第三章 股票的价值

第一节 股票价值决定的基本原理

股份公司的资产以实物资产和虚拟资产两种形态存在，股票是代表公司虚拟资产的凭证，它不参与公司的实际生产经营过程，作为虚拟资产的股票为什么具有价值呢？它的价值是怎样被决定的呢？

一、股票的面值

股票票面上标明的价值是股票的面值，除份额股票外，实物股票票面上都标明有面额。但股票的面额并不是股票的价值。首先，股票通常不按面值发行。股票一般情况下是高于面值发行，低于或等于面值发行的情况很少。其次，即使股票按面值发行，公司在其后的经营中，由于赢利或亏损，股票的面值并不能代表公司的实际资本额。在现代，股票的面值仅具于薄记方面的作用。

二、股票的净值

股票的净值就是公司的资产净值，它等于(总资产一负债)，又可称为股东权益，即是公司总资产中属于股东所有的部分。用股票的净值除股票的发行额，即为每股净值，每股净值=股票的净值/股票的发行额。在上一世纪30年代前，投资界普遍认为股票的价值即是股票的净值，即每股实际代表的资产额，股票价格高于净值的部分被称为股票的“掺水”，或称之为泡沫，在我国，每股净值指标被形象地称为“含金量”，被认为代表了股票的真实价值。1929年股市大崩溃后，纽约证券交易所大量股票的价格低于净值，这一情形宣告了这种认识的谬误。随着投资者投资意识的改变，投资者选择股票时并不特别看重每股净资产指标，购买股票并不是购买公司的资产，而是为了获得股息收入。而每股股息收入=每股收益*股息分派比率，（1-股息分派比率）等于保留于公司内部用于扩大再生产的比率，最终的结果是提高公司的每股收益，所以每股股息收入取决于每股收益，而每股收益=每股净资产*净资产收益率，每股净资产指标代表每股的净资产数量，净资产收益率代表资产的获利能力，即资产的质量。所以，股票的价值不仅取决于公司资产的数量，而且取决于它的质量。

三、股票的价格

股票的交易价格每时每刻处于不断变化中，价格高低受到经济、社会、心理因素的影响。股票价值的特征之一是它是一个确定的量，虽然这个量受到多种不确定因素的影响。当影响价值的因素发生变化时，股票的价值也要随之变化。当且仅当影响股票价格变动的因素同时也是影响股票价值的因素时，股票的价格才等于其价值，这种情形只有在强有效市场中才能出现。根据美国经济学家尤金·法马的说法，强有效市场需要具备三个条件：①信息是免费的，即投资者获得信息不需耗费成本；②投资者能正确判断股票的价值，即投资者能把信息准确转化为对股票的定价；③投资者能即时调整股票头寸，即投资者能根据股票价值顺畅地买进卖出股票。美国纽约证券交易所以其严格的监管措施和信息披露制度，被认为是信息效率最高的市场，但其股票定价据估计80%是由信息决定，其余20%则受到操纵、投机等因素影响。可以说，股票价格不等于价值是股市的常态。

四、股票的价值

股票为什么具有价值？是因为股票能给持有人带来股息收入，但股息收入是将来的收入而不是当前的收入，所以应把将来的股息收入按一定的折现率折算成现值。那么，股票的价值就是未来股息收入的现值和。假设：①将来的股息收入为D1，D2，……，Dn；②折现率为r，且在未来n年内保持不变；③n为投资者持有股票的期限；④9b34c48707062a07e6c080655df4337f.png为第n期的股票价格。则股票价值：d41d8cd98f00b204e9800998ecf8427e.png

89fca8e6b6d1a5e05f709da647aa96bc.png （3，1）

上式右边第一部份为股息的折现和，第二部分为第n年股价的折现值。假定投资者无限期持有股票，即n→∝，这一假定可以理解为，若甲投资者有限期持有股票，他把股票转让给乙投资者，乙投资者有限期持有股票而转让给丙投资，如此下去，我们可把所有投资者的特征舍象掉，则股票由投资者无限期持有。由于n→∝ ，公式第二部分：

3061b0bc527ce97f2076958229f8cf74.png

则股票价值为：

25da12bd03730d0c6d4c4d0fec8a3449.png

再假定将来的股息收入不变，恒为常数D，则根据级数的性质，级数：

eaca5599827cc52ea36a45bad6244a67.png

当n→∝ 时收敛于1/r，所以：

P=D/r （3，2）

式中D为每股股息，r为折现率，例如，当D=0.5元/股，r=10%时，则P=0•5∕10%=5(元/股)。

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在实际投资中，由于D为已知，P在不断变化，当投资者在某一价位买入股票时，则r可理解为投资者希望股票达到的收益率，在另外一些教材中，r被称为要求的收益率或内在收益率。

怎样运用这一公式来确定股票的价值呢，从上述推导过程可知，在作了极其严格的假设后，P=D/r。实际投资很难满足这些假设，所以在运用这一公式时应注意以下问题：

1 D为常数的假设。D为常数即是说公司没有成长性，公司可分配利润除用于派息外其余部分留在公司内部作扩大再生产用途，投资会增加公司的收益进而提高公司的派息水平。这一假设不很合理。放弃这一假设，那么需要考察公司利润的增长率及持续时期。投资者一定对复合增长率的公式烂熟于胸，但对这一公式所产生的结果则不一定熟悉，下表列示了不同增长率在30年后使单位投资额增长的倍数。

表（3，1）

许多投资者对公司利润20%的增长率往往不屑一顾。若投资者在期初投入1万元本金，每年能保持20%的增长率，30年后，你就是一位真正的百万富翁了。显然，假定公司利润每年以固定比率增长不合乎实际。深圳发展银行86~90年税后利润以年均50%的速度递增，若这一增长势头保持30年不变，到那时，深发展的利润总额就相当于目前全球金融业利润的总和。虽然我对深发展的管理阶层非常敬重，但我仍坚信这种情况不会出现。比较合乎实际的假定是根据企业的生命周期，分阶段预测企业税后利润的增长速度，这一方法我们在后面将详细讨论。

②在其他条件相同的情况下，现金股息支付的比例。从公式可以看出，P与D之间存在正比例变动关系，股息越高，股价越高，反之同理。公司股息的分配方式有两种，现金股息和红股股息。这两种股息分配方式那一种更有利于股东或者更有利于公司股票价值的增长曾在国内外学术界引起过广泛的争论。赞同现金股息更有利于股东的学者认为，现金股息是给投资者实实在在的回报，而红股股息不过是会计游戏，即把原来记在股东权益栏目下的未分配利润项目转记在同一栏目下的股本项目，股东权益并没有发生变动，投资者得到的仅仅是权益被同比例摊薄了的增加的股票。从国外情况看，在股票市场较为成熟的美国，公司基本上以分派现金为主，送红股的公司投资者纷纷用脚投票，溜之大吉。赞同送红股的学者认为，现金股息相对于股价太低，特别是在我国，现金股息率大大低于同期银行储蓄存款利率，投资者仅靠送现金收回投资本金遥遥无期，而送红股除权后摊低股价，一旦出现填权，其收益远远高于现金股息，并且，较低的股价更有利于炒作，会带给投资者很大的“想象空间”。持前一观点以学者居多，持后一观点以投资者居多。有趣的是，在熊市时，前一观点略占上风，因为现金毕竟实在，红股有点虚幻，极易出现贴权；在牛市时，后一观点稍胜一筹，现金总是有限的，“好汉不挣有数的钱”，送红股出现填权会使投资赚得盆盈钵满。我认为，上述两种观点都未能把握问题的实质。前一观点错误之处在，送现金虽使股东获得了现金收益，但股东权益相应减少，增加的现金收益被股价除息后下跌所抵销，股东的资产价值并没有增加。在美国，公司股息分配确实以派送现金为主，但美国纽约证券交易所和NASDAQ市场以机构投资者为主，据最新统计，78%为投资基金、保险基金等机构投资者；22%为个人投资者。基金类型的机构投资者更看重上市公司的现金分配能力和比率，因为基金也同样面临年终现金分配的压力，而基金所分配的现金则主要来自于上市公司派送的现金股息。基金投资者有压力并且有能力采取用手或用脚投票的方法影响公司的股利政策，所以，具有较高现金分配能力和比率的上市公司会受到基金投资者的追捧。基金投资者没有兴趣参与公司的经营管理，对公司的长期可持续增长较为漠视，它们一旦发现公司管理不善和前景不乐观，便脚底抹油一走了之，它们对公司采取红股形式把现金用于扩大再生产给股东以回报这种方式难以久待，它们对公司的股利政策抱着短期、现实和理性的态度。从日本的情况来看，由于日本公司以关联企业间交叉持股为主，公司间形成了长期战略合作伙伴关系，战略投资者更看重企业长期发展潜力，所以日本公司现金分派比率很小，甚至不分派现金，投资者更看重企业的长期投资回报。即使在美国，高速成长型企业，如80年代的柯达、施乐，90年代的微软、戴尔、思科公司，现金分派的比率也很低。大比例分派现金的公司主要是处于成熟阶段的企业，如国际商用机器公司和美国电报电话公司，美国电报电话公司甚至还赢得了“寡妇的好管家”的谐称。所以，公司的股利政策主要和投资者的结构和企业的成长阶段有关，而与股市的发展阶段和投资者是否成熟无关。

后一观点的错误之处在于，送红股只是把未分配利润转作公司的股本，股东权益并没有发生改变，股东所持股票的增加被每股股东权益的同比例下降抵销，投资者并没有获得实际的收益。股价的涨跌本是平常事，填权使股东的资本增值只不过是新股东给老股东的回报，而不是公司给股东的回报。

两种观点错误的根源在于未能抓住问题的实质。送红股和送现金的差别是前者将本应分配给股东的利润转为对公司的投资，后者是资金流出公司进入股东的资金帐户。前面的分析说明，两种分配形式对股东当前的资产价值并无影响，唯一能产生影响的是，如果保留于公司的利润作再投资（送红股）其收益率高于股东运用同样这笔资金（送现金）作其他投资的收益率，则对该股东有利，或者高于整个社会的平均资本收益率，则对全体投资者有利。其具体的分析过程见本章第二节。

③利率水平。从公式P=D/r可知，r值越小，P值越高；r值越大，P值越小。在公式中，r的含义是什么呢？首先，r可理解为贴现率，即将未来股息折算成现值的比率，这点可从公式的推导过程中清晰看出来；其次，r可理解为机会成本，投资者面临着多种投资机会的选择，投资者之所以选择股票投资而放弃其他投资机会，是他认为股票的收益率大于其他投资的收益，从公式的变形r=D/P中可以看出，D/P是单位投资的股息收益率。最后，r可被认为是金融市场的平均收益率。在一个开放和不存在摩擦的金融市场中，各种投资机会的收益率应大致相同，否则，资金会从收益率较低的市场流向收益率较高的市场。

④风险程度。在证券投资领域，风险被认为是收益的不确性，马柯维茨把风险定量化为收益率的方差。在证券组合理论中，马柯维茨根据人的本性提出了风险厌恶假设，即在两种证券或证券组合中，如果两种证券的收益率相同，投资将选择风险较小的证券。在市场均衡的条件下，收益是投资者承担系统性风险的回报。

在证券投资领域，人们似乎存在着一个根深蒂固的观念，投资于绩优股风险较小，投资于垃圾股风险较大，人们常常把购买绩优股的人称之为投资者，而把购买垃圾股的人称之为投机者。首先，绩优股和垃圾股是根据公司业绩水平确定的，而不是根据风险程度划分的。在证券市场上，我们不难发现在高举价值回归和树立投资理念旗帜下大肆进行投机活动的事例。绩优股俗称为蓝筹股，赌场中面额较高的筹码通常是蓝色的，绩优股确实没有浪得虚名。根据证券组合理论，衡量证券风险程度的是方差，在一个均衡的市场中，根据CAPM，证券的收益率可以分解为无风险收益率和风险收益率两个部分。承担了风险，就会获得相应的报酬。绩优股和垃圾股、高风险和低风险、投资和投机这三对概念间是有区别的。其次，在证券市场上，不乏乌鸡变凤凰，白天鹅变丑小鸭的事例。证券市场有效率的标准是股票的价格恰如其分地反映了公司的信息，而不是股价依公司业绩排序。再次，投机的特征是以获取短期差价收入为目的，投资是以获得股息收入和资本增值为目的

当然，人本性中的谨慎使得风险回避假设具有合理性，但人的天性中仍有好赌的一面。体育彩票65%的返奖率意味着彩票购买者平均-35%的收益率，但仍使人们趋之若鹭，牌具赌博中的零和规律即收益率为零，却使人们废寝忘食，这些现象很难用风险回避假设来解释。正如一位彩票购买者所说，每周购买10元彩票使我整个一周都生活在憧憬之中，赌博可产生愉悦，并使人获得心理满足，这一点是完整理解风险概念时必须注意的。

第二节 股票价值决定原理的扩展

公司每年分派的股利固定不变只能被认为是一个特例，事实上，公司每年的分红数额都在变化，更一般的情况是有一定增长。在本节中，我们把公司股利的增长分为3种类型，按不变比率增长、按不变数额增长和前两种情况的结合——分阶段增长，下面我们分别讨论三种情况下公司股票价值的决定，

一、不变增长率模型

不变增长率模型是在股利贴现模型的基础上发展起来的。股利贴现模型假定股利数额每年不变虽不切合实际，但它却简单明了地描绘了股票定价原理，当我们把这一假定去掉，股票定价理论离实际就更进一步了。不变增长率模型于1962年由M.J.Gordon在“The Investment，Financing and Valuation of the Corporation”一文中首次提出，所以也有人把它称为戈登模型。

假定公司每年的股利为：

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并按固定增长率g增长，则：

ede65e3cbc60966d760c81ada0d686dc.png

把等式代入股利贴现模型（3，1），得：

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0be06e934ceeb37804295e4679d2167e.png

仍然假定持有期无限，即n→∞,则：

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e075cdebb31fff5edb06c72547b8a160.png

在n→∞时，假定r>g, 级数：

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收敛于1/r-g。所以：

ce6c54951548bf55b96e22a7e6b44598.png （3，3）

式（3，3）表明，在假设条件成立的前提下，股价等于预期股息与贴现率和股息增长率差的商。我们可以把式（3，3）改写成：

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上式的含义是，等式右端第一部分是投资者的股票的股息收益率，第二部分是股息增长率，这两者之和构成了投资者购买股票的内在收益率。

我们还可对公式（3，3）作进一步探讨，假定：①公司唯一的融资渠道为内源融资；②公司利润内部保留率固定不变，为b=1-D\E；③保留于公司内部的资金投资收益率固定不变为c。

由第2、3个假设可知：

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cc11d6793ce3aebff52a22c112f686f8.png

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2e9d305d375e84bf9e6985174a06a270.png

式中E为收益，I为投资，由上式可知：

48442a21c4e5ea0cbfd62614019c2185.png

即公司每股收益的增长率固定不变为bc。因为：

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代入上式得：

63b461ac3f74b0ef99d474ec0cfd0ed9.png

根据（3，3）式，股价增长率：

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可见，在公司唯一的融资渠道为内源融资，公司利润内部保留率固定不变为b，再投资收益率固定不变为c的假设下，等式：

c73b1df32d71e70f821d14b3f6aa7fab.png

成立。即每股收益、股息和股价的增长率固定不变为bc。

再假定c=fr，f为一系数，由于：

ff1cade1814c787872d0a2322b56927f.png

可以变为：

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将上式代入得：

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在上式中，左边为投资者要求的收益率，右边第二部份为市盈率的倒数，我们讨论右边第一部份：

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1 如果f=1，则c=r，5fa79d9b6b28e8a4c3c598f6b837b590.png，即公司没有较好的投资机会，公司再投资收益率等于投资者要求的收益率或金融市场的一般收益率，公司市盈率的倒数为金融市场的一般收益率；

2 如果f<1，则a1bbec7c0d6cc464ad7951188ad5db46.png，6d49b64f12ef5c5c2e7c3566f6a2d6d3.png表明公司的投资项目的收益率不甚理想，低于金融市场的一般收益率，导致af58c8fdc8f825b058e80010b3c489c5.png。公司股价应该以较低的市赢率定价，公司市盈率的倒数小于金融市场的一般收益率。股票定价过高，存在使股价向下的压力；

③如果549b63f52c4d1d1e20e12aa941ad6ac8.png40b2d7a380ee7ff94fad2fa481eaa7c7.png。表明公司有较好的投资项目，其收益率高于金融市场的一般收益率，导致9ecb56576be5ed09750aef399a5343cb.png，其市盈率的倒数大于金融市场的一般收益率，公司股价应该以较低的市赢率定价。股票定价过低，存在使股价向上的动力。

在以上讨论中可知，判定公司股价的关键因素是f的数值，等价地说是c和r的相对大小。因此我们可以说，公司股价增长的潜力根据不变增长模型决定于公司再投资的收益率是否大于金融市场的一般收益率。

下面举列说明不变增长模型的运用。某公司股票市场价格为15元，其每股收益0.60元，股息支付比率为70%。预期该股股息增长率在以后年度将保持为10%，金融市场的一般收益率为12%，试用不变增长率模型估计该公司股票的价格。

d598a5b198f91e3242ea29469fca5017.png元/股

而该公司股票市场价格为15元/股，远远低于其理论价格，投资者可以考虑买入。应该注意的是，用不变增长率模型估计股票价值其数值在其他条件不变的情况下对股息增长率非常敏感，假设股息增长率为11%，其理论价值为42元/股，若增长率为9%，则理论价值为14元/股。在实际运用不变增长率模型估计股票价值时，确定股息增长率应特别慎重。

二、不变增长额模型

不变增长额模型又称瓦特模型，它与不变增长率模型的区别是，前者假定股息以不变数额值增长，后者假设股息以不变比率增长，即：

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式中ΔD为常数，把它代入股利贴现模型（3，1）得：

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e84ce4c0f89f774da649d4b4e8d09689.png

当34bd4b4ef2ae3d9cc8b5d42616bdf070.png时，级数：

eaca5599827cc52ea36a45bad6244a67.png收敛于6baa932febec297f1c501c10152b39bc.png；

fa12bd6270a398f9a92e7b245ad5f9d3.png收敛于c1482672b1dc5ead4ded566771d326b4.png；

3061b0bc527ce97f2076958229f8cf74.png

b6d222d85fbfc4cd82c931e0ad391554.png （3，4）

我们还可以对上式作进一步讨论，假定：①公司唯一的融资渠道为内源融资；②公司利润内部保留额固定不变，为I=E-D；③保留于公司内部的利润再投资收益率固定不变为c。由以上假设可知：

3b5ea13b8acc2cb26de017e1dafe317d.png

而D=E-I，可以推导出：

c2bd09d1e007807a6e74ee3fdf49fc5e.png

根据公式（3，4）：

b6d222d85fbfc4cd82c931e0ad391554.png

3c720b7da5c590e7cff9498b5269e5c5.png

a35d0431a4ddb33577f8bebbd0477787.png

一般地：

5e82f787c9f073f00b379e208f8a045f.png

而

34edeab127d6361ec72ed2c13060f9ea.png

设c=fi，①如果f=1，即c=i，保留于公司内部的利润再投资收益率等于金融市场的一般收益率，则50a13bac40c59f2cf7eed04a185d33a6.png。即公司股价的市盈率等于金融市场一般收益率的倒数；②如果f﹥1，即c﹥i，公司投资项目的收益率较高，则c/i﹥1，若股息率越低，即39f35a7a61cdf35fef8c6d436b6aca40.png越小而ea70b2c59118295cdd3ffef9df9b29bb.png越大，则公司的股价越高；③如果f﹤1，即c﹤i，公司投资项目的收益率较差，则c/i﹤1，若股息率越低，即39f35a7a61cdf35fef8c6d436b6aca40.png越大而ea70b2c59118295cdd3ffef9df9b29bb.png越小，则公司的股价越低。

从上述模型的讨论中我们可以得知，影响公司股票价格的因素有三个：①公司每年派息的数量；②每股股息的增长速度；③公司投资项目的收益率是否高于金融市场的同期收益率。

三、分阶段增长模型

Gordon模型假设公司股息以不变增长率增长；Walter模型假设公司股息以不变增长额增长。这两个模型可总结为不变增长模型，但不变增长的假设可能与实际情况不尽相符，因为股息增长的形态可能会有所变动。经常会见到这样一种情况：一种股票其股息在某个阶段以一个异常高或异常低的水平增长，随后恢复正常水平，这就是两个阶段增长模型。

多元增长模型是被最普遍用来确定普通股票内在价值的贴现现金流模型。这一模型假设股利的变动在一段时间T内没有遵循特定的模式，在此段时间以后，股利按不变增长率模型进行变动。因此，股利流可以分为两个部分。

第一部分为股利无规则变化时期内所有预期股利的现值。用75ede2b27ad7938d43cddde47a903691.png表示这一部分的现值，它等于：

63ae478a4acd6067ef116caea4317494.png （3，5）

第二部分为从时点T开始的股利按不变增长率变动时期的所有预期股利的现值。因此，该种股票在时间T的价值（6d0cabfa990dbf48481ac17ef79e3556.png），可通过不变增长模型的方程求出：4af92c147c3456ff4e11f5c6b96f2da7.png。但投资者是在0时刻，而不是T时刻来决定股票现金流的现值。于是，在T时刻以后的所有股利的贴现值：

079463a40c0e56111bcb413431ac3679.png （3，6）

根据方程（3，5），我们得出直到T时刻为止的所有股利的现值，根据方程（3，6），得出T时刻以后的所有股利的现值，于是这两部分现值的总和即是这一股票的内在价值。用公式表示如下：

17c87555f505dc9c69c67de4bf8817e6.png （3，7）

例如，假定A公司上年支付的每股股利为0.75元，下一年预期支付的每股股利为2元，再下一年预期支付的每股股利为3元，从T=2时，预期在未来无限时期，股利按每年10%的速度增长，假定必要收益率为15%，试计算该股票的内在价值。

ab00c402dc1940738814b6a817665050.png（元/股）

f9bcbf4b482eed4cf155ada899b4a484.png（元/股）

40983cef4f3b2a30b2b76082cc1b5934.png（元/股）

该价格与目前每股价格55元相比较，股票的定价似乎相当合理，即可以说，该股票没有被错误定价。

不变增长模型是二元增长模型的特例。如果假定开始时T=0，那么：

d8bf28a3d901acb6240311af47bc7da3.png

c9334dbc9012fde153d2e2383944ab01.png

二元增长模型可表述为：

417abe6c39b0676b1d90bb3436585961.png

这个公式实际上就是不变增长模型。

有时投资者会使用三元模型。三元模型假定在时间T以前存在一个98ef02fa6e7abe9d5a81d14e0fccda9d.png的不变增长速度，在时间T以后，假定有另一个不变增长速度9b377e5c59adce8798d80b0244c851d0.png。三元模型假定在T时间前，不变增长速度为98ef02fa6e7abe9d5a81d14e0fccda9d.png，在T1和T2时间之间，不变增长速度为9b377e5c59adce8798d80b0244c851d0.png，在T时间以后，不变增长速度为2838a866669cdb3aef82a675ba5f9d9a.png。设370f040084e7c2d7b40df30bfc74c65d.png表示在最后一个增长速度开始后的所有股利的现值，f30d05737da8be70d21b281148d987a7.png表示这以前所有股利的现值，可知这些模型实际上是多元增长模型的特例。

四、有限期持有条件下股票价值的决定

无论是零增长模型、不变增长模型还是多元增长模型，它们都是对所有未来的股利进行贴现，即假设投资者接受未来的所有股利流。如果投资者只计划在一定期限内持有该种股票，该股票的内在价值如何决定呢？

如果投资者计划在一年后出售这种股票，他所接受的现金流等于从现在起一年内预期的股利收入（假定普通股每年支付一次股利）再加上预期出售股票的收入。因此，该股票的内在价值的决定是用必要收益率对这两种现金流进行贴现，其表达式如下：

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式中：39f35a7a61cdf35fef8c6d436b6aca40.png——t=1时的预期股利；

47ddd0a8d1607438330cf19c0c1ac45e.png——t=1时的股票价格。

在t=1时股票出售价格的决定是基于出售以后预期支付的股利，即：

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带入上式得：

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上式说明对未来某一时刻的股利和这一时刻原股票出售价格进行贴现所得到的普通股票的价值，等于对所有未来预期股利贴现后所得的股票价值，这是因为股票的预期出售价格本身也是基于出售之后的股利的贴现。因此，在有限期持有股票的条件下，股票内在价值的决定等同于无限期持有股票条件下的股票内在价值的决定。或者说，贴现现金流模型可以在不考虑投资者计划持有股票时间长短的条件下来决定一普通股股票的内在价值。

第三节 股票价值的估计

对股票价值的估计涉及到两个问题，一是未来的股价是否可以由历史数据解释，这即是股票价值的估计是否可行的问题，假定对这一问题的回答是肯定的，那么下面我们将阐述第二个问题——如何估计股票的价值。

一、市盈率的简单估计

在我国证券投资界，有一种简单而适用的估计市盈率的方法。①把某一行业的股票归类，剔除市盈率过高或过低的股票，然后求出其市盈率的简单算术平均数，得出市场赋予该行业的平均市盈率。②把所需估价公司的预期每股收益乘以估计的市盈率，得出市场对该类行业公司在预期收益水平上的定价。③适当考虑市场兴趣对该股价进行修正，常常考虑的因素有：新股定价普遍偏高、流通股规模、行情走势等等。

二、市盈率的回归估计

回归估计即是用回归方程对市盈率进行估计，回归方程的一般形式为：y=a+bx，y为市盈率，x为影响市盈率的某种因素，如流通股规模、每股收益或者税后利润增长率等，用最小二乘法对回归方程的参数a、b进行估计，其公式为：

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我们只要得到n组（15ea686b0b756748b5b89c80b80c0466.png）的数据，就可以运用上述公式求出a，b的数值，从而得到回归方程式：

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b的符号表示因素x对市盈率的影响方向；其数值表示对市盈率贡献的大小。如b=-2，则表示x每增加一个单位，则市盈率减少2。根据这个方程可以估计出特定x值下的市盈率值，很多分析人士据此提出投资建议，当市盈率估计值高于实际值时，建议买入股票；当市盈率估计值低于实际值时，建议卖出股票。

但这个模型及其拓展——多元线性回归分析的特点是，它能解释某一特定历史时期股价的表现，却不能充分解释未来较长时期股价的变化，而这一点恰好非常重要。导致这一问题的原因可能有如下三个：①市场热点的变化。当市场热点发生变化时，表示该因素贡献率大小的系数会发生变化，导致公式中的b值发生变化；②自变量的估计值难以准确定量。即x在将来如何取值是不确定的；③该模型可能忽视了其他重要的影响市盈率的因素。

市场热点的转换是实际值不等于理论值的一个重要原因。在一个具有过度投机特征的市场里，一旦某个热点被投资者认同，趋同行为会使这一因素对市盈率的影响被过分夸大，热点转移后则可能会微不足道。

自变量的数值是由历史数据外推得到，或者由分析人士预测得到。而这些数据是否符合实际是大可置疑的。

任何一个模型都不可能包含所有影响市盈率的因素，有些影响市盈率的因素是已经认识到的，但有一些可能是没有认识到的，在已经认识到的因素中，有些我们认为可能是无足轻重的，但恰好有可能是非常重要的。我们所建立的模型有可能遗漏了市场中的某一个重要因素。

从以上分析中可知，用回归分析方法估计市盈率具有很强的时间性，基于历史数据的模型能恰当解释历史上的市盈率，但市场的复杂变化使得历史经验并不可靠。

第四节 股票价值的实际分析

一、一个案例

深圳发展银行股份有限公司是在原深圳市6家城市信用合作社基础上发展起来的一家股份制商业银行，从成立至今，公司的股本、资产、盈利规模都发生了剧烈变化，通过剖析这样一家高速成长的股份公司的发展历程，可以为我们前面的理论分析增添一些具体而生动的内容。

深圳发展银行股份有限公司历年分配情况

表（3，2） （单位：股、元）

假设投资者在深发展最初发行股票的88年投资2000元购买100股（深发展最初面值为20元/股），14年后，若不计资金的时间价值，其投资的年收益率按目前收市价（2003年2月14日计算）11.33元/股计算为：

年收益率=42427b09e7fe53e4bbd888e9509c4d05.png

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投资者为何获得如此高额以至于近似于奇迹的回报呢，通过对深发展的具体分析，我们认为以下几点值得重视：

①公司的盈利增长能力。高速增长的盈利是维持公司股价高企的基础。投资者持有的股数虽从最初的100股经历年送配后达到如今的244916股，但公司的每股收益在2000年仍达到每股0.26元，没有业绩的支撑，深发展的股本不会如此迅速扩张，其股价也不可能维持在高位。以下是深发展历年每股收益的数据：

表（3，3）

决定公司盈利增长能力的因素很多，如管理水平、技术水平等，对这个问题我们在以后章节分析。

②公司的股本扩张能力，投资者持有的深发展股票扩张了122倍之巨，导致股票市值达450多万元。决定公司股本扩张潜力的因素是什么呢。有人认为公司股本扩张潜力取决于公司股本规模的大小，从表面上看，似乎有一定道理，但更深一步考察，公司的股本扩张潜力应取决于：⑴公司潜在客户的规模或产品的市场接受程度。客户具有区域特征的公司扩展潜力往往有限，如城市基础设施供应（供热、管道煤气、供水）、商业零售、公路桥梁收费等，这种类型的企业很难把服务扩展到其他城市。⑵产品的标准化程度，一个提供差异化产品或服务的企业规模很难扩张，如时装、印刷、餐饮等，这些行业被称为做不大的行业，在世界500强企业中很难寻觅到它们的影踪，从事饮食服务的麦当劳和可口可乐之所以能成功扩张完全在于其标准化的产品配方。⑶产品需求的收入弹性。人们收入水平的提高是一个长期趋势，只有产品的需求增加幅度大于收入提高的幅度，才能为企业生产提供广阔的市场空间。而那些随着收入提高而需求减少或不变的行业发展前景则不会美好，如粮食生产，丧葬服务等。

③公司的垄断能力。垄断可以分为行政垄断、自然垄断、品牌垄断、技术垄断等。在诸多垄断中，最不看好的是行政垄断，虽然政府赋予某些企业以专营权可使其获得垄断利润，但往往对其定价进行限制作为交换，以防止其利用垄断优势侵占消费者的利益；行政垄断往往还使得企业滋生不求上进的思想，不存在竞争的环境使得企业不是从降低成本、改善产品的角度提高盈利，而是想方设法增加收费项目和游说政府提高产品价格。我国的邮政企业即是典型。面临汽车、航空竞争压力的铁路部门似乎还知道收敛；最为看好的是技术垄断，技术垄断下的定价原则是获取最大垄断利润，价格制定与行政垄断不同，不会受到来自其他方面的干涉。而担心丧失技术优势会迫使企业不断进取。

④公司所处行业的前景。行业前景可用行业所处的生命周期来表示。一个繁荣昌盛的行业会以高于GDP的速度增长。行业中的龙头企业其增长速度更会高于行业的平均增长速度，给企业带来丰厚的利润从而提高股价。前景看好的行业会给投资者带来“想象空间”而赋予其较高的市盈率。

投资者在实际投资中也总结了许多可资借鉴的经验，如选择自己十分了解的公司投资；选择锐意进取、对股东负责的管理层的公司投资等。

二、如何选择公司股票

根据前面的分析，我们可以归纳出选择公司股票的几条准则，这几条准则更多是从投资理念的角度，而不是从实际操作层面提出的：

①选择持续高速成长的公司。怎样从上千家上市公司中选择出高速成长的公司，是价值型投资者苦苦思索的一个难题。这里我们提出几条参考原则：一是选择出近几年高速成长的行业。做到这一点并不困难，投资者可从近几年分行业国民经济统计资料和政府工作报告中很容易得到。二是在这些行业中选择具有核心技术、一定规模和较强竞争力的龙头企业。做到这一点也不困难。上市公司中同时具有这些优势的不太多。较难做到的是以下两条。三是对这些精心选择出的公司的财务资料、经营状况、技术水平进行跟踪分析。进行分析时可参考有关证券研究机构的分析报告，但要注意报告是否具有客观性。条件容许的话，最好能去公司实地考察，同公司有关人员座谈。四是选择一个合适的时机买入并长期持有。许多投资者其实了解公司的投资价值，但却选择了错误的买进时机，他们往往在投机浪潮的高峰时期买入，特别是打着价值发现或价值回归旗帜的投机狂潮，最易让价值型投资者上当受骗。这种股票最好的买入时机是其他投资者惟恐避之不及之时。买入股票后，投资者就将经历股价涨涨跌跌的折腾，好股票总是容易上涨，不少投资者不能拒绝蝇头小利的诱惑，小有收获便获利了结。持续高速成长的股票是从价值投资的角度买入，投资者以投机的目的卖出与买进的初衷相背。

②决不购买价格高于价值的股票。题材是经大多数投资者认同的对股票价值具有影响的因素，概念是具有相同题材的股票的集合，俗称板块。投资者要注意的是，只要大多数投资者认为题材对股票价值具有影响就能形成投机浪潮，它能否真正对股票价值具有影响反倒成为次要的。投资者首先要辨别题材是否具有实质性内容，以决定是投机性还是投资性买进。投资者适当参与投机未尝不可，但千万别投机不成便投资，一旦投机狂潮消退，市场热点转移，投资者就要忍受漫长的套牢之苦。经过一轮投机后的股票其价值低于价格很多，长期持有这类股票风险极大。

③购买能给其他投资者带来希望和想象的股票。有些公司的股票价值具有相当不确定性，其价值与其说是某一具体数值倒不如说是一个区间更为合适。股票价值越是不确定，越是能给投资者带来“想象空间”。当市场较热时，这些股票很容易涨至价值区间的上限。即使是价值型投资者，在选择股票时，除考虑公司的价值外，也应该选择那些很容易引起其他投资者购买欲望的股票，而不是选择自己中意的股票。

股票价值决定的基本因素