表1：云南中大型水电站

资料来源：南京证券整理

根据对云南本地情况的认识，云南铝业的中长期规划是：依托铝土矿、水电能源优势，打造一体化铝业产业链，实施“水、电、铝”一体化模式，“十二五”期间产业规模翻两番。具体思路以资本合作为纽带联合能源企业，在保证能源供应的前提下，实施产能扩张，同时向下游铝加工领域进一步深化。

我们认为，云南铝业打造一体化产业链的弱点在于没有自己的自备电厂，在与拥有自备电厂的电解铝企业竞争中成本处于劣势，但是,在电解铝行业实行的“直购电”试点将弥补这一短板。

2010年1月，中铝广西公司与中国国电广西公司签署“直购电”协议，按照这一协议，未来三年内，电力方面将由永福电厂和南宁电厂向中铝广西分公司提供直购电，具体电价在年度合同中以互惠互利为前提协商确定，协议的签定标志着南方电网的直购电试点的破冰。同月，四川省政府公布的《四川省枯水期电解铝企业实施直购电指导意见》，指导意见首度提出“电解铝企业购电价格根据国内铝价涨跌情况进行浮动”这一全新的价格形成方式。换言之，电解铝企业不再执行固定的协商电价，而是享受浮动电价：产品市场价格低迷，企业用电价格下浮；市场情况好转，用电价格相应上调。

我们认为，由于示范效应的存在，云南铝业的直购电以后的发展路径也将遵循上述的路径。

　　 目前，云南省水电上网电价大致平均为0.21元/度，我们认为直购电的购电价格应该不高于此价格，由于以前电监会批复的直购电试点输配电价格已经确定可以享受八折优惠，我们认为可以至少优惠5分/度的电力价格，由此计算直购电试点后云南铝业的购电成本大致在0.35-0.38元/度之间，与目前有自备电厂的用电成本已相差不大。更为重要的是，企业将获得稳定的电力供应，有利于企业产能的充分发挥。

表2：云南省水电上网价格

资料来源：云南发改委

控制云南铝土矿资源，打造铝产业链隐性冠军

公司控股的云南文山铝业有限公司目前拥有云南省文山州全部铝土矿的采矿权和探矿权。云南省文山州境内铝土矿资源丰富，全州所辖的8个县中，除马关县还未探获铝土矿外，其它7个县均有铝土矿点分布。文山公司成立以来，在西畴县卖酒坪矿区、广南县板茂矿区、砚山县红舍克矿区、丘北县菲尺角矿区、文山县文山县杨柳井矿区、大石盆矿区详查和文山县清水塘矿区、天生桥—瓦白冲矿区共进行了两轮大规模的铝土矿地质勘查工作，两期地质勘查工作总计探获334以上资源量11016.71万吨，其中查明333以上资源储量8375.77万吨，除上述勘查区外，公司还对另外13个矿区开展了预查工作，共预测334资源量2580万吨，上述资源量可供进一步勘查升级。截止2009年底，文山公司已探获的资源储量为13596.71万吨。

目前文山铝土矿平均品位：氧化铝53.78%，二氧化硅7.74%，铝硅比（A/S）6.95。按照铝土矿分类标准来看，大多接近三级矿石（一级矿石氧化铝品位60%～70%，Al/Si≥12，二级矿石氧化铝品位51%～71%，Al/Si≥9，三级矿石氧化铝品位62%～69%，Al/Si≥7，四级矿石氧化铝品位＞62%，Al/Si≥5，五级矿石氧化铝品位＞58%，Al/Si≥4占18%，六级矿石氧化铝品位＞54%，Al/Si≥3占8.3%，七级矿石氧化铝品位＞48%，Al/Si≥6），由于铝土矿的铝硅比决定了氧化铝的生产工艺路线，而工艺路线决定了生产成本的高低，我们认为，在目前拥有氧化铝生产能力的铝上市公司，云南铝业的氧化铝生产成本将最低。

目前，云铝股份文山氧化铝项目进展顺利，基建基本完成，一、二期设备招标已经完成，考虑到文山州雨季的影响，我们保守估计在2010年底能完全建成，达产后公司每年新增80万吨冶金级氧化铝生产能力，项目建设内容主要包括拜尔法生产系统，同时配套建设2台12兆瓦热电机组以及年供铝土矿成品矿192 万吨的配套矿山。

目前，A股市场上从事氧化铝-电解铝-铝加工一体化产业链的上市公司主要有中国铝业、南山铝业和云南铝业，我们从铝土矿保障程度、铝土矿自给程度、每股氧化铝产能、每股电解铝产能，我们认为云铝股份其产业链的各个环节匹配的最为恰当，可以称做为铝产业的隐性冠军。

表3：目前全产业链几大公司对比

资料来源：南京证券

下游需求旺盛，2010年业绩有保证

公司目前对外销售的产品主要是电解铝铝锭、铝合金、铝电工圆杆和铝合金圆棒、铝板带。主要的下游行业是电网、汽车配件和房地产业，由于电网2010年投资有较大的增长，而汽车消费政策优惠仍在，房地产新开工面积仍是逐月增加。我们认为下游行业对公司产品的需求仍然旺盛。由于电力成本的上涨，成本推动下电解铝的价格震荡向上的可能性很大，按照目前的电解铝价格，我们认为公司2010年的业绩将比2009年有显著上升。

表4：2009年房屋新开工面积和汽车产量

资料来源：WIND资讯

表1云南中大型水电站概要