2020年房地产行业分析报告

2020年7月

房地产是研究经济与利率的重要变量

认识中国经济，房地产无疑是关键的一环。自 1998 年深化住房制度改革以来，房地产成

为中国经济高速增长的发动机。2003 年国务院下发《关于促进房地产市场持续健康发展

的通知》，进一步明确了房地产作为国民经济支柱产业的地位。房地产开发带动上游工业

生产、创造建筑业就业，推动城镇化发展与基础设施建设；商品房销售促进居民对汽车、

家电等耐用品消费需求，以及线下服务业的发展；房地产还是个人经营与企业扩产的主要

融资抵押品。故而，房地产是经济周期波动的重要源头，对总需求冷暖变化、信用收缩扩

张起着牵一发而动全身的效果，也因此是研判利率走势的重要变量。

图表1： 房地产是经济周期波动的重要源头，也是研判利率走势的重要变量

(%)

50

(%)

5.0

房地产开发投资完成额:累计同比

十年期国债到期收益率(右)

名义GDP同比

40

30

4.5

4.0

3.5

3.0

2.5

2.0

20

10

0

(10)

(20)

05-02 06-05 07-08 08-11 10-02 11-05 12-08 13-11 15-02 16-05 17-08 18-11 20-02

资料来源：Wind，市场研究部

研究房地产，需要构建指标体系与分析框架。房地产投资往往最受关注，其次是商品房销

售，但与之相关的指标繁多，我们建议从会计角度加以归类理解。房地产开发企业的资产

端是土地、在建工程、待售的商品房存货等，对应着拿地、开工、竣工等开发环节；权益

负债端是包括贷款、自筹、销售回款等各种开发资金来源。房企的经营活动——销售与开

发投资则分别是资产端向负债端、负债端向资产端转化的动态过程。基于这一思路我们能

够较为清晰理解各指标间的联动关系，并明确房地产投资“短期把握施工节奏、中期关注

销售环节”的分析思路。

图表2： 从会计角度理解房地产各项指标

资料来源：市场研究部

3

短期把握施工节奏

根据统计局，固定资产投资是由建筑工程、安装工程、设备购置与其他费用四部分构成。

对于房地产开发投资，建筑工程与其他费用占大头，2019 年合计占比投资完成额 93.6%。

建筑工程投资是在施工活动中兴工动料实现，与房地产施工面积增速走势相一致，也受建

材、人工等价格因素影响；其他费用主要为土地购置费，是房企拿地后分期付款计入投资

额，与施工关系并不密切。我们发现，“施工面积、PPI 与土地购置费增速”能够较好拟

合出投资增速，而这三项指标在短期内相对易于把握，可作为房地产投资三因素法。

图表3： 房地产开发投资增速可由施工、购地费用、PPI 增速简单拟合

(%)

房地产开发投资完成额:累计同比

70

拟合（施工面积增速+土地购置费增速+PPI增速）

60

50

40

30

20

10

0

(10)

(20)

03-07 05-01 06-07 08-01 09-07 11-01 12-07 14-01 15-07 17-01 18-07 20-01

资料来源：Wind，市场研究部

如何判断施工节奏

施工面积增速是影响投资走势的权重项，而新开工、竣工数据提供了相对清晰的分析思路。

房地产开发大致是“拿地→开工→（期房预售）→施工→竣工→（现房销售）→交房”的

流程。根据统计局定义，施工面积包括本期新开工、上期跨入本期继续施工、上期停缓建

在本期恢复施工、本期竣工以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积，是存量概念的指标。

图表4： 施工面积示意图（浅色区域均为当期施工面积统计范畴）

资料来源：市场研究部

由于停缓建与再复工缺失统计数据但体量可能不大，我们以简化公式“当期施工面积 = 上

一期施工面积 – 上一期竣工面积 + 当期新开工面积”进行估测，基本复刻了施工面积值。

这说明（1）新开工数据是预测新一期施工增速的核心变量；（2）预测施工增速走势的关

键在于把握新开工与竣工的节奏。

4

图表5： 施工面积估测值

图表6： 施工面积估测值增速

(%)

60

房屋施工面积:累计值:同比

房屋施工面积（估测）:累计值:同比

(亿方)

房屋施工面积

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

0

房屋施工面积(估测值)

残差值

50

40

30

20

10

0

(10)

1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

新开工与竣工节奏均有季节性规律：新开工而言，每年 3-6 月开工持续走旺，6 月达到全

年的开工高点，其次是 9 月、12 月的季末月存在一定的赶开工行为；竣工而言，每年 11

月至次年初为密集竣工期，一方面或赶在春节前交房、另一方面为返乡置业需求做准备。

图表7： 新开工面积的季节性规律

图表8： 竣工面积的季节性规律

(亿方)

2020

2017

2019

2016

2018

2015

(亿方)

2020

2017

2019

2016

2018

2015

3.0

3.5

3.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

1-2月

4月

6月

8月

10月

12月

1-2月

4月

6月

8月

10月

12月

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

开工看挖机、竣工看玻璃：房地产投资的开工阶段会产生挖掘机、重卡等工程机械需求、

竣工阶段安装窗户则带动玻璃需求。同样，也可以反过来从挖机与玻璃的产、销、价等指

标综合判断房地产的新开工或是竣工增长状况。

图表9： 开工看挖机

图表10： 竣工看玻璃

(%)

挖掘机:产量:当月同比

房屋新开工面积:累计同比(右)

(%)

(%)

房屋竣工面积:累计同比

140

120

100

80

80

40

30

浮法玻璃:销量:累计同比

60

20

40

60

40

20

0

(20)

(40)

(60)

(80)

10

20

0

0

(10)

(20)

(30)

(40)

(20)

(40)

(60)

07-02 08-11 10-08 12-05 14-02 15-11 17-08 19-05

13-03 14-02 15-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

5

如何考虑价格影响

施工面积与投资的物料量（实际值）相对应，预判名义投资还需要考虑价格因素的扰动。

固定资产投资价格指数是针对建筑安装工程、设备器具购置与其他费用三方面价格的加权

平均，其中建筑安装工程包括了材料费、人工费、机械费三部分。材料费主要包含钢材、

木材、水泥、化工材料、电料等。材料费是固定资产投资价格指数的主要波动来源，与

PPI 统计对象有重叠、且走势一致。因此可以通过把握 PPI 的变动方向，修正对房地产投

资走势的预期。价格变动是名义投资增速的构成项，但本身又受投资需求变化影响，因此

主要用于修正短期预测幅度，长期预测或存在趋势性偏离。

图表11： PPI 与固定资产投资价格指数

(%)

14

房地产开发投资完成额：名义值累计同比-实际值累计同比

固定资产投资价格指数:累计同比

PPI累计同比(右)

(%)

14

12

10

8

12

10

8

6

6

4

4

2

0

2

(2)

(4)

(6)

(8)

0

(2)

(4)

04-01 05-04 06-07 07-10 09-01 10-04 11-07 12-10 14-01 15-04 16-07 17-10 19-01 20-04

资料来源：Wind，市场研究部

如何观察购置费支付节奏

土地购置费是房企拿地的后置变量，与当期施工进度关系小，需要单独考虑。首先，土地

成交价款（交易合同价）是土地购置费（实际支付费用）的前瞻指标。根据国土资发[2010]34

号文，土地成交签订出让合同之后，1 个月内须缴纳出让价款 50%的首付款，余款按合同

约定缴纳，最迟付款时间不得超过一年。分期缴纳造成这两个指标自 2011 年起出现较为

显著的领先滞后关系，历史数据显示土地成交价款领先土地购置费走势 10 个月左右。其

次，数据上看，土地费用的支付节奏受融资条件影响显著，而与销售回款的联系并不紧密。

图表12： 土地成交价款经验领先购置费约 10 个月

图表13： 土地费用的支付节奏受融资条件影响显著

(%)

80

本年土地成交价款:累计同比:+10月

土地购置费:累计同比(右)

(%)

100

(%)

120

土地购置费:累计同比

(%)

30

资金信托余额:按投向:房地产:同比

房地产开发贷款余额:同比增长(右)

100

80

60

40

80

60

40

20

0

25

20

15

10

5

60

20

40

0

20

(20)

(40)

(60)

0

(20)

(40)

(20)

(40)

0

13-02 14-04 15-06 16-08 17-10 18-12 20-02

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

6

中期关注销售环节

房地产销售是预判投资的关键一环。前述三因素法预测房地产投资主要是结构层面的解构，

对投资趋势的把握更有赖于对销售端的判断。根据以往经验看，销售对投资存在领先性，

并且销售增速高于投资增速，是驱动投资持续提速的关键因素。我们认为这源于，销售主

导房企开发资金来源，同时引导着房企补库存行为。

图表14： 商品房销售额增速与房地产开发投资额增速

(%)

100

商品房销售额:累计同比

房地产开发投资完成额:累计同比

80

60

40

20

0

(20)

04-02 05-04 06-06 07-08 08-10 09-12 11-02 12-04 13-06 14-08 15-10 16-12 18-02 19-04

资料来源：Wind，市场研究部

销售主导开发资金来源

投资与筹资是一枚硬币的两面，资金来源的多寡决定了投资的能力边界。房地产开发投资

是由房企的各项开发资金来源、上年结余资金与工程款等应付款构成。其中，与商品房销

售相关的定金及预收款、个人按揭贷款在开发资金来源中占半壁江山（2019年为49.7%），

而房企发行债券、贷款等融资受到资金面、监管影响以外，也与商品房销售景气度相关。

此外，近年来“高周转”（拿地开工-推盘预售-拿地开工）成为房地产行业的主流运营模式，

销售回款更成为保障投资稳定性的关键。

图表15： 房地产开发投资资金构成（2019）

图表16： 房地产销售回款

(%)

200

商品房销售额:累计同比

其他

利用外资

房地产开发资金来源:定金及预收款:累计同比

房地产开发资金来源:个人按揭贷款:累计同比

3.6%

0.1%

150

100

50

国内贷款

14.1%

定金及预收

款

34.4%

自筹资金

32.6%

个人按揭

0

贷款

15.3%

(50)

09-02 10-08 12-02 13-08 15-02 16-08 18-02 19-08

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

销售引导房企补库行为

房地产开发投资与制造业的投资扩充产能有所不同，更接近于制造业生产行为，因此分析

房地产投资（尤其是新开工）适用“库存-销售-生产”的分析逻辑。当房企推盘销售顺畅、

库存较快去化时期，房企投资“补库存”意愿也更强，而当销售遇阻、库存攀升，也势必

影响房企拿地开工的节奏。历史数据可以看出商品房库存与新开工增速存在“镜像”特征。

2014-2015 年尤为典型，商品房库存快速积累沉重压制了房地产投资，并成为供给侧改革

的重点任务之一，最终是通过货币化棚改撬动商品房销售，进而带动房企投资意愿的好转。

7

图表17： 商品房库存与新开工

(%)

(万方)

房屋新开工面积:累计同比

十大城市:商品房可售面积(右)

80

60

40

20

0

12,000

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

(20)

(40)

(60)

2010

2012

2014

2016

2018

2020

资料来源：Wind，市场研究部

什么是影响商品房销售的主变量？

以商品住宅作为分析着眼点（据 Wind，2019 年住宅占商品房销售额为 87.3%），其兼具

消费品与投资品属性，前者对应居民刚性与改善性购房需求，后者对应抗通胀的保值增值

需求。初步思考，消费性需求会受人口增长与流动、居民收入、租售比等影响，投资性需

求则更多受通胀与房价预期、利率等影响。由于影响变量较多且时常冲突，辨明主导因素

是关键。

人口影响中长期销售趋势与区域结构分化

人口增长与流动是消费性住房需求的本源，前者决定总量、后者影响结构。但人口是中长

期慢变量，难以用于解释短期需求变化。首先，我国购房适龄人口（15-64 岁）自 2010

年以来增长停滞，甚至自 2014 年以来持续下降。与之相应的，近几年商品房销量增速也

出现了系统性降低，很少年份再出现两位数的增速。其次，商品房市场在不同区域显著分

化，人口净流入地的房地产基本面更为坚挺已是市场共识，也因此投资性需求在热点城市

更为突出，并成为政策监测与调控的重点。在 2016 年底“房住不炒”提出之时，一线城

市房价均价较 2010 年 6 月几乎翻倍，而同期二线、三线房价累计涨幅分别仅为 36%、16%。

不过，人口增长与区域流动都具有趋势性，对于短期需求变化缺乏解释力，并且区域流动

解释的是国内房价分化格局，不改变全国商品房销售的总量基本盘。

图表18： 购房适龄人口增速与商品房销量增速

图表19： 商品房市场在不同区域显著分化

(2010年6月=100)

百城住宅价格指数:一线城市

220

(%)

35

商品房销售面积:同比:3YMA

人口(15-64岁):同比:3YMA(右)

(%)

2.5

二线

三线

30

25

20

15

10

5

2.0

200

180

160

140

120

100

80

2016年底中央经

济工作会议首次

提出“房住不

1.5

1.0

0.5

0.0

(0.5)

(1.0)

0

1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018

10-06 11-12 13-06 14-12 16-06 17-12 19-06

资料来源：Wind，市场研究部

资料来源：Wind，市场研究部

8

居民收入变化对商品房销售影响甚微

居民收入与商品房销售在逻辑上存在联系，但数据上并未得到验证，甚至时常走势相反。

我们认为，其一，对于刚性需求而言，我国国民储蓄率较高，家庭中的子女购房往往有父

母的多年储蓄提供支持，购房决策更多与结婚、生子等社会性因素有关，对收入变化相对

不敏感。其二，对投资性需求而言，主要购房者为中高收入家庭或企业，收入本不是购房

的决定因素，也很难成为主要的约束条件。所以逻辑上居民收入影响商品房销售，但实质

性影响可能并不显著。更特别的是，楼市销售快速走热时期，居民收入反而往往在放缓，

这背后是经济下行与流动性宽松的逻辑，我们在后文详述。

图表20： 居民收入与商品房销售走势时常相反

(%)

100

商品房销售额:累计同比

城镇居民人均可支配收入:累计同比(右)

(%)

21

19

17

15

13

11

9

80

60

40

20

0

(20)

(40)

7

5

03

05

07

09

11

13

15

17

19

资料来源：Wind，市场研究部

租售比或影响购房时点决策

租售比对于消费性住房需求是性价比的概念，对于销售走势存在一定领先性。租售比（租

金/销售价格）上升，意味着租房相对于购房的成本上升，即购房的性价比相对提升。在我

国，购房理念深入人心，租房与购房需求很难完全替代，背后可能源于教育资源与房产绑

定、国人对于“归属感”的溢价等，租房仅是临时选择、购房才是最终目标，因此我国租

售比国际横向来看较低，租金价格对住房需求影响也相对较小。不过租金相对于房价的变

动会影响到购房时点决策，我们以上海住房数据为例，可见房租相对于房价的增速差对商

品房销售有一定的领先性。

图表21： 租金与房价增速差领先于住宅销量增速

(%)

100

80

上海:商品住宅成交面积:同比（MA6）

(%)

10

上海:房租同比增速-住宅价格同比增速(右)

5

60

0

40

(5)

20

0

(10)

(15)

(20)

(25)

(20)

(40)

(60)

(80)

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

资料来源：Wind，市场研究部

9

通胀与房价预期催生商品房投资需求

抗通胀是购买投资品的逻辑出发点，因此通胀预期也是商品房投资性需求的驱动力之一，

历史数据呈现出了两者的相关性。但近年来，得益于供给体系的不断完备、货币政策摒弃

“大水漫灌”式刺激，国内通胀预期趋于稳定，对商品房需求的影响也逐渐被淡化。

房价上涨预期更是投资者追捧商品房的关键。用一个简化公式看，投资商品房的预期回报

=预期房价涨幅+租金收益率-资金成本-交易成本。如前述，我国租金收益率（或租售比）

较低，据 Wind 统计，2019 年底国内百城住宅租金收益率仅为 2.18%，北上广深不足 2%，

显著低于同期国内理财收益率以及海外主要城市租金收益率。因此，预期房价涨幅是投资

房地产的主要逻辑。从央行城镇储户调查问卷数据看，房价预期与商品房销售量之间也确

实存在着同步甚至略领先的关系。

然而，预期只是主观意愿的刻画、通过问卷调查等方式取得，影响通胀与房价预期的背后

因素才是重点。我们认为，至少货币政策会影响这两方面预期。其一，货币政策管理总需

求，宽信用过猛可能引发经济过热与通胀压力，流动性外溢也会推涨地价、房价。因此，

通胀、房价预期抬头常与货币政策宽松相伴；其二，通胀与金融稳定是货币政策的两大目

标，稳物价、稳房价、稳预期是央行的职责所在，因此在物价或房价上涨预期过强时，货

币政策往往会调整干预。可以说，货币政策是预期影响路径（货币政策-通胀/房价预期-商

品房投资需求）的重要源头。

图表22： 通胀预期、房价预期与商品房销售

(%)

30

房价预期上涨比例:同比增加

未来物价预期指数:同比增加

(%)

60

商品房销售面积:累计同比（右轴）

50

20

10

40

30

20

0

10

(10)

(20)

(30)

(40)

0

(10)

(20)

(30)

(40)

06

08

10

12

14

16

18

20

资料来源：Wind，市场研究部

利率是商品房销售的敏感变量

利率变化会影响购房能力与投资机会成本，对商品房需求影响显著。所谓“央行放水”会

带动楼市走热，背后的根本原因是，在流动性趋于宽松环境下，一方面，房贷利率难免会

跟随市场利率下行，降低月供负担，扩大了贷款购房的能力边界，即释放了边际购房者的

住房消费需求。另一方面，资金成本走低改善了商品房投资的成本收益比，即便对于房贷

受限的投资者，理财类产品收益率下降，也意味着投资商品房的机会成本在降低，故而，

商品房销售不仅局限于房贷利率变化的影响，而与广谱利率走势都存在联系。

此外，利率下行的背景一般是实体回报率走低、货币政策宽松，银行面临着信贷额度充裕

与实体不良率居高的困境。相较而言，房贷是优质资产，银行有冲动放松房贷条件，例如

在限定范围内下调首付比等，增加个人按揭贷款投放，进而也助长了居民购房需求。

10

图表23： 利率与商品销售增速

(%)

100

80

商品房销售额:累计同比

(%)

0

SHIBOR:3个月(逆序,右)

个人住房贷款加权平均利率(逆序,右)

1

2

60

3

40

20

4

5

0

6

(20)

(40)

(60)

7

8

9

06-11

08-05

09-11

11-05

12-11

14-05

15-11

17-05

18-11

20-05

资料来源：Wind，市场研究部

地产调控政策从创造周期到熨平周期

房地产政策分为两种，一种是通过限制性调控措施干预自由市场交易行为，直接影响楼市。

自 2010 年“新国十条”（《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》）出台以来，

限购、限贷、限价等成为常见的地产调控手段。但在 2013 年中央政府换届后，国务院层

面“自上而下”的具体调控政策少见，更多由地方政府因城施策调整。另一种是中央对房

地产的态度定调，率先影响市场预期，也可能伴随信贷等政策调整间接影响楼市。

过去经济周期与地产周期、货币政策与地产政策周期时常并行，政策大开大合放大了周期

波幅。例如 2010 年从新国十条到新国八条，地产调控持续加码，央行也连续提准加息；

2012 年央行降准降息，同时多个城市调整公积金贷款等政策支持自住需求；2015 年央行

降准降息，同时“330 新政”放松个人住房贷款、当年中央提出化解房地产库存的任务。

2017 年十九大提出“高质量发展”以来，政策思路发生变化，房地产不再作为传统需求

侧刺激工具，更侧重民生定位、注重风险底线。中央提出的“因城施策”与“房住不炒”

奠定了近几年地产政策大的基调与框架，整体上保持了调控的连续与平稳，尤其是 2018

年来经济下行压力增大、地产政策松动预期升温的背景下，政治局会议多次释放偏紧信号，

打消放松地产刺激经济的念头。也因此，除去疫情扰动外，房地产市场进入了低波动时期。

图表24： 房地产周期与政策调控

(%)

60

(%)

商品房销售面积:累计同比

70城新建住宅价格指数：当月同比（右轴）

松

紧

20

15

50

40

30

20

10

0

新国十条:限购令

中央经济工作会议:房住

政治局会议:不将房地产作

不炒

为短期刺激经济的手段

国十一条:稳定市场预期

10

政治局会议:坚

新国八条:升级限购

决遏制房价上涨

5

两会:因城施策

中央经济工作

0

(10)

放松公积金贷 国五条:各地制定

款、落户等，满 公布房价目标

足自住性住房需

国十条:扩大内需

中央经济工作会议:化解房 会议:保持调

地产库存

控政策连续性

和稳定性

(20)

(30)

(40)

(5)

(10)

求

3.30新政:放松房贷

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

资料来源：Wind，市场研究部

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在“稳地价、稳房价、稳预期”的目标下，房价与地价是政策敏感变量。尤其土地价格隐

含着未来房价成本线，一旦地价走热，房价上涨预期较快抬头，控地价成为稳预期的关键。

土地价格是财政、货币信贷、房企三方博弈的结果，当财政收入有压力、货币政策取向宽

松时，地方政府更有动力出让优质地块、放松土地限价政策，房企拿地能力也受益于融资

成本走低支持，供求两愿共同推动地价升温，进而易于触发监管政策调整。典型案例是在

2019 年，年初央行全面降准，3 月起土地溢价率、楼面均价快速走高，4 月政治局会议开

始重提“房住不炒”、要求落实城市主体责任，5 月银保监会“23 号文”揭开一轮房地产

融资收紧的序幕。土地价格可高频跟踪、对政策调整存在前瞻性，可作为重点关注指标。

图表25： 房价与地价是政策敏感变量，尤其控地价是稳预期的关键

(%)

80

百城成交土地溢价率(右)

2020年房地产行业分析报告