法尔胜33亿元并购谜局

　　停牌5个月，法尔胜（000890.SZ）于9月7日晚发布并购草案，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，收购中盈投资有限公司（下称“中盈投资”）100%股权、华中融资租赁有限公司（下称“华中租赁”）10%股权、上海摩山商业保理有限公司（下称“摩山保理”）100%股权，由于中盈投资主要资产为拥有华中租赁90%股权，本次交易实质为直接和间接收购华中租赁和摩山保理100%股权，交易总对价33.8亿元，其中华中租赁作价21.6亿元，摩山保理作价12.2亿元。

　　法尔胜主营金属制品销售，近几年来业绩持续下滑，净利润连续三年出现负增长，公司对于通过此次收购进军融资租赁和商业保理领域寄予厚望。公告称，交易完成后，法尔胜将形成“产融结合”的业务结构，拓展新的收入来源，提升持续盈利能力，预计未来三年，华中租赁和摩山保理将分别实现9亿元和3.9亿元的累计净利润。

　　尽管涉猎近期热门的非银行类金融题材，并且做出了一份诱人的业绩承诺，但法尔胜此次并购却玄机重重，标的公司华中租赁和摩山保理均成立不足两年，短短时间内几度易手，股权结构错综复杂。然而，无一例外的是，参与过“倒卖”这两家公司股权的各方，均在短期内获益颇丰。

　　此外，主要标的资产华中租赁还存在隐瞒关联交易的嫌疑，法尔胜大股东泓?N集团股权质押率超过90%，其与华中租赁主要股东华西集团之间的“亲密”往来在草案中也只字未提。

　　股权转让悬疑

　　此次收购，截至评估基准日2015年5月31日，华中租赁股东全部权益评估值为21.6亿元，经审计的净资产账面价值为10.4亿元，评估增值率107.80%;摩山保理的整体评估值为12.2亿元，经审计的净资产账面价值为3.6亿元，评估增值率为236.60%。

　　根据公告，收购前，华西集团、泓?N集团、江阴耀博分别持有中盈投资56.67%、22.22%和21.11%的股权;中盈投资和首拓融兴分别持有华中租赁90%和10%的股权;泓?N集团、京江资本和摩山投资分别持有摩山保理90%、6.67%和3.33%的股权。中盈投资为控股型公司，主要资产为华中租赁90%股权，收购完成后，华中租赁和摩山保理成为法尔胜全资子公司。

　　此次交易通过发行股份和支付现金相结合的方式完成，发行价格为7.74元/股，其中向华西集团发行1亿股并支付现金3.27亿元，总对价11亿元，其余则均以发行股份方式支付。同时，公司还拟向大股东泓?N集团和上海华富利得资产管理有限公司设立并管理的“华富资管稳鑫增发专项资产管理计划”非公开发行股份募集配套资金6.5亿元，用于支付现金对价和补充公司流动资金，发行价格为10.49元/股。

　　华中租赁和摩山保理总估值高达33.8亿元，令人惊奇的是，这两家公司均成立不足两年。公告显示，华中租赁于2013年11月由中盈投资（2013年9月成立，注册地香港）全资成立，注册资本4999万美元;摩山保理于2014年4月由中植资本管理有限公司和上海摩山投资管理有限公司共同成立，注册资本1亿元，持股比例分别为90%和10%。

　　尽管“年轻”，但两家公司的“摇钱”能力却十分老到，成立之后，其股权交易频繁，参股公司通过“快进快出”的股权买卖，均在短期内套利丰厚。

　　根据公告，2015年5月31日，也就是评估基准日当天，华西集团对中盈投资增资1.1亿美元（按当天汇率中间价折合人民币6.82亿元），成为新进股东，持股比例56.67%，而此次并购，华西集团通过向法尔胜出售上述股权获得股份加现金总价11亿元，稳赚4亿多元。江阴耀博与泓?N集团所持中盈投资股份则是在2015年6月获得，但交易金额并未披露，通过此次并购出售中盈投资股权，两家公司分别获得对价为4.1亿元和4.3亿元的法尔胜股份。

　　华中租赁的股权转让更为蹊跷，根据公告，2014年12月31日，中盈投资决定将其所持有的47%和10%华中租赁股权分别转让给香港特区宝立国际（香港）贸易有限公司和北京首拓融兴投资有限公司，转让价格分别为7240万美元（折合人民币4.42亿元）和1540万美元（折合人民币9400万元），而在2015年6月3日，宝立国际又将47%的股权卖回给中盈投资，转让价格为7977万美元（折合人民币4.94亿元），半年时间，宝立国际仅通过买卖股权获利5000万元，首拓融兴则在本次收购中获得作价2.16亿元的法尔胜股份，半年时间也获利过亿元。

　　值得注意的是，宝立国际是在6月3日以4.8亿元价格将47%的华中租赁股权回售给中盈投资，而本次收购评估基准日为5月31日，华中租赁的47%股份对价10.15亿元，也就是说，相隔几天，法尔胜的收购价是宝立国际转让价的两倍，之前已有媒体对此提出质疑，并试图联系法尔胜，但并未得到解释，《证券市场周刊》记者就此问题联系法尔胜，同样未得到回复。

　　与华中租赁相比，摩山保理的炼金能力也不弱。2014年4月，中植资本和摩山投资分别出资9000万元和1000万元创立摩山保理，同年5月，中植资本增资1.8亿元，京江资本增资2000万元，同年6月，总共出资2.7亿元的中植资本将所持摩山保理股权以6亿元转让给泓?N集团，两个月赚得3.3亿元，而本次并购，泓?N集团又将此份股权作价10.8亿元转卖法尔胜，获利近5亿元;而京江资本和摩山投资通过本次并购分别获得作价8000万元和4000万元的法尔胜股份，但二者入股摩山保理时的出资额分别为2000万和1000万元，不到一年时间同样分别赚得6000万元和3000万元。

　　涉嫌隐瞒关联交易

　　尽管标的股东涉及多家公司，但江阴耀博、首拓融兴、京江资本均属中植系旗下，也就是说，法尔胜在本次收购中的对价方主要为泓?N集团、华西集团和中植系。通过分析华中租赁前五大客户名单，《证券市场周刊》记者发现，其2014年和2015年1-5月营收中，存在隐瞒关联交易的嫌疑。 　　根据公告，华中租赁2014年营业收入中，前两大客户分别为江阴市华西热电有限公司和焦作市中宸高速公路有限公司，分别占当年营收的24.94%和21.72%;2015年1-5月的营收中，前两大客户分别为江阴华西钢铁有限公司和焦作市中宸高速公路有限公司，分别占比26.66%和25.69%。

　　公告披露，华西热电和华西钢铁为华西集团控股子公司，属于关联交易，除此以外，标的公司华中租赁的董事、监事、高级管理人员及核心团队成员，其他主要关联方、持股5%以上的股东未在前五名客户中持有权益。

　　但是，《证券市场周刊》记者查阅焦作市中宸高速公路有限公司工商注册资料发现，其唯一股东为海润泰达控股有限公司，而海润泰达正是中植系旗下公司，中植系间接持股华中租赁29%的股权，公告中对此只字未提。

　　如果中宸高速确属关联方，意味着华中租赁成立至今的营收中，有半数来自大股东的“关照”，一旦关联交易减少，华中租赁的业绩将会大打折扣。

　　除了中植系，华西集团的出现同样诡异。众所周知，融资租赁的合同期一般较长，尤其对于重资产公司来说，通常与设备折旧期相当，但通过客户名单不难发现，华西热电在2014年成为华中租赁第一大客户，2015年却迅速消失，兄弟公司华西钢铁取而代之，甚是蹊跷。

　　在江苏省官方新闻网站上，《证券市场周刊》记者发现2014年10月的一篇报道中曾提到，“江阴华西钢铁有限公司斥资1.1亿美元到香港设立机构，开展融资租赁业务”，既然华西集团曾打算让华西钢铁出面入股华中租赁，为何华西钢铁又迅速成为华中租赁的客户呢？

　　客户名单外，法尔胜大股东泓?N集团和华西集团之间的微妙关系同样未在公告中提及。2014年10月，华西股份（000936.SZ）以发行股份方式定增6亿元发展仓储业务，泓?N集团以4370万元认购1000万股，增发后持有华西股份1.13%的股权，而华西集团正是华西股份大股东。

　　不仅如此，根据大公国际资信评估有限公司出具的《江苏华西集团公司2015年第一期短期融资券债项信用评级报告》，华西集团在2014年9月还为泓?N集团做出了一份5.3亿元的连带责任担保，巧合的是，此份担保金额与华西集团在本次收购中通过股权买卖赚得的差价十分接近。双方之间的密切往来，会对本次并购产生何种影响呢？

　　盈利画饼

　　法尔胜对于本次并购合理性的评估，很大程度上依赖于华中租赁和摩山保理抛出的诱人业绩承诺。

　　原股东承诺，华中租赁2015-2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为2亿元、3亿元和4亿元，累计完成净利润9亿元;摩山保理2015-2017年扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为1.1亿元、1.2亿元和1.6亿元，累计完成净利润3.9亿元。

　　然而，标的公司目前的盈利能力与其业绩承诺相距甚远，尤其是华中租赁，还存在违约事件以及上述提到的关联交易，更需投资者警惕。

　　根据公告，华中租赁2014年和2015年1-5月的营业收入分别为1亿元和3512万元，净利润分别为8346万元和1988万元，扣非后归属母公司所有者的净利润分别为4954万元和1982万元。也就是说，2015年华中租赁扣非后净利润需要同比增长300%才能完成当年2亿元的业绩承诺，而上市公司渤海租赁（000415.SZ）2013年、2014年和2015年上半年融资租赁业务营业收入同比增长率仅分别为38.62%、19.18%和24.64%，成立两年的华中租赁承诺如此之高的增长率底气何来？另外，值得注意的是，2014年华中租赁获得政府补助金额高达4523万元，2015年1-5月政府补助金额仅为3.06万元，政府补贴大幅下降。

　　另一家标的公司摩山保理2014年和2015年1-5月的营业收入则分别为6820万元和7647万元，扣非后归属母公司所有者的净利润分别为4011万元和2254万元，其要完成2015年1.1亿元的业绩承诺，扣非后净利润需要同比增长174%，同样存在很大难度。

　　《证券市场周刊》之前的报道曾提到，自2007年以来，融资租赁公司数量的增速远超行业规模，竞争愈发激烈，根据中国租赁联盟的数据，中国融资租赁合同金额由2007年的240亿元增长至2014年的3.2万亿元，增长了近12倍，但与此同时，各类融资租赁公司由93家增长至2202家，增长了近23倍。

　　A股上市公司中，涉足融资租赁领域的也不在少数，仅2015年上半年，就有东莞控股（000828.SZ）、宝德股份（300023.SZ）、金叶珠宝（000587.SZ）等多家上市公司通过并购进入融资租赁行业。那么，并购完成后，法尔胜如何在金融领域的竞争中脱颖而出？

　　此外，公告中还提到，华中租赁和摩山保理的业务毛利率较同行偏高，原因为公司成立后多用自有资金开展融资保理业务，几乎没有融资成本。也就是说，两家公司业务规模一旦扩大，因自有资金无法满足业务需要而要借助外来资金，其融资成本的提高将会直接影响其盈利能力。同时，公告中还表示，由于成立时间较短，标的公司无法从银行得到融资，将会制约其业务规模。

　　除去盈利能力的巨大问号，成立时间不长的华中租赁已经出现了客户违约事件，公告中“涉及的重大诉讼、仲裁事项及其他重大或有事项”一栏显示，2014年12月11日，华中租赁与北京浩天联讯信息技术有限公司、航天信息股份有限公司三方签署《设备购买协议》，约定华中租赁在协议生效后支付首笔货款2200万元给浩天联讯，航天信息则应在协议生效6个月之内向华中租赁一次性支付首笔货款2200万元，但华中租赁至今未能从航天信息那里收到此笔款项。

　　一方面是业绩高增长的承诺;一方面是行业竞争的加剧，同时还有融资成本的提高和违约风险，标的公司的盈利前景真能如描绘出的那样美好吗？

　　大股东股权腾挪术

　　比起大名鼎鼎的华西集团和中植资本，法尔胜大股东泓?N集团在此次并购中的戏份丝毫不逊色。

　　泓?N集团持有中盈投资22.22%的股权，持有摩山保理90%的股权，通过本次并购，分别得到法尔胜5581万股和 1.39亿股股份。同时，泓?N集团通过华富资管稳鑫增发专项资产管理计划获得4200万股。并购完成后，泓?N集团对法尔胜持股数由7997万股变为3.17亿股，增加2.37亿股，持股比例由21.07%增加至38.07%。

　　那么，泓?N集团股权增长背后又为此付出了多少代价呢？

　　泓?N集团购买摩山保理90%的股份花费6亿元，通过华富资管稳鑫增发专项资产管理计划认购4200万股花费4.4亿元，泓?N集团获得中盈投资22.22%股权的交易价格公告中并未披露，以同一时间华西集团1.1亿美元获得中盈投资56.67%股权计算，约为4300万美元（2.66亿元人民币），也就是说，泓?N集团总共花费13亿元便拿下了法尔胜2.37亿股股份，每股平均价格仅为5.5元，其持股比例也增长了17%，大股东泓?N集团的确做了一笔划算的买卖。

　　《证券市场周刊》记者还发现，泓?N集团股权质押率极高，且都起始于股价高位时期，随时面临平仓，存在追加保证金或股份的风险。

　　根据Wind系统资料，2015年5月15日和2015年8月29日，泓?N集团分别质押3000万股和4296万股法尔胜股份，其持股数量为7997万股，质押率91%，法尔胜4月17日已经停牌，当日收盘价为11.80元/股。

　　草案公布后，法尔胜并未立即复牌，“股灾”之下，其股价未来走势凶多吉少。《证券市场周刊》记者联系法尔胜询问有关股权质押和复牌事宜，并未得到回复，其在9月8日发布的《更正公告》中解释称，公司本计划于当天复牌，因深交所需审核草案在内的相关文件，公司将继续停牌，复牌日期尚未确定。

　　无论复牌之后法尔胜股价几何，目前看来，本次并购的最大赢家，恐怕就是其大股东泓?N集团。

法尔胜33亿元并购谜局