企业价值评估案例分析

某咨询企业股权转让项目评估：

内容提要

ZX公司的外放股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权。本项目评估基准日为2002年11月30日，资产评估的目的是通过对ZX公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依据。

ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，其中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股权，使ZX公司成为其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结构。评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点和优势，选择收益法进行评估。

一、基本情况

说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。

ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事经营咨询和基金管理等业务。

二、评估方法选择

（一）选择评估方法的理由

（二）本项目满足所选方法的条件

（三）

净现金流现值采用分段法。

方法中的特点：ZX没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立9年、存在溢余资产。

三、评估的技术说明

（一）咨询行业分析

1、国内咨询行业基本情况

2、影响咨询行业发展的因素：（1）社会经济发展（2）全球化和国际资本的流动（3）市场的发育情况和客户的认知程度（4）行业环境（5）人力资源（6）企业的管理水平和专业化水平

3、我国咨询行业市场分析

（1）当前咨询市场宏观经济环境分析

（2）当前我国咨询市场供需形势及特点

（3）A国企业对华投资情况分析（？）

（二）待估企业分析

1、企业的发展经营计划和措施

2、企业的经营优势：（1）品牌优势（2）服务质量优势（3）其他优势

3、企业面临的主要风险：（1）同行竞争的影响（2）服务价格的影响（3）业务市场来源单一的风险

（三）企业未来现金流预测

1、现金流预测基础

2、未来现金流预测的基本前提

（1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金业务结束后将不再开

发新的基金项目。

（2）ZX公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。

（3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行进行合理调整。

（4）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。

（5）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。

（6）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。

3、企业未来5年营业收入的预测

ZX公司近年的营业收入情况

对历史数据的解析：ZX公司近年的收入增长较快；各类业务均有所发展；管理层决策萎缩

基金业务

预测方法：趋势外推法

预测过程及结论：

预测的基数：扣除基金收入的2002年的收入。

增长率：参考比较稳定的2002年扣除基金收入后的增长比例7%，结合2002年大项目较多，对上述增长率修正—2%，即5%。考虑2003年剩余基金回收佣金计38万元。

ZX公司未来5年的营业收入

4、企业未来5年营业成本预测

ZX公司近年的营业成本情况

以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2002年营业成本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成本的比例（扣除2003年销售收入中的38万元）。则营业成本预测为：

5、企业未来5年管理费用预测

ZX公司近年的管理费用情况

管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等。

管理费用预测过程：

ZX公司未来5年工资费用

单位：万元

ZX公司未来5年管理费用

6、企业未来5年营业税金及附加的预测

（1）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合资公司附加按规定ZX免交，则

（2）所得税率：33%

7、企业未来净利润的预测

8、资本性支出预测

根据ZX公司近几年来每年对办公及运输设备的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支出的预测数。根据这个思路，可以计算得出ZX公司每年的资本性支出为24.08万元。

9、营运资金增加额预测

（1）营运资金增加额的计算公式

（2）现金营运资金的确定

综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个月的平均付现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。

举例：2002年月平均付现成本=（营业成本+管理费用-不需付现的折旧和摊销费用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则ZX公司基准日合理的现金营运资金取330.28万元。

（3）非现金营运资金增加额预测

预测的前提和假设：

1) ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业所得税在下一个年度缴纳；

2) ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在2003年支付；

3) ZX公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一项代收款项在2003年支付。

（4）营运资金增加额预测

10、折旧及摊销预测

目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产原值和执行的年折旧率测算。

年折旧额=固定资产原值×年折旧率=219.10×18%=39.44万元

11、职工福利及奖励基金预测：按规定的计提比例计算。

（四）折现率的确定

1、计算公式：

式中：Rf—无风险报酬率

Ru －Rf—市场风险溢价

βu—无杠杆风险系数

a1—国家风险溢价

a2—小规模企业溢价

a3—企业特别风险报酬率

几个问题的把握：

口径一致；

为何能够使用净现金流量与股权资本成本对应？

无财务杠杆β系数；

为何使用无财务杠杆β系数？

评估的途径是使用了国外的资料，对CAPM模型的变化。

2、计算过程

（1）D国咨询行业的风险报酬率及其调整

①可比公司选择

通过查阅BLOOMBERG查阅D国上市公司的资料，按业务范围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司。

②无财务杠杆βu的确定

βu = βL /[D×（1-T）/E－1]

式中： βL —有杠杆风险系数

D—债务价值

E—权益价值

T—税率

计算过程（续）

根据公式分别计算3家可比公司的βu

以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加权平均的βu

βu=（0.71×100%/245%+0.83×45%/245%+0.45×100%/245%）=0.63

③无风险收益率和风险溢价的确定

④风险报酬率的计算

Ked=Rf+（Ru－Rf）×βu+（a1+a2+a3）

=5.04%+7.8%×0.63+（0.71%+2.60%+2.50%）

=15.76%

（2）A国咨询行业的风险报酬率及其调整

同理可得： KeA=12.59%

（3）对两国的风险报酬率取平均值为：14%

（4）折现率的选取

①对ZX公司净资产净利率的分析以及收益率定性分析

②对沪深上市公司风险报酬率的分析

综合确定折现率取14%。

（五）评估结果

1、评估价值的计算过程

（1）企业预测期内各年净现金流量的确定

（2）溢余资产价值的计算

在评估基准日ZX公司持有的货币资金1963.44万

元，而合理的营运资金为2个月的付现成本即330.28万

元。因此：

=1963.44－330.28=1633.16万元

（3）全部股东权益的计算

2、评估结果

在持续经营假设前提下，基于本次评估目的ZX公司在评估基准日2002年11月30日的全部股东权益价值为3094.91万元人民币。

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