关于公司内在价值估算的理解 

内在价值= MAX（清算价值，持续经营价值）

           = MAX（（流动资产－全部负债），（未来现金流折现＋自由现金－有息负债））

在投资一个公司前，需要先评估它的内在价值，再和市价进行比较，然后做出投资决策。那么内在价值如何计算？

公司的内在价值计算基于两种前提，清算和持续经营，两者单独计算，然后取两者的最大值。如果清算价值大于持续经营的价值，该公司在理性基础上应该被清算，即使持续经营的价值远小于清算价值，公司内在价值也不应该低于清算价值。若持续经营价值高于清算价值，必然是持续经营更加合理。

清算价值：指把公司进行破产清算，变卖所有资产，还清所有债务后的价值。在具体计算时，清算价值也比较难以估计，固定资产在出卖时，其价值一般会在账面价值基础上打个大折扣，甚至以废品价格卖出，并且还会产生清算费用，两者相抵基本可看作价值为零。所以通用算法是以营运净资产作为清算价值，营运净资产为流动资产减去全部负债。

持续经营价值：指公司持续经营所产生的现金流折现价值，这里还要加上自由现金和负债。

比如五粮液，公司没有一分钱银行负债或有利息的债务，并且公司帐上躺着约300亿现金，由于五粮液的净资产收益率（去除现金后）高达50%，也就是说即使这些现金大部分都分配给股东，也不影响未来的资本支出和成长性，这部分可分配现金暂且叫作自由现金，五粮液这部分估计约为200亿。那么在计算五粮液的持续经营价值时，除了未来现金流的折现，还必须加上这些可分配的现金。

另一个例子是最近被双汇收购的史密斯菲尔德，其公司有息债务约为29亿，现金资产约为5亿，两者相加约负债24亿，公司持续经营的内在价值在计算时应使用未来现金流折现价值减去这部分负债，这笔收购交易也正是这么做的。双汇收购史密斯菲尔德交易总价格为71亿美元，其中包括24亿美元的债务，公司本身的交易价值为47亿美元。

如果要评估一个企业的真正价值，大部分教科书都会说贴现现金流法(DCF，Discounted Cash Flow Method)是最科学的方法。贴现现金流听起来挺拗口，意思却非常地简单直白：企业未来能挣到的钱加在一起，就是这个企业的价值。　　　　让我们来看看DCF是怎么算的：　　比如说我花1000元买了一头母猪成立了一家“老孙头”养殖公司，那么老孙头的价值是不是1000元？对不起，1000元只是老孙头的净资产而已，而我这头猪每年都能生小猪卖钱的，价值自然是超出1000元啦。　　　　（1） 自由现金流　　假设母猪还有10年的生育年龄，即老孙头养殖公司还可运营10年；又假设每窝猪仔卖掉后减去饲料钱一年还能挣200元，即老孙头每年的净利润是200元，或者说，可自由支配的现金流是200元。　　　　这里还需要修正一下，虽然10年后母猪不能再生小猪，但母猪本身还值1000块钱啊，也就是说老孙头还有1000元净资产。把这1000元净资产摊到10年里，每年的折旧费是100元。因此老孙头每年能自由支配的钱是300元，200元是卖小猪，100元是母猪折旧。这就是自由现金流的概念：自由现金流 ＝ 净利润 ＋ 折旧　　 　　（2） 贴现率　　每年挣300元，10年总共3000元，那么老孙头养殖公司是不是就值3000元呢？不是，如果现在就要提取，是值不了3000元的，这里有个贴现率的问题。所谓贴现率，就是未来的钱，现在就要取出来，当然要打个折扣了，这个折扣率就是贴现率。毫无疑问，贴现率应该高于1年期存款利率，低于1年期贷款利率，目前央行的贴现率是2.97％。　　　　（3） 用贴现现金流估算企业价值　　现在我们可以准确地估算老孙头的企业价值了：　　第1年：自由现金流300元，贴现率1，现金流贴现300/1=300元　　第2年：自由现金流300元，贴现率1.0297，现金流贴现300/1.0297=291元　　第3年：自由现金流300元，贴现率1.0297的平方=1.06，现金流贴现300/1.06=283元　　......　　第10年：自由现金流300元，贴现率1.0297的9次方=1.3，现金流贴现300/1.3=230元　　因此，老孙头的企业价值＝10年自由现金流贴现之和＝2639元　　　　（4）贴现现金流估值的适用性　　可以看到贴现现金流有两个输入参数，一个每年的自由现金流，一个贴现率。但准确地预测一个企业每年的自由现金流是几乎不可能的，央行每年的贴现率也是变化的。所以我们运用贴现现金流估值，应当选择产能或者赢利波动小的企业，才能估算得准确一些。

　最后我们举个例子，用贴现现金流估算一下中石油的内在价值　　中石油基本面：总股本1830亿股，净资产8235亿元，09年原油产量8.4亿桶，09年净利润预测是1216亿元。而中石油的原油储量大概能生产12年，即中石油这家企业还可以正常运作12年（实际上中石油的天然气够产30年，但天然气占中石油产值较少，此处暂且忽略）。世界09年的原油均价是52美元/桶。　　　　平均估值（按未来12年平均油价52美元）　　每年自由现金流 ＝ 净利1216亿 ＋ 折旧686亿 ＝ 1902亿，贴现率2.97％，按12年现金流贴现算出中石油的内在价值是19529亿元，折每股10.67元。　　　　悲观估值（按未来平均油价40美元）　　根据某些机构的估算，油价每变动1美元，对中石油业绩的影响是33亿元。（不纯粹是8.4亿桶×1美元＝57亿元人民币，因为中石油还有一大块业务是炼油，跟油价有对冲）　　每年自由现金流 ＝ 净利820亿 ＋ 折旧686亿 ＝ 1506亿，按12年贴现模型算出中石油的内在价值是15463元，折每股8.45元。　　　　乐观估计（按未来平均油价70美元）　　油价超过40美元国家要征石油特别收益金，即暴利税。70美元油价的暴利税在35％（？请行家确认），由此算出每年净利是1602亿，因此每年自由现金流是2288亿元，按12年贴现模型算出中石油的内在价值是23494元，折每股12.8元。　　　　显然，中石油的内在价值在8.45元～12.8元之间。现在我们知道，巴菲特1.6港币买入中石油，在12～15港币（13元人民币左右）抛空中石油的理由了。

601628中国人寿内在价值 计算公式：P=E*M*（1+G）N/(1+g)N p=P*70%注解： P：股票内在价值； E：平均每股收益； M：相对于G的参数（全流通后）；G：平均净利润增长率； N：计算年度，平方； g：中国GDP增长率p：股票的合理买入价格 601628中国人寿财务数据2005年末 总股本 净利润(万) 每股收益(元/股) 2826470 930000 0.329 2006年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率960100 0.340 3% 2007年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率2811600 0.995 193% 2008年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率1006800 0.356 -64% 2009年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率2640000 0.934 162% 2010年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率3960000 1.401 50%

2011年末净利润(万) 每股收益(元/股) 净利润增长率5544000 1.961 40% 2006-2011平均净利润增长率G：64%,G取50%2006-2011平均每股收益E：0.902 全流通后相对于G的参数M：222011中国GDP增长率g:8%股票内在价值：P= E*M*（1+G）N/(1+g)N= 0.902*22*(1+50%)6/(1+8%)6=142.49 元 p=P*70%=99.74 元2009年11月30日该股价格为30.60元,处于强力买入区域,目标收益率366

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