小额贷款公司融资探析：也谈小贷资产收益权凭证

重庆金交所因其发售的小贷资产收益权凭证产品被解读为资产证券化而屡受各方关注。在接受《第一财经日报》采访时，金交所董事长罗得志试图为其产品“正名”：该产品并不是把资产做简单的买断，中间也没有采用任何衍生手段，更不是一个面向大众的公募债券。所以，从资产证券化的几个核心边界条件来看，小贷资产收益权凭证都不符合，是信贷资产转让而非信贷资产证券化。

为什么各方对“资产证券化”如此敏感？在对金融危机的反思中，很多人认为资产证券化涉及的复杂金融衍生工具和信用链条，尤其是杠杆工具的频繁使用，是风险不断扩大化的主要原因。而其衍生金融产品受众的公众化，使得金融危机的程度扩散至整个社会，产生系统性风险。甚至中国的信贷资产证券化项目因此一度停滞了多年，最近才重启。

是不是资产证券化？

资产证券化尚未有严格的学术边界和法理定义。一般认为，资产证券化是指将暂时缺乏流动性，但是具有未来现金流的资产组成资产池，并对资产池的现金流进行结构重组，以该现金流为支撑发行流动证券。资产池的组成和证券发售一般由一个特殊目的载体（SPV）完成，并有明显的风险隔离机制。

重庆金交所的小贷资产收益权凭证是不是信贷资产转让或者信贷资产证券化呢？

从操作层面上看，它是一个“异化的创新”产品，并不符合一般定义上的信贷资产转让或者信贷资产证券化。在发行人方面，一般的资产证券化过程中，融资机构先将资产出售给一个SPV，然后由SPV来发行有价证券。而在金交所的小额贷款资产收益权凭证中，其并不设立SPV，小额贷款公司本身是该权证的发行人。在实质资产转移和风险隔离机制上，金交所的产品是收益权凭证，而非所有权凭证，资产的所有权并不发生实质性的转移，而是基于应收债权出让其收益权的转让方式。小贷公司作为证券化产品基础资产的提供方，没有实质转移资产，又是发行人，也就谈不上风险隔离了，甚至类似于发行债券。

至于最受关注的，就是资产证券化的具体风险特征与小贷资产收益权证是否有类似之处。资产证券化兼有提高流动性创新、风险转移创新和信用创新的功能。但其扩展空间很大，通过产品衍生化、信用链条复杂化、杠杆高企化、受众公众化的形式，可能带来难以监控的风险放大和扩散效应。在小贷资产证券化过程中，各方除了对源头信贷风险的担忧与控制，其可能涉及的产品衍生性、杠杆率和受众公众性是关注的焦点。目前重庆金交所所做的尝试并未出现金融产品衍生，杠杆率也未被放大，产品的发售虽不针对特定对象，但也有一定的选取标准。

但从广义的信贷资产证券化上看，这过程中确实有资产支持的流通证券，应属于“信贷资产证券化”，银监会在《关于小贷资产证券化有关风险提示》中也做了同样认定。事实上，从规则边界上看，小贷资产收益权凭证更像是先前银行间市场交易商协会推行的“资产支持票据”，只是交易双方的性质有所不同。今年7月份交易商协会出台的《资产支持票据指引》不强制设定交易结构和强制要求设立SPV，也不强制进行资产的实质转移和风险隔离，以及不将基础资产作为唯一资金偿还来源。在这个意义上，小贷资产收益权凭证可以和资产支持票据一样，被认为是债务融资工具。

风险有多大？

小贷资产收益权凭证整个交易流程涉及小贷公司、担保公司、结算银行、重庆金交所、承销商、做市商和投资人七大交易方。重庆金交所表示该产品在设计时就建立了六道“防火墙”，分别是：小贷公司的筛选、做市商制度、小贷公司回购机制、担保机构提供担保、投资者保护基金，以及第三方审核。

从整体行业的源头风险上讲，正如银监会在《关于小贷资产证券化有关风险提示》的通知中提到的那样，小额贷款公司门槛较低、公司治理结构不完善、风险管控能力较弱，导致其信贷风险较高。小贷资产证券化打通了小贷公司吸收公众资金的渠道，增加了隐性负债，提高了杠杆水平，且造成了信贷风险从小贷公司向公众转移，假如盲目推广，可能引发系统性风险。但是其中也不乏优秀的小贷公司，是能控制好业务风险的。银监会从系统和整体市场的角度来考虑小贷行业，发布这样的风险提示可以理解，但并非一概而论地否定所有行业参与者。

从制度设计上讲，有人认为其没有实施有效的资产隔离机制是重大的风险点。但资产真实出售和隔离机制只是一项技术手段，其目的在于资产支持证券投资者对基础资产的优先受偿权。因此，若是通过其他手段保障投资者能得到偿付，这种隔离机制不一定要建立。目前重庆金交所的多重风险防控机制，更类似于“资产支持票据”，若其采用账户隔离而非资产隔离的交易结构，将基础资产和企业所有资产同时作为偿付资金来源，并设置担保和投资者保护机制，也是一种可以尝试的模式。

从整体交易参与者上讲，市场也担忧相关三方机构的专业能力。比如专业评级机构的缺失和承销商的尽职调查能力是否足够专业审慎。在基础资产和信用增级的专业评判上，国外的资产证券化主要由评级机构与做市商评判产品投资风险；而重庆金交所则通过引进担保公司、做市商、投资者保护基金给信贷资产证券化产品提供投资安全保障。其缺陷主要体现在专业评级机构的缺失，以及相关三方机构在同类业务上的经验不足。同样的担忧也体现在信息披露和投资者保护机制，以及参与者本身的角色和利益冲突上。

其实资产证券化除了源头风险，过程风险主要在资产重组和外部衍生上。目前重庆金交所尚未有此方面举动，但应当在将来谨慎创新。衍生金融产品并非一无是处，对于提高市场流动性和均摊机构风险等都有重要意义。但是，其源头风险一旦扩大到一定程度，若是加上杠杆机制的无限提高，则会带来传导性极强、破坏力极大的风险，甚至是参与机构的批量倒闭。目前小贷资产收益权凭证尚无衍生化和高杠杆的案例。但在源头信贷风险未得以充分证明，机构参与和杠杆机制设置没有良好经验的情况下，政策部门和市场要对其保持严格审慎态度。

谨慎创新

重庆金交所的实验，有着“积极”的可能性。风险警示是必要的，但其并不是完全的否定，各方应当在警示和反思中发展市场。仅从小贷公司的资产证券化/资产转让角度说，以下观点可供参考：1.对于重庆金交所的小贷资产收益权凭证来说，要严格筛选机构，推进独立专业的评级机制和投资者保护机制建设，控制信用链条，严禁多次衍生和谨慎使用杠杆，客户不宜公众化。2.小贷公司可以把资产卖给银行和其他金融机构，或者通过银行间债券市场进行信贷资产证券化和定向发售。至于温州提出的探索小额贷款公司发行中小企业私募债，发售对象必须控制在具备风险识别能力和承担能力的合格投资者区间内。（作者为第一财经研究院新金融研究中心研究员）

小贷资产收益权凭证