粤科集团《早期项目风险投资的尽职调查》（内训录音整理）

很高兴在这里介绍上次在粤科集团听到的一堂风险投资尽职调查的课。课程是一个老外讲的，我在这里翻译成中文做一个转述。这几年来我们公司多多少少地涉入了风险投资，但其实我们很多人对风险投资的概念是零散的，比如我们可能觉得我们需要一个数据库？我们需要一个投资边界条件？我们需要有一个团队？我们应该花多少时间来判断一个项目？我们还需要什么呢？我们如何把这些一零半爪的信息组成一个完整的内容？贯穿这种早期投资的逻辑主线是什么？我们要注意哪些问题？这些问题在课程中都得到了一个梳理，对我们完整地把握早期投资是一个很好的培训。现在我就把我所学到的东西介绍给大家。

老师说他非常喜欢讲尽职调查，因为尽职调查的过程中，我们就如同一个侦探，是一个探秘的过程。尽职调查并不是投资之前的一个阶段性过程，在投资以后就会结束——事实上在投资之后我们仍然继续做尽职调查，因为我们需要知道企业的风险识别，它将贯穿管理的整个过程。

下面老师介绍做尽职调查的步骤。

1、尽调在首次与创业者的见面访谈时就开始了，那次我们首次对其能力品德作出判断。

2、分析商业计划书很重要，但其实商业计划书并不是越细越好，而是快速判断。不然我们花费很多时间就浪费了很多资源。所以如何快速判断很重要。

3、还有重要一点的是，不能太专注于企业的现在状况。因为企业不断发展。要着眼未来，着眼市场，着眼团队能力。从未来上做出判断。

4、尽调是一个持续的永远的过程，永远不可能完美完全的信息，但我们要学会获得足够的，重要的信息就足够了。

5、我要提醒大家有效利用时间对尽调非常重要。否则我们可能把时间资源放在在无效的资源上。因为我们很可能马上就要换个频道。

6、为了提高效率，我们就要提出团队关系。包括外部关系、项目小组关系、内部人的关系、与创业团队的关系。能维护好这个关系对尽调非常重要。

7、每一个尽调步骤中，艺术和科学的判断是同时进行的。当我们能获得很多数据的话，我们科学方面的判断就会多一点。但是我们知道一个企业在初期的时候，不可能有很多财务数据。那么更多的就是用艺术的技巧。就是用直觉和经验。当项目长大后，我们就有更多的数据来支撑直觉判断。日后，科学的成分会增加。

8、尽调中的科学判断，首先我们获得实证的数据，然后分析。这时候信息获取是很重要的。但是对于早期项目这个数据是没有的。往往我们拿到的所谓科学的判断是一个创业者的预测。这个预测靠谱吗？能实现吗？就依赖于你的艺术方面的判断了。你的经验，你的直觉。

9、所谓的艺术指什么呢？面对大量数据，做出艺术判断就是说，不要被大量数据误导。要对行业作出判断，对市场判断，对团队判断。比如，团队的核心成员，一个人过去十年换了九个工作。你的直觉会告诉你，他无法专注于一个工作。或者你的直觉会告诉你，有一种人，这个创业者喜欢不断地创业，不断地成功，然后再不断创业呢？所以他的履历究竟是正面还是负面呢？你就需要和他谈，和他的朋友谈，然后做出判断究竟这是正面还是负面。

10、我们在做调查的时候会面临大量信息在你面前，他们未必是正确信息。你必须去挑选出正确信息。比如教练在寻找优秀的排球运动员时，会看他们的跳高度和跑一英里的速度能多块。外行很奇怪，排球为什么要看一英里速度呢？其实这个是长期的经验数据作出的一个相关性的判断。（这一点我在上估值模型时候，用到的假设条件就是如此得出的经验数据。）

11、调查时要避免问无效的问题。比如：你偷过东西吗？如果你质疑他的品德，你一定要从侧面去了解。比如他的女儿进了西点军校，有个安全背景访谈：你参加过恐怖组织吗？她反问：你们遇到过有回答有的吗？如果从来都没有人会回答他参加过恐怖组织，那你问这个有意义吗？

12、与人打交道非常重要。这比你了解商业模式、做出市场判断还重要。我再三强调对团队的判断非常重要。对人的判断是最重要的。对人的判断是艺术里面最大的一部分。

13、虽然人很重要，数据也很重要，要尽量收集有效数据。强调一下，你的直觉往往是对的。如果尽调时，直觉告诉你，你有很不舒服的地方，很困扰的问题，你一定要认真对待。我们做基金时，有五个合伙人。在五个人中只要获得三票，一个项目就可以通过。但是我们的经验显示，即便一个项目获得了三票。如果合伙中有一位再三说不，直觉很不舒服，非常困扰，那么最好冷静一下，再去聆听同伴声音。因为往往这种感觉后来就是造成失败的因素。

14、对项目的判断有很多时候是来自一些偶然的机会。比如老师的团队曾经对一个项目做了三个月的尽职调查，马上就要对项目投资了，这时候他们一个合伙人就去夏威夷度假。在度假的时候这个合伙人遇到了一位女士，在交谈中得知这个女士正好来自他们的项目所在的地方。于是他问，你听说过这个项目吗？那位女士听了之后有些脸色不对劲，说哦，你们在做很有趣的事情，就不往下说了。这个合伙人的直觉很敏锐地抓住了这一点，于是紧追不放，最终这个女士告诉他：你们所要投资的项目的CEO是一个私生活非常混乱的人，他有很多个女朋友，并且他用于创业项目所有的钱，都是他岳父给他的钱。————想想一下每个女婿做生意的钱都要靠我借给他，我的感觉很不好。

15、创业者的特质是乐观自信的，首先如果他们不是这个性格，他们就不会是创业者。但是面对他们的乐观自信，我们作为投资人要冷静审慎。我要再次强调直觉：冒烟的地方多数都有火焰。当直觉告诉你有些地方不对劲，一定要追随直觉去做尽职调查。

16、同时，因为我们时间有限，所以我们要考虑时间的成本，如果我们花了三四个月的时间去尽调，却最终没有带来益处，那么我们就在这三四个月里放弃了很多机会。

尽职调查的目的就是识别、理解、管理风险。

17、当我们在看一个项目时，它不可能没有任何风险。因为没有风险就没有成长性。其实我们做投资就是对风险做控制。只要我们能通过管理风险，控制风险来获得收益就行了。风险是不可能减少的，只能通过管理去控制风险。我们要学的就是管理风险来控制风险。

下面是可能存在风险的各个方面，在做调查的时候，要在下列地方做出快速判断：

阶段性风险……………………………………

要用直觉判断：对于这个这个项目来说，比如是：技术很重要，这是你直觉和经验的判断。那么你就要迅速对技术做出调查和判断。因为技术队早期项目是一个很重要的支撑。

18、第一步，其实从项目来源就可以做一个判断。其实熟人介绍来的，邮件来的，陌生人来的，那么项目的关注价值是不一样的。比如，如果是吴晗介绍来的，我就去首先调查。而如果是一封群发的邮件。那么它的关注度肯定就低很多。第一步就要判断。

19、人际关系网络在获取你的项目源是非常重要的。你和你身边的人都是你的重要渠道。无论是你家人你朋友的推荐渠道，你也都要有个反应回应。你不能介绍之后石沉大海。你得有个回答。它能维系人际关系继续提供资源。

20、在有了项目之后，我们一般会做一个首次判断，大概就5~10分钟的时间。看项目摘要、看它所处的市场是什么、团队是什么、技术是什么，架构是什么。这种快速判断是一种快速筛选。这种快速判断非常重要。

21、首判OK之后，进入再次判断，这此判断也就是花费1~2个小时，我们要阅读商业计划书，马上提出关键问题，以及提出快速访谈。次判中我们会跟我们的伙伴讨论，对重要问题进行评判。这个步骤和第一个判断是紧密连接的，如果是吴晗介绍的，我就会直接和伙伴讨论。

22、我们每周一上午都有合伙人会议，主要去讨论能进入再次判断的项目就来讨论。每个人会把手里的项目花5分钟像各位合伙人介绍，我手里有这个项目，大体情况如何。如果这个时候，有某个合伙人强烈反对的话，一定要冷静。因为经验证明这样的项目往往后面会有问题。比如有人说：哦，我认识这个人，这个人很好。——这个反映就值得往下走的反应。如果有人强烈反对——这个技术有缺陷，那我们就要重视。哪怕你自己认为很好，也请你放下，不能太依赖你自己的武断，因为你个人而爱上这个项目，浪费你的时间。

23、如果会议上大家没有强烈反对，就进入初步尽职调查。包括拿起电话来访谈，包括到当地调研。对项目大体估值要有数，对想要拿到的股权比例有数，这些非常关键的条款要有数。在交谈的时候就要说出大体上我们不会超过一定股权，以及对方希望的价格。如果创业者定价与你对价差的太远，也应该放下。强调尽职调查的资源和时间分配。

24、初步条款沟通基本通过时，就与创业团队签投资条款清单。这个清单叫TERM SHEET，里面包括一些最基本的条款：如，我们将投资不超过多少钱，不超过多少股份，我们同时会签订一个协议说我们现在进入实质性的尽职调查，这里约定，大概一~三个月内，创业团队不能再和别的投资者签订协议，以免利用别的投资者抬价。

25、进入实质尽调之后，我们才开始形成投资建议书，上投决会。要与同事保持沟通，不要闷头做调查，最后却不能通过。获得同事的沟通。要让你的同事了解你的调查。

26、下面就尽职调查里面的内容，一项一项的来讲：

27、首先是团队，现有董事会成员判断。同时注意不要忽略这家企业顾问，不要轻视这个企业顾问，要对其尽职调查。因为这个顾问往往对企业发展有强烈影响力。因为如果你仅仅关注董事会成员，和创业团队，而忽略的这个顾问的调查，这个顾问对企业说不要让你进行投资，往往企业就会听顾问的话，让你的投资前功尽弃。所以，对企业能产生影响力的所有人，都需要做尽职调查。

28、对项目的行业，行业竞争者，市场有多大，产品有多好，进行尽职调查。往往，创业者告诉你我们没有什么竞争者，我们做出来就是老大——千万不要相信！！反而一定要关注，花更多时间去分析竞争者。因为这反映出创业者是武断的。

29、商业模式，它所处市场，它如何赚钱很重要。它是卖给谁？国内国外？政府？总之商业模式很重要。

30、分析将要在未来一同作为投资者成员的机构。如果原有股东已经有了投资机构，你就要分析原来的这些股东和你有没有理念上的冲突。董事会成员是否会有理念和你有巨大差异？总之，就是共事的董事会成员你必须做尽职调查，因为往往一个好的投资项目，却因为合作者的分歧而变得不成功。

31、尽职调查是一个持续不断的过程，永远不会结束，你要学会在这个过程中判断风险、控制风险、管理风险。

32、下面我要介绍在尽职调查里面一些快速判断的方法。

33、首次判断的时候我们会看项目建议书的摘要。项目关键点会列出来。

34、第二看管理团队的简历。这个简历很重要，但它没有答案。比如一个创业者已经有三次成功，这是第四次创业。以及另一个是初次创业。这两个哪个好？这个没有一定的答案。这是基于艺术的判断。如果一个创业者，他已经有过一次成功的创业，这是他第二次创业。那我们就要看他的第一次创业成功是因为运气还是因为他的能力？这里面没有简单绝对的答案。对团队作出判断时，一定要注意让这个创业者创业的最大的动力在什么地方。

35、分析一个产品的时候，要看它这个产品对市场而言是一个“锦上添花”的产品还是一个“救急的必需品”。比如人造血液项目，只要能做出来，对人类来说是一种必须，因为这个东西的稀缺性。这个就是救急的必需品。比如给卫星提供路由器项目，这种路由器能提高效率7倍以上，这个就是革命性的改变，这也是卫星必须采纳的项目。

36、在看一个企业或技术的时候，如果这个产品已经在市场上有客户在使用，那么这是一个对项目好的迹象。如果市场上还没有任何人使用过，就不太好。

37、我们还要判断这是个产品所在的市场否是一个快速增长的市场？最终的总空间有多大？这个很重要。如航海的产品空间就很有限了。飞机上的某个产品，可能它的价格很高，但它们的使用客户就比较少，虽然技术很先进。但是如果我们的技术是一种革命性的手机玻璃材料，那么这个市场的空间就非常大，用户量很大。

我们还要判断这个产品的商业模式是否有缺陷：

1、有家公司的商业模式是通过网上销售把日用品和食物送到家门口，结果有人提出说，如果你送过去家里没有人，食物坏掉了怎么办？即使家里有人，但别人不愿意进去怎么办？公司就说那我每户送一个冰箱，冰箱放在他家门口。居然也有一个风险基金觉得这是一个好的商业模式，愿意投资，觉得是个好的商业模式。但是10亿美元投资进去打了水漂。当时老师听到这个商业模式就觉得不对，你卖香蕉买食品，要卖多少吨，才能把冰箱的成本赚回来呢？所以这是一个有缺陷的商业模式。

2、模式要有持续性，技术要有独特性。不要看那种以价格战来赚取商业份额的商业模式。特别是低成本制造业。比如，中国过去很多年是以低成本向世界输送了很多产品，现在越南又用更低的成本取代了中国。

所以。

3、讲到技术的独特性，是不是技术很独特就是好项目呢？比如太空笔的例子。以前五六十年代美国上太空的时候，宇航员需要有能够在失重情况下写字的笔，于是美国政府就给NASA了2亿美元，去研发太空笔的项目。终于研发出来之后，美国人很得意，在一次宇航大会上像俄罗斯人炫耀：我们有太空笔，你们上太空的时候怎么写字呢？俄罗斯人轻蔑一笑说：我们用铅笔。——所以，也并非一个项目很独特它就是项目。

4、有些投资者的想法比较简单，认为政府支持的项目一定是好项目，我们就跟进吧。但是太空笔的案例就是一个范例：并非政府支持的项目就一定好。比如太空笔的无效益，但事实上美国政府不会跟进这个笔会不会带来效益。政府把钱花完就花完了。

5、行业竞争者分析方面，如果创业者说没有竞争者，我刚才已经提醒过要去找可能竞争者。如果对方说竞争者是微软，我们做出来就是挑战微软的。这时候就要坐下来冷静看看这个团队，是不是能这样挑战。

6、在判断在新生市场，快速增长的市场时，政府的支持是很重要的，但也不那么简单。需要看政府是否会长期支持鼓励？需要政府会长期支持，那么可以考虑进入。但也不能简单地说政府长期支持就能进入，比如能源项目。政府的能源政策就很重要，比如太阳能技术，中国和美国政府都很支持，但我个人就会选择在中国的太阳能技术而非美国的，因为美国的政策更换得比中国要快，没两道四年就换一次，中国的政策调整相对更稳定。如果一个项目对政府的依赖比较重，那么当政府的政策发生改变的时候，这个项目就可能有风险。所要特别关注政府扶持的因素。它扶持的项目可能好也可能不好。政策一变，好的就变不好了。

7、千万不要把创业者和管理团队两个概念混淆。创业者不等于管理团队。创业者就是把项目创立起来的人，至于创业者能否把人才会聚起来，想成一个管理团队，进行管理呢？这是另外一回事。所以在看项目尽职调查的时候，既要看创立者，也要看管理团队。这是两个概念。

8、最后要看项目的退出渠道如何？谁会购买未来的股权。

9、下面讲尽职调查中最重要的因素：

那就是：管理团队管理管理管理管理………………前五大最重要的因素都是管理团队。我们有一个理念，宁愿投资B级的理念+A级的团队，也不投资A级的技术+B级的团队。

10、管理团队的责任，不是实现创业者的梦想，也不是实现管理团队里面这些人员的利益，责任是帮投资者赚钱。从他们做过的200多个案例里面，很多案例都显示，企业投资时最初的情况与后面发展出来的情况是非常不一样的，而变化都是由于管理团队的因素而发生的变化。

11、如何对管理团队评价：首先是品德。是否诚实。因为我们取得的信息很多都是基于管理团队提供给我们的信息，如果这个管理团队他不诚实，他很可能会提供误导消息。只告诉我们好消息，不做坏消息的沟通，这样我们就不能清晰判断。所以品德诚实是很重要因素。

12、第二是看是否愿意倾听不同的意见，听你的意见，愿意采纳不同意见？因为管理团队往往都是很有自信的，但是人往往会因为盲目的过度的自信，他不愿意听取和采纳不同的意见，

我特别愿意和管理团队建立一种个人关系，然后通过沟通，给出建议。

13、然后是如何阅读看商业计划书，它是对方给我们对投资做判断的文件，首先，我们要知道，对于早期项目，这个商业计划书都是预测，预测很多成分都是及与创业者的猜想。我们就要对这个猜想做分析，看逻辑是否严谨，财务数据上是否夸张？比如和同行对比，它的利润要高出两倍，那么这个两倍是否能找到原因？如果找不到原因，那就是夸张。

14、然后我们看创业者介绍项目时，他和管理团队的表述演讲才能如何？不要小看这个演讲才能，因为如果这个创业者有一个良好的表达演讲才能，说明他在未来募资和销售的过程中能为企业带来很好的效应。因为他将来肯定要做到募资和销售这方面的事情。

15、对团队的完整性作出判断。绝大多数初创企业都不具有完整的管理团队，所以，不完整并不可怕，你在判断是否完整的时候需要与创业者交流，要看他是否承认和意识到他团队的不完整性。并且愿意为未来的完整性作出努力。主要是看他是否能诚实地承认，比如，我们还缺一个CFO，在接下来要补足。这比他说，哦，我们很完整，虽然我们现在没有CFO，但是我们现有的人员完全可以做好这项工作。承认缺陷的说法更让人放心，这是很重要的。

16、接下来是判断管理团队处理事务的能力：看他是否能将关键事务优先处理？团队的应变能力强吗？快速吗？

17、我们还要花时间与雇员沟通，看这个企业的企业文化是如何？雇员是因为老板的强势而害怕而工作呢？还是因为受到尊重而工作？这就要看企业的管理文化是如何。

18、管理团队是是应该关心赚钱，但是只关心赚钱却不是好事。因为反而会因为把注意力都放在钱上反而变得没有钱。我个人来说是因为喜爱创立新公司，所以进入了风险投资的行业的。所以，光有赚钱的热情还不行，要达到目的才更重要。

紧紧抓住目的：

19、创业者有很多都是工程师，我们要看他们的市场开拓能力如何？很多时候我们都忽略了销售人员这个很重要的因素。金融工程师们一般都比较骄傲，而技术工程师又只管技术，所以优秀的销售人员其实是很难找的，因此，市场销售团队的建立对企业来说非常重要。在测试创业者的开拓市场的能力的时候，我们可以就这样问他，假设我就是你这个产品的客户，你能模拟一下你的演讲吗？然后你根据他的演讲，来自己做一个判断。

20、我们分析市场的时候，我们要看客户所购买的的这个产品，它是替代性产品还是革命性产品还是说这种产品的产生需要人们改变人类的某种习惯去适应它？一般来说，替代品的风险会小一些。比如很早的时候，DVD还没有出现，那时候人们还没有看DVD的习惯，所以很多早期的DVD创业都失败了。我们在分析市场的时候，甚至可以跟着团队去到销售现场，一起卖，看看现场客户的反应如何。比如参加这个产品的产品推销会等。如果我们在产品推销会上看到了某些上下游的高端技术人员来听取这个产品销售会的话，那更加说明这个产品在市场上是有很急需的需求的。还要注意的是，我们不应该暴露身份，以便我们得出更真实的反馈。

21、关注企业目前的股权结构，现有股东在你入股之前是否有一些股权方面的计划？比如，高管持股计划、员工持股计划、这些都会在未来稀释你的股份，不能忽略到这个方面。

22、接下来我们要说说估值的问题。

对于早期项目来说，艺术的判断是远大于科学的判断的。因此，我们在看一个项目或技术的时候，我们不能看它的历史成本，不能光看它花费了多少钱，而要看它能带来收入多少钱，这项技术价值多少钱。我们不能被这项技术的开发成本所误导。我们所要想的是这项技术价值多少钱？我们愿意占多少比例。

23、对于技术来说，知识产权是很重要的因素。对知识产权进行尽职调查，就是要看这个专利它是否值钱。因为并非专利就值钱的，我们还要看这个专利的所有权是否没有争议。如果一个技术队专利是非常依赖的，而这个专利权又有争议，那么最终去上法庭是非常麻烦的。

24、对于投资来说，我们还要设立阶段性目标来减低风险，一次不会投入太多。达到目标后，在投资下一步。

25、到了最后，我们需要回头看看整个项目，看看直觉，倾听同事的观点，看看是否还有潜在的问题。往后退一步，不要扎入项目的细节中而看不到项目的整体。我们还要关注容易被忽略的地方，而非人人都会关注的数据。总而言之，项目的判断，不能全都凭借数据的判断，我们不能被漂亮的图表给迷惑，要相信我们的直觉。

粤科集团《早期项目风险投资的尽职调查》