1992-2005年A股市场股权风险溢价的历史及其启示

阙紫康

（广东商学院，广东 广州 510320）

摘要：本文计算了1992-2000年、2001-2005年以及1992-2005年三个时间窗口下A股市场的股权风险溢价率。基于历史数据，就投资者所要求的股权风险溢价、通货膨胀与股权风险溢价的关系等问题进行了初步分析。相关分析也隐含了A股市场发展的政策建议。

关键词：A股；股权风险溢价；定价基准

作者简介：阙紫康，经济学博士，广东商学院副教授。

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引 言

股权风险溢价（ERP，equity risk premium）概念建立在风险补偿和风险收益平衡理论上，它是理解股票市场定价基准变化的核心概念，也是具有重要分析意义的变量。

股权风险溢价概念经常被人们混淆[1]。股权风险溢价经常在三种不同含义上被人们使用：“投资者要求的股权风险溢价”、“企业能提供的股权风险溢价”和“历史经验的股权风险溢价”。其中，前两者外生于股票市场，分别代表了股票市场的“需求价格”和“供给价格”，是驱动股票市场定价基准变化的两个轮子；后者是前两者在一个竞争均衡框架下共同作用的结果，内生于股票市场。

对“历史经验的股权风险溢价”的研究，起源于20世纪初的美国，相关工作与股票市场指数的开发息息相关。1924年，Edgar Lawrence Smith通过收集和整理1866-1923年纽约证券交易所的历史数据提供了股权风险溢价的第一套完整的经验数据。到了30年代末，人们发展了计算股权风险溢价的完整方法并对风险溢价的数据进行了时间跨度更大的描述。1960年芝加哥证券价格研究中心（the Chicago Center for Research on Security Prices）对美国股票价格的分红数据进行了系统的收集和整理，将相关研究工作推进到了一个新的高度。让股权风险溢价概念深入人心的是美国的伊博森（Ibbotson）公司。伊博森公司系统地收集和整理历史数据，并将相关数据广为传播（商业化目的）。其中，一个被人们普遍接受的数据是伊博森所展示的1926-1997年间投资美国普通股可以获得7.2 %的风险溢价（相对于国债收益率）[2]。国内也有学者关注过A股市场的股权风险溢价历史数据，但研究选择的时间跨度不够长，降低了相关研究的意义[3]。时至今日，国内还没有一个象伊博森数据那样被投资者广泛使用的A股市场股权风险溢价历史统计资料。

本文计算了1992-2005年深沪A股市场股权风险溢价的历史经验数据。相关研究希望达到两个目的：（1）以股权风险溢价为基本分析单位，提供一个股权风险溢价变化视角的A股市场发展历史；（2）通过数据分析，找到隐藏在数据后面的那些具有启发意义的信息。

时间窗口和无风险收益率选择

一、三个时间窗口的选择标准

研究股权风险溢价的历史数据，首先要选择有“经济含义”的时间窗口，长则数十年甚至上百年，短则以月或周计算。时间窗口选择不一样，所得到的股权风险溢价历史数据大相径庭。例如，以1992年为终点，分别选择1926年、1962年、1981年为起点计算美国普通股的风险溢价，结果分别为7.2%，3.92%和0.13%（几何平均值）[4]。

本文选择三个时间窗口，分别为1992-2000年、2001-2005年、1992-2005年。选择基于以下考虑：（1）1992-2000年A股市场处于“庄股”时代，在这种特定条件下所形成的股权风险溢价有其特殊的成因和独立考虑的必要性；（2）2001年以后，随着以基金为代表的机构投资者队伍壮大，以及监管部门对市场操纵打击力度加大，“坐庄”和“跟庄”的投资模式难以为继，2000年底出现的“中科”事件正式为庄股时代划上了句号。A股市场价格形成方式发生了根本性变化，这必然会反映在风险溢价上。将这个时期作为一个独立的时间窗口加以考察是有充足理由的；（3）1992-2005年，选择这个时间窗口出于“全局”、“长期”描述的兴趣和好奇。但从时间窗口选择自身的经济含义看，研究者可以从容接受读者对这个时间窗口选择合理性的置疑。

二、无风险收益率选择

在无风险收益率选择上，国内外研究者一般选择国债收益率，分歧只是选择短期国债收益率还是长期国债收益率。本文选择“一年期定期存款利率” 作为无风险收益率。选择理由如下：（1）无风险收益率代表了投资者的“机会成本”，这要求该项收益应该是投资者可以真实感受到的一项收益。对我国投资者而言，国债由于发行数量有限，且发行对象一般为机构，在普遍投资者的金融资产组合中所占比例较小，将其用与度量机会成本与现实情况有差距。而存款利率则是普遍投资者可以真实感受到并用以比较的机会成本；（2）中国的银行体系嫁接有国家信用，存款的信用风险不会高于国债；（3）选择一年期利率，与以年度为时间单位计算股票收益率和风险溢价相对应。

计算股权风险溢价所使用的方法

计算各年度股权风险溢价的公式是：

其中代表t期的股权风险溢价，为t期的投资总收益率，为无风险收益率。总收益率由两部分构成，因股票价格变动带来的“资本利得”和现金分红收益，计算方法如下：

其中：Pt和Pt-1分别为t期和 t-1期的市场价格。因为研究对象是整个股票市场，价格分别用“深圳A股指数”和“上海A股指数”历史数据，在计算时两个市场的指数采用了年度平均指数。Divt为t 期所有上市公司加总的现金分红数量，在计算时选择了税前股息。Vt为t期的平均市值；Divt与Vt的比例即“股息率”。在计算平均指数和平均市值时，采用的是算术平均方法，其中样本值为月份数据。

如果考虑到通货膨胀因素，可以区分出“名义”和“真实”的股权风险溢价。我们也提供了这方面的数据，计算时所使用的通货膨胀率用环比的CPI（消费者物价指数）变动率表示。

三个不同时间窗口下的股权风险溢价历史数据

一、1992-2000年：平均8.71%的风险溢价率

表1、 表2 、表3分别提供了1992-2000年期间深圳A股、上海A股和全部A股各年度的收益率、名义风险溢价和实际风险溢价的计算结果。无论人们如何看待这个时期的A股市场，数据表明这个时期股票市场为投资者提供了相当不错的投资回报。按几何平均值看，深圳A股8年中为投资者提供的风险溢价（名义值）为6.46%，上海为7.87%，两市加权平均为8.71%。按算术平均方法计算，A股市场总的加权平均的名义风险溢价率为13.97%，高于伊博森数据按相同口径计算的美国普遍股7.4%的风险溢价(1926-1997年)。

表1：1992-2000年深圳A股市场收益率和风险溢价数据（单位：%）

数据说明：原始数据取自wind信息系统

表2：1992-2000年上海A股市场收益率和风险溢价率数据（单位：%）

数据说明：原始数据取自wind信息系统

表3：1992-2000年深沪两市全部A股收益率和风险溢价率数据（单位：%）

数据说明：原始数据取自wind信息系统

二、2001-2005年：平均-11.31%的风险溢价率

表4、表5 、表6分别提供了2001-2005年深圳A股、上海A股和全部A股各年度收益率、名义风险溢价和实际风险溢价等统计数据。这5年的情况为大家所熟悉，数据将感性上的认识进一步具体化：平均风险溢价率为-11.89%，这是一个低迷的市场，投资者承受了较大损失。

表4： 2001-2005年深圳A股市场收益率和风险溢价数（单位：%）

数据说明：（1）原始数据取自wind信息系统；（2）2005年数据到10月底。

表5： 2001-2005年上海A股市场收益率和风险溢价数（单位：%）

数据说明：（1）原始数据取自wind信息系统；（2）2005年数据到10月底。

表6：2001-2005年深沪全部A股市场收益率与风险溢价数据（单位：%）

数据说明：（1）原始数据取自wind信息系统；（2）2005年数据到10月底。

三、1992-2005年：0.27%的风险溢价率

表7提供了1992-2005年深沪两地A股市场整体情况的数据。受益于90年代的股票市场繁荣（姑且不论它是“理性的”还是“非理性”的），尽管经历了2001-2005年的低迷，中国股票市场已有的历史仍然展示了一个5.4%的年平均收益率（几何平均）和一个以正数出现的名义风险溢价率（0.27%）。

表7：1992-2005年A股市场平均收益率与风险溢价数据（单位：%）

历史数据的几点启示

股权风险溢价变化是影响股票市场运行各种力量共同作用的结果，分析历史数据可以给我们一些重要的启示。

一、我国投资者要求什么水平的股权风险溢价？

在当前特定的金融资产选择环境下，我国投资者所要求的股权风险溢价水平是多少？回答相关问题对于理解A股市场定价基准变化趋势是一个关键。利用近20年发展起来的“基于消费的资产定价”（consumption-based asset pricing）这一理论模型可以直接估计“投资者所要求的股权风险溢价”，但获取模型输入数据几无可能[5]。一个简单实用的方法是利用历史数据间接估计。间接估计的内在逻辑是：如果股票市场长期处于活跃状态，我们可以合理假定此时观察到的股权风险溢价对投资者是有吸引力的，反应了投资者的要求。

基于以上逻辑以及1992-2000年A股市场相对活跃的事实，笔者认为1992-2000年深市6.46% 和沪市7.87%的股权风险溢价率是判别我国投资者所要求的股权风险溢价的重要参考数据。此时上市公司盈利能力是否可以支持这个风险溢价率是另外的问题，仅从投资者的立场看它是一个有吸引力的风险价格，并在一定程度上反映出了我国投资者所要求的股权风险溢价水平。我国投资者所要求的股权风险溢价水平确定在6-8%之间，意味着投资者要求8-10%的投资回报率（以2.25%一年期存款利率为无风险收益率），这就是A股市场的“需求价格”。如果上市公司群体没有让投资者形成稳定的收益增长预期，在收益零增长预期下6-8%风险溢价率要求意味着A股市场的平均市盈率应该在10-12倍之间。A股市场要维持20倍左右的市盈率，上市公司群体应该提供每年4-5%的收益率增长前景。

二、是什么吸引了A股市场的投资者？

以2000年底为分水岭，投资者参与A股市场的热情降低了。1992-2000年和2001-2005年的A股市场的风险溢价有两个显著差异：前者提供了平均8.71%的股权风险溢价，同时伴随着巨大的市场波动；后者提供了不理想的股权风险溢价，同时也没有显示出大幅波动的特征。风险溢价和市场波动，哪个因素应该对A股市场吸引投资者的能力下降负主要责任？

股权风险溢价水平下降无疑是根本原因，但波动幅度下降也难辞其咎。股权风险溢价激励着股票市场的“投资性需求”，市场波动引导着“投机性需求”，二者从不同角度共同为股票市场健康运行提供了所需要的流动性。在我国传统的社会认知体系中“投机性需求”的声誉差些，但无论从历史经验还是股票市场运行内在逻辑看它对股票市场健康发展的意义丝毫不弱于被各界所倡导的投资性需求。事实上，人为地区分“投资性需求”和“投机性需求”自身就表现出了人们在股票市场面前不应有的过度自信。

当A股市场在规范发展的轨道下“投机性”越来越小时，各类市场参与者的交易对手也越来越少。这是规范发展需要承担的成本，但成本应该有一个边界。

三、通货膨胀是股权风险溢价的重要来源吗？

通货膨胀是大多数金融资产的敌人，也是其朋友。对抗通货膨胀或享受通货膨胀带来的“收益”是投资者持有非存款类金融资产的重要动机。关于通货膨胀对股权风险溢价的影响，国外学者的一些研究结论颇为惊人：在过去的100余年中，美国普通股风险溢价的85%来自于通货膨胀[6]。A股市场的经验似乎也可以印证这点。

对比1992-2000年、2001-2005年A股市场风险溢价率名义值和实际值，我们可以发现一些有意思的线索。1992-2000年深沪两市A股加权平均名义股权风险溢价率为8.71%，此时通货膨胀率为5.83%。如果扣除通货膨胀率，真实的风险溢价率下降到2.88%的水平。2001-2005年的“名义”溢价率与实际溢价率分别为-11.31%和-12.13%，基本持平，这是因为此时没有通货膨胀甚至还出现了通货紧缩。

当前我国经济运行面临的通货膨胀压力和通货紧缩压力同样显著，这是一种结构性矛盾。持有房地产、大宗原材料等不可再生或低供给弹性产品，已成为分享中国经济高速增长好处更为直接的途径。在这个大的背景下，A股市场的股权风险溢价会做出什么反应？

四、上市公司群体新陈代谢对股权风险溢价的意义

股票市场可以帮助上市公司“做大做强”，但没有承担“做大做强”每一家上市公司的责任。上市公司群体的优胜劣汰、新陈代谢对于股票市场维持活力、动态配置产业风险和企业风险具有重要意义，也是在长期维持较高股权风险溢价的前提条件。事实上，人们所观察到的股权风险溢价历史都是由胜利者写下的。上市公司群体的新陈代谢对于投资者不是问题，因为投资者可以不断调整其投资组合从而追赶“胜利者”的步伐（金融资源的优化配置也因此实现）。此外，上市公司群体新陈代谢本身为投资者提供了参与分配一国经济发展中优势产业、优势企业超额利润的机会。

对比深沪两市股权风险溢价在1992-2000年、2001-2005年两个不同阶段的差异，可以发现在1992-2000年间两市风险溢价率基本持平（深市6.46% ，沪市7.87%，但2001-2005年沪市已高于深市5个百分点(深市-15.09%，沪市-10.05%)。这是一个相当大的差距。导致差距形成的唯一原因是这个时期深圳市场的“新股暂停发行”。深沪两市股权风险溢价率差异的产生，以“难得”的方式展现了上市公司群体新陈代谢影响股权风险溢价的效应。

五、现金分红重要吗？

股权风险溢价可以通过“资本利得”和“现金分红”两种形式实现，资本利得实际上是“隐藏红利”（Hidden Dividends）的资本化形式。A股市场股权风险溢价主要以资本利得形式实现，1992-2005年A股市场上市公司的平均股息率大多数年份在1%以下，现金分红对股权风险溢价贡献率各年度都在10%以下。

我国上市公司群体现金分红水平低有其特殊原因：一是不少大股东不愿意进行真金白银的现金分红；二是中国的法律环境和税收环境事实上不鼓励现金分红。无论原因是什么，现金分红在今后将成为A股市场的一个焦点问题：在1992-2000年，可观的资本利得使投资者可以将现金分红视为无关紧要的“三瓜两枣”；在价值投资已经占据主导地位的形势下，现金分红是把价值投资落到实处的关键。如果没有足够的现金分红，以基金为代表的机构投资者的盈利模式是十分脆弱的。

六、A股市场股权风险溢价的长期前景

股权风险溢价的短期历史与长期历史炯然不同。1992-2000年A股市场获得8.71%风险溢价，2001-2005年这一数据变成了-11.89%。没有任何机制保证历史会重演，以上数据都无法用于外推式预期。将时间跨度扩展为1992-2005年，我们就可以得到0.27%股权风险溢价率。一种内在的收敛机制随着时间跨度加大显现出来了。

风险自身并不创造溢价，企业利润是股权风险溢价的终极来源。在长期，市场表现出来的股权风险溢价一定会向企业所能提供的股权风险溢价收敛，股票市场长期投资回报率一定会向企业利润率（净资产收益率）收敛[7]。

A股市场已上市公司是中国企业群体的中坚力量，一方面我们可以期待它们在盈利能力方面有超越其他企业的优良表现；另一方面，我们必须充分理解上市公司群体异军突起挑战社会平均利润率下降趋势的艰巨性。事实上，2000年以来A股市场上市公司群体盈利能力下降、市场低迷并没有与国民经济运行发生背离（大多数人认为发生了背离），2000年以来A股平均5%左右的净资产收益率与我国大多数行业的利润率水平持平。可以说，我国上市公司群体盈利能力下降只 是以一种更为透明的方式把中国经济高速增长中宏观高效率、微观低效率的特征展现出来了。在长期，A股市场的股权风险溢价水平不仅取决于中国经济增长的速度，也取决于中国经济增长的方式。

参考文献：

[1] 韩士专.股权风险溢价历史回顾与未来展望[J]，证券市场导报，2003年9月号.

[2] 耶鲁大学的William N Goetsman和Roger G Ibbotson 提供了一个关于股权风险溢价研究的完整的文献综述。参见 History and The Equity Risk Premium ,Yale International Center For Finance,Working Paper No.05-04

[3] 朱世武、郑淳.中国资本市场股权风险溢价研究[J]，世界经济，2003年第11期.

[4]（美）布拉德福特·康奈尔.股权风险溢价的远期前景[M]，机械工业出版社，2000.

[5]Cochrane , John H, 1999, Asset Pricing manuscript ,University of Chicago；阙紫康、张亚斌.基于消费的资产定价理论述评[J]，经济学动态，2001年第9期.

[6]Arnott，Robert D and Bernstein，Peter L，2004，What Risk Premium is “normal”？，Consulting Edition of the Journal of Portfolio Management。

[7]Nissim,Doron and Penman , Stephen H, 2001 ,An Empirical Analysis of the Effect Changes in Interest Rates on Accounting Rates of Return ,Growth ,and Equity Values ,

1992-2005年A股市场股权风险溢价的历史及其启示