂飙不止，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴，波及台湾股票市场，一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势，至1988年9月26日达8870点。当年9月24日，由于开征证券交易所得税引发股市重创，股指于12月底跌至5119点。但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升，连破数千点大关，于1989年6月24日突破万点大关，并于1990年2月1日，升至13608点的历史高峰。台湾股市交易额在国际股市中排名从1987年的第7位一跃为1989年的第3位，仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。



　　台湾当局为健全法制和疏导市场，加强管理，提高交易税，强制实施证券集中保管制度，用以抑制股市短线交易和证券公司、市场大户、“丙种经纪商”的联手炒作。同时，台湾经济也每况愈下，1990年2月股市开始下跌，至10月15日的2565点为止，8个月内跌落11000余点，跌幅达80.4％，几乎消弭了台湾40年的经济成果。



　　人民币汇率改革对我国证券市场的影响



　　分析人民币汇率改革对证券市场和资本流动的影响，既要考虑升值与升值预期、升值方式如一步到位或逐步到位的不同影响；又要分析浮动汇率对证券市场的各种影响，包括短期境外资本流动带来的乘数效应；国外利率变化、货币政策或财政政策的变动引发的利率及资本波动；金融市场的结构变化等。



　　目前，对人民币的升值预期与当初日元和新台币的情形十分类似，来自美国等西方国家的压力越来越大。外资通过经常项目、直接投资、QFII、地下兑换等各种形式流入国内，而且QFII一再增加投资额度。随着升值预期强化与汇率改革压力加大，流入资金会越来越多。庞大的外汇储备导致的基础货币供应过多构成对宏观经济的巨大压力。这与日本货币供应过多也有相似之处。



　　随着资本项目的持续开放，部分资金已开始流入证券市场，严格的资本管制已很难实行，将对国内证券市场的资金结构产生越来越大的影响。QFII等国外投资机构事实上已开始对国内证券市场的投资理念、定价机制、投资行为等施加影响。继续单一地盯住美元的成本和风险在不断提高。



　　由于证券市场受预期影响，对汇率变动提前产生反应，汇率制度的选择及其变革方式直接决定着对证券市场的影响方式和程度。因此一步到位式的制度改革还是循序渐进式的制度变迁将影响证券市场对人民币汇率水平的预期，以及这种预期能否持续。



　　虽然人民币已经实行了新的汇率制度，但市场仍然存在升值的预期。如果人民币持续大幅升值，将对我国经济增长、进出口、就业水平、外商投资等产生严重影响，对东亚地区及世界经济稳定增长和产业结构布局必将产生巨大冲击。随后则取决于我国经济体制内部及企业管理是否具备调节能力，适应这种变化，实现经济发展的根本转型，提高产业的国际竞争力。同时，国际资本也将大量进入证券及房地产市场等。为维持经济增长，政府将不得不实行宽松的货币政策，证券市场将随之大幅上扬。如经济成功实现转换，金融保持稳定，证券市场则能维持在较高价区，否则将出现剧烈震荡。



　　而如果采取每年提高2-5％的温和升值方式，则证券市场将存在持续升值预期，国际资本持续流入，货币供应也将不断增加，压迫人民币进一步升值。国外资本源源流入使得资金供给增加，推动证券价格不断上涨。



　　就国际游资的本质而言，其目标在于获取人民币升值的差价，决定了它具有投机性，不太可能投向实业，而投资于易于变现、流动性高的证券市场。



　　汇率变动对不同的上市公司收益率将产生不同影响。收入中的外汇与人民币比重不同，人民币升值对上市公司收益率的影响也不同。人民币占收入比重越多，正面影响越大；而外汇收入占总收入越多，负面影响越大。相应地，不同企业的市场定价也将发生变化。对汇率变动的预期可能改变部分企业的投融资计划。在境内美元债务越多的公司从人民币升值中获得的好处越大。如人民币升值一定比例，其财务费用负担就可减少相应的比例。这显然将影响公司业绩及股价。



　　汇率变动对贸易品进口的冲击是普遍的、持久的、实质性的。我国内地生产成本和价格越高的产业，与境外差距越大，或者说内地厂家对进口商品的优势越小，则进口冲击对上市公司业绩的影响越大；而那些与境外价格接轨程度较高的产业所受影响则要小些。而另一方面，机场、港口、铁路、高速公路、电力、供水和房地产等非贸易品将因需求扩张而出现价格上涨，市场定价将上调。总之，汇率变动将导致上市公司的资产价格进行结构性调整。



　　应对措施



　　适度调节货币供应，改进配置金融与风险资源的能力，将人民币汇率改革与国际金融体系改革联系起来，积极推动与东亚各国的汇率协调与合作，避免区域内出现竞争性贬值。



　　将完善证券市场作为金融体系改革的重点之一，改进金融结构与功能，提高金融的资源配置效率具有极为重要的战略意义。通过证券市场的直接融资能够满足长期投资需要，对短期外国资本的依赖就会减少，外国资本冲击的破坏性也就会减小，改进上市公司治理绩效，也能提高A股市场的投资价值。



　　进一步完善人民币汇率机制，实行贸易投资及外汇储备的多元化，减轻因人民币升值预期的压力造成的央行调节外汇市场的难度。



　　尝试在境内外发行本外币计值债券，分散外汇储备压力，为建立人民币区域性债券市场奠定基础。



　　通过市场建设和规制，引导、分流、限制国外资本的投资行为，建立和完善人民币汇率风险的对冲机制。



　　（作者为山东经济学院财经系副教授、天津大学管理学院博士生）

2005年7月我国进行了汇率制度改革