我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题

摘 要：股权结构是公司治理结构的重要组成部分和基础，股权结构的调整不仅是公司治理行为的重要方面，其目的更在于实现公司的有效治理和股东利益的最大化。在对股权结构诠释的基础上，分析了我国上市公司股权结构的现状以及由此引发的公司治理问题，提出了优化股权结构的具体措施，意在对中国上市公司股权结构与公司治理的改革有一定的借鉴意义。

　　关键词：上市公司； 股权结构；公司治理

　　1 股权结构的涵义

　　在理论界，一般意义上认为，股权结构是指某一公司总股本中各种不同性质股权的构成状况。在我国一般是指:总股本中国家股、法人股及社会公众股、外资股的构成及比例。国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括公司现有国有资产折算成的股份;法人股是企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份;公众股是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成的股份;外资股是指股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票。

　　2 股权结构的设计安排

　　上市公司的股权结构不但影响其治理效率，而且影响股票市场的运作和管理。因此，股权结构设计安排合理与否意义重大。根据上市公司股权结构的主要成份，一般在实践中有如下几种典型的设计安排:

　　（1）风险流动型。其特点是:个人股、法人股占比例较大，国家股占比例小。大多数个人股和法人股都追逐短期盈利，不关心企业长远发展，经常采用“用脚投票”方式，表现出很大的投机性。因而，股票易手率高，股市流动性强，风险大。

　　（2）稳定低效型。其特点是:个人股占比例很小，法人股占比例较小，国家股占比例很大。由于该结构中国家股和大部分法人股都不上市流通，投资稳定。因此，股票市场风险性较小。即使个人股易手率很高，但因整个股市流动性弱，故基本不会影响大局的稳定性。另外，企业法人治理结构效率很低，法人持股形式单一和投资机制僵化，导致股票市场缺乏效率。

　　（3）效益综合型。其特点是:个人股比例较小，法人股很大，国家股最小。该结构兼容了以上两类型的优点，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用脚投票”产生积极效应。因此，股票投机适度，股市稳定且充满活力。最值得注意的是，其法人持股不但数量很大，而且质量很高，体现出独特的效率与效益。

　　3 我国上市公司股权结构的特征

　　我国上市公司的股权结构特征非常明显，主要有以下几个方面：

　　（1）股票种类繁多，流通性差。我国股票市场共有国家股、法人股、社会公众股、外资股、内部职工股和转配股六种之多。其中有些可以流通，有些则是不可流通的。而且，不同种类的可流通股被分割在不同的市场中，有着不同的价格。但是，我国上市公司的实际情况却违背了这一基本逻辑，内资股和外资股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，不同种类股票的持股主体拥有的权利也不相同。

　　（2）国有股比例总体占绝对优势，已上市公司的国有股比例呈现下降趋势。国有股在上市公司总股本中一直占绝对优势，不过在已经上市的公司中其比例已从 1992 年至今呈下降趋势。国有股的绝对数由 28.50 亿股上升到 1473.92 亿股，2000 年的规模是 1992 年的 51.72 倍。国有股的比重总体上虽然起伏不定，但这是由于新上市的股本数额较大的公司（股市上称为“大盘股”）国有股比例较大引起的。实际上，大部分上市公司的国有股在公司股本中的比例一直在下降。近几年国有股股东将国有股转让给其他法人，股权性质变更为法人股，国有股实现了退出。国有股股东在绝大多数公司的配股、增发中部分或者全部放弃，也导致了国有股比例的下降。

　　（3）上市公司大股东股权高度集中与公众股股权高度分散。上述不对称反映到公司治理结构上表现为公司治理体制不完善，股权控制监督缺乏有效手段和措施，监事会未能充分发挥作用。大股东在公司治理结构中占据控制地位，公司治理无法形成互相制衡的关系。上海证券交易所 2000 年的一项调查表明，上市公司的董事会超过 50%的董事是由一个大股东委派，且有超过 50%的董事属于公司内部的执行董事。非执行董事（包括独立董事）比例偏低，他们往往不如内部董事熟悉情况，决策时难以发表意见，而成为“花瓶董事”。

　　（4）国有大股东的所有者缺位，产生代理问题和损害中小股东利益两个互相交叉的问题。具体表现在，国家股股东对公司的控制具有两个“超级”的状态：在经济上，由于所有者的缺位处于“责任心”控制而不是“资本性”控制的超弱控制状态；在政治上，由于行政级别和行政权利的设置处于超强控制状态。

　　（5）随着越来越多的民营企业的上市，出现了私人股东和家族股东一股独大的新问题。抬高新股发行价格、高派现、高配股等种种“圈钱”的手段层出不穷。如何加强对这类上市公司的监管以及提高其治理结构的效率，避免私人大股东的独断专裁，保护中小股东的利益，成为我国上市公司新的问题。

　　4 我国上市公司股权结构特征引发的公司治理问题

　　股权结构决定了股东的构成及其决策方式，从而直接对董事会以及监事会的人选产生影响，进而作用于经理层，最后这些相互的作用和影响将从企业的运做效率中得到综合的体现。在我国，由于不合理的股权结构，虽然建立了一些有这样名称的公司机构，却没有发挥这些机构应有的作用。具体体现为:

　　（1）内部人控制导致经营权滥用。内部人控制是指公司的经理层实际掌握了公司控制权。在上市公司中，董事会是公司的主要决策机构，因此内部人控制主要体现为经理层人员控制了公司董事会。这种控制是通过经理层人员进入董事会、担任董事、并占有董事会中的多数席位实现的。中国上市公司的董事会成员主要由两部分组成：经理层成员和大股东代表。而大股东代表往往是和经理层成员合而为一的。这种董事会结构造成了以经理层人员为主的内部人对公司董事会的控制。

　　（2）大股东控制导致控制权滥用。大股东过度控制损害了中小股东和其他利益相关者的利益。国有股、法人股的绝对控股地位使得其与上市公司之间的关系缺乏规范。干预上市公司的内部事务，关联交易频繁，损害了其他中小股东的利益。在企业法人控股中，集团公司越权干预其控股的上市公司的董事会和执行层的经营业务。甚至为控股股东利益淘空上市公司资金。由于国有股股东背后总有行政力量的支持，即使是在董事会拥有部分席位的法人大股东也难以约束国有股股东的行为。

　　5 优化股权结构的措施

　　5.1 减持国有股

　　国有股减持的方式可以采用回购、配售、协议转让和场外拍卖、国有股转为优先股，也可以通过国有投资公司、组建受让国有股的投资基金进行国有股减持。由于公司之间的具体情况千差万别，国有股减持的具体方式也应该是多种多样的。具体减持办法的差异会导致其对公司治理结构影响的力度产生差异，尽管如此，各种办法所产生影响作用的方向应该是一致的，也就是它们都必须对公司治理结构的完善起正面的而不是负面的影响。否则，将会影响到我国上市公司今后的长远发展。

　　5.2 大力发展机构投资者

　　机构投资者具有资金规模优势，专业技能优势，信息优势，因而发展机构投资者，使之成为上市公司权力机构的制衡者，不仅能改善股权结构缺陷，而且能规范投资行为，保护投资环境，促进中国证券市场走向成熟。机构投资者在选择股票时一般比较注重股票本身的品质，而不是短期表现，一旦选中就长期持有。另外资金的庞大，使得他们有能力进行大规模的证券组合投资，规避系统风险，获得平均收益。而不必像市场上的散户那样为了获利频繁进出股市。机构投资者的入市有利于培养市场的投资理念，遏制投机风气。其次，机构投资者拥有足够的时间财富和动力去建立庞大而有效的信息网络，调查公司的基本情况，了解分析公司财务经营状况和项目的投资前景。机构投资者的自利行为使股市效率得到了提高。

　　机构投资者对公司的治理效应在我国还很弱，为了健全股东的治理作用，应该加快发展规范的合格的机构投资者。主要从以下三个方面着手:①从国际上看，能进行股票投资的机构主要有投资银行、投资基金、投资公司、各种社会保障基金、工商企业等我国政府应积极支持并引导组建这类机构，如引进保险基金、养老基金、以及境外投资机构。在严格规范机构行为，加强监督的基础上，允许它们通过吸储发行债券等方式，广泛吸收社会闲散资金。②为了解决机构投资者单纯趋利性和持股过于分散的问题，政府可以在机构设立时加强政策引导，根据行业发展需要，有针对性地批准设立一些从事专项发展的机构，以确保机构能有多数的资金投到该行业中，形成相对集中的持股，进而充分发挥机构投资者对公司治理的作用。③机构投资者不是完全的经济人，不具有完全理性。因而，其行为指向并不总是机构股东或全体基金持有者的利益最大化。所以，还要进行对机构投资者内部人的激励与约束，否则就会增加另一种代理成本。

一、我国上市公司股权结构的基本情况

我国大部分上市公司是国有企业，上市公司的股权结构异常复杂，除股权种类复杂外，我国上市公司股权结构的特征还包括：

第一，国有股比例过大。国有资产投资主体存在不确定性，导致政企不分，政资不分，引起“所有者虚位”的现象，国有股东约束软化，造成企业的“内部人控制”，难以形成有效的公司治理结构。

第二，我国上市公司不但第一大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司的前五大股东之间存在密切的关联关系，前五大股东不独立。据调查，我国上市公司的股权集中度要大大高于国外发达国家股权集中水平。

第三，上市公司的经营管理者总体持股较少，“零股”总经理比例很高。我国上市公司中存在大量的“零股”总经理，这影响到公司管理者和决策层的积极性。

二、我国上市公司治理中存在的主要问题

根据近几年披露的资料，我国上市公司治理存在的一个突出问题是控股股东侵占上市公司的利益，甚至掏空上市公司的利润，具体表现为三个方面：一是大股东及其关联方占用上市公司资金；二是大股东要上市公司为其担保；三是大股东利用关联交易转移资产与利润。

究其原因，这与我国上市公司股本结构有着很大关系。首先，过度集中的股权使得股东间约束难以形成，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，也难以形成对管理层的监督和制约，中小股东“用脚投票”，于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。再次，国有股“所有者虚位”使得国有股权缺乏真正明确的所有者行使股东权利，导致国有资本缺乏增值动力和对管理层的监督和激励机制，公众股东又对企业缺乏直接有效的控制力，对经理层的股权约束难以真正形成，造成严重的“内部人控制”现象和道德风险，无法保证管理层利益与股东价值保持一致，公司治理中的制衡机制失灵，使公司治理难以发挥效率，其直接后果就是大股东与上市公司在机构、资产、人员、财务和业务没有分开，为大股东侵蚀上市公司利益，损害其他股东权益，通过关联交易或担保等方式将上市公司资产和资金掏空提供了可能性。第四，公司股权集中和流通权的分割，使得公司治理机制无法对大股东管理层形成适当的约束或行使股东权力。这导致通过二级市场收购流通股来获得公司控制权的可能性基本不存在，无法通过收购兼并和代理权争夺来约束管理层，使得管理层无需顾忌中小股东约束和管理层更换的压力，无需根据经营绩效来进行决策，经常通过损害中小股东权益来维护大股东和管理层的利益。

着名经济学家吴敬琏认为，如何合理安排上市公司的股权结构、解决国家股“一股独大”的局面是改善公司治理结构的首要的努力方向。

三、改善上市公司股权结构，提高公司治理水平

针对目前我国上市公司治理机制存在的问题，理论界的讨论己久，也提出了不少解决方案，以求改善公司治理效率，主要观点有:其一是消除股票市场分割的状况，逐步实行所有股票在交易所内的全流通，实现股东间同股同权，理顺价格机制，为建立外部接管市场提供条件。其二是对股权结构进行重组，通过多种方式减持国有股，对上市公司进行股权分置改革，建立公司股权适度集中但不过度集中或过度分散的多个大股东制衡的公司治理机制。保持公司股权结构的开放性，即在公司存续期间，保持股权结构动态多元化，保持股东进退路径的畅通，从而使公司的控制大权掌握在有能力也有积极性的合格的大股东手里。

（一）重塑国有股东合格主体

党的十六大确定的改革我国国有资产管理体制的基本原则及通过的设立国有资产监督管理委员会的决定为把国有股股东塑造成股份制公司中的合格股东提供了制度基础和政策保证。要使我国国有股持股主体真正成为合格的股东，应解决好以下问题:第一，建立国有出资人制度，明确责任主体。第二，建立国有出资人委派代表制度，明确对国有资产负责的责任人，解决国有股所有者的缺位问题。第三，建立“国有资产所有权行使机构――国有资产运营机构――国有资产控股、参股企业经营”的三层运行体制。第四，建立对国有资产出资人代表和经营者的有效激励约束机制。

（二）由“一股独大”到多个大股东制衡

要调整我国上市公司多年来形成的国有一股“一股独大”的股权结构，主要应从如下几方面着手:

第一，以后对国有企业改制发起设立股份有限公司时，从上市前的重组改制入手，努力创造条件，使改制后的公司形成有多个大股东有效制衡的股权结构，尽量减少出现“一股独大”。

第二，对现在已经上市的大部分“一股独大”的国有控股公司，坚持党的十六大报告明确提出的“继续调整国有经济的布局和结构”的方针。对一般竞争性领域的国有股上市公司，逐步减持、转让国有股，国家可以小控股甚至可以退出，引入其他的大股东主体。对需要国有经济控制的行业和领域，在保持国有控股的同时，还可以引入其他相对持股较多的股东，形成相对控股或多个国有企业共同控股的结构。为此，应大力支持上市公司在国有股东之间转让股权，为上市公司引入多个国有企业法人股东，同时要鼓励上市公司向民营企业转让国有股权，包括支持上市公司积极开展MBO的探索了。

第三，放宽机构投资者在单个上市公司持股比例的限制，将一部分国有股权转让给机构投资者，鼓励和引导机构投资者成为上市公司的战略性股东，逐步提升机构投资者在上市公司治理中的制衡与监督作用。

（三）大力发展机构投资者，形成股权结构多元化

我国股市的一个明显特征是市场稳定性差，投机严重，换手率高。我国的证券投资基金等机构投资者未对公司治理发挥积极作用，未起到稳定资本市场的作用。目前我国的机构投资者，与国外机构比较，除了规模小之外，一个重要的区别就是参与公司治理的能力有限。在现有的机构投资者中，有关的投资分析人员、经济学家及其它管理专家较少甚至没有，因此，机构投资者本身的内部机构缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。当机构投资者随着规模的扩大，随着本身内部机制的健全，相应风险管理能力的提高，机构投资者参与公司治理的动机将相应增强，从而有助于公司治理结构的改善和公司业绩的提升。

我国加快机构投资者的发展应该在以下几个方面全面展开。(1)推出适应市场并且已经成熟的基金品种。风险投资基金和期货基金也可以适时推出，以适应一些追求较高风险收益的投资者的需要； (2)加快金融创新的步伐，全面引入做空机制。在目前的中国证券市场上，只存在被动性做空，做多与做空难以形成良性发展，致使市场风险越来越大。要改变这种状况，降低市场的系统性风险，给予机构投资者良好的发展空间，就必须全面引入监控机制；(3)健全反欺诈和反市场操纵的法律，加强监管。机构投资者并不自然就是证券市场上的积极力量，如果没有严格的监管，机构投资者更容易出现欺诈和操纵市场，因为机构投资者有更大的资金实力。在中国这样一个缺乏信托文化的市场上，如果没有严刑峻法，机构投资者很容易产生负面作用。

四、结语

本文从公司治理和股权结构的理论出发，对股权结构对公司治理机制的影响进行了分析。结合我国上市公司股权结构的基本状况，针对我国上市公司股权结构的特点，提出了解决我国上市公司的治理问题的建议：重塑国有股东合格主体、由“一股独大”到多个大股东制衡及大力发展机构投资者，形成股权结构多元化和有效解决股权分置问题。但真正合理解决公司治理问题还有很长的路要走。

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