河南师范大学新联学院

学年论文

目 录

摘要 ２

1.中粮并购蒙牛背景介绍 ３

1.1并购方：中粮集团 ３

1.2被并购方：蒙牛乳业 ３

1.4并购概况 ４

2.中粮并购蒙牛的动因分析 ４

2.1中粮的全产业链欲望 ４

2.2蒙牛的危机 ５

2.3 政府的行政意志 ５

3.中粮并购蒙牛财务分析 ６

3.1 短期偿债能力分析 ６

3.2营运能力分析 ６

3.3盈利能力分析 ７

3.4基于财务视角的综合分析 ８

4.并购后的情况 ８

4.1并购蒙牛中粮的风险和机遇 ８

4.2 中粮管理层接管蒙牛 ９

4.3利于蒙牛发展 １０

5.案例启示 １１

参考文献 １２

致谢 １３

.企业并购案例分析

——中粮并购蒙牛

摘要

企业并购活动中，能否选择一家合适的被并购企业在一定程度上决定着并购活动的成败，因而对于目标企业选择问题的探讨是十分必要的。并购已经逐渐成为大多数企业做大做强的首选方式，而越来越多的企业并购是以战略为导向即战略并购，通过充分发挥各自优势形成协同效应实现企业战略。

本文研究的是战略并购前提下目标企业选择的问题，剖析的是中粮集团并购蒙牛乳业的案例。蒙牛曾经是一家经营得比较成功的民营企业，而中粮又是一家大型中央企业，他们的结合可以说是一场“新国企运动”。那么这场运动对并购企业和被并企业的影响有多大，本文将通过财务分析来说明并购对双方的利弊。

关键词：战略并购 财务状况 中粮集团 蒙牛乳业

1.中粮并购蒙牛背景介绍

1.1并购方：中粮集团

中粮集团有限公司(COFCO)成立于1949年，经过多年的努力，从最中粮集团有限公司初的粮油食品贸易公司发展成为中国领先的农产品、食品领域多元化产品和服务供应商，致力打造从田间到餐桌的全产业链粮油食品企业，建设全服务链的城市综合体，利用不断再生的自然资源为人类提供营养健康的食品、高品质的生活空间及生活服务，贡献于民众生活的富足和社会的繁荣稳定。中粮从粮油食品贸易、加工起步，产业链条不断延伸至种植养殖、物流储运、食品原料加工、生物质能源、品牌食品生产销售以及地产酒店、金融服务等领域，在各个环节上打造核心竞争能力，为利益相关者创造最大化价值，并以此回报全体客户、股东和员工。通过日益完善的产业链条，中粮形成了诸多品牌产品与服务组合:福临门食用油、长城葡萄酒、金帝巧克力、屯河番茄制品、家佳康肉制品、香雪面粉、五谷道场方便面、悦活果汁、蒙牛乳制品、大悦城Shopping Mall、亚龙湾度假区、雪莲羊绒、中茶茶叶、金融保险等。这些品牌与服务铸就了中粮高品质、高品位的市场声誉。作为投资控股企业，中粮旗下拥有中国食品(00506，HK)、中粮控股(00606，HK)、蒙牛乳业(02319，HK)、中粮包装(00906，HK)四家香港上市公司，以及中粮屯河(600737，SH)、中粮地产(000031，SZ)和中粮生化(000930，SZ)三家内地上市公司。面对世界经济一体化的发展态势，中粮不断加强与全球业务伙伴在农产品、粮油食品、番茄果蔬、饮料、酒业、糖业、饲料、肉食以及生物质能源、地产酒店、金融等领域的广泛合作。凭借其良好的经营业绩，中粮持续名列美国《财富》杂志全球企业500强，居中国食品工业百强之首。2014年11月26日，经报国务院批准，中国华孚贸易发展集团公司整体并入中粮集团有限公司，将成为其全资子企业，中国华孚贸易发展集团公司不再作为国资委直接监管企业。

1.2被并购方：蒙牛乳业

内蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限公司(股票代码02319HK,简称蒙牛乳业),连续第三年稳坐中国乳业头把交椅。蒙牛乳业创立于1999年8月，最初为完全由自然人发起的民营企业， 2004年6月10日,蒙牛正式于香港联交所主板上市(股票代码2319 HK),成为第一家在海外上市的中国乳制品企业。公司在全国15个省级行政区建立了约30个生产基地，带动内蒙古及周边地区新增奶牛110万头，产业链条辐射200多万农牧民。公司液态奶市场占有率已达32%，全国每3袋牛奶中就有1袋是由蒙牛生产的。目前蒙牛已包揽了国内液态奶、冰淇淋、酸奶三项冠军。2009年7月,蒙牛乳业集团名列全球奶业公司第19名,代表中国奶业首次跻身20强。

1.4并购概况

中粮集团与厚朴投资共同组建一家新的公司（中粮集团持股70%），分别向蒙牛认购新股，以及向老股东购买现有股份，新公司在分别完成相关收购后将持有蒙牛扩大后股本的20%，成为%中国蒙牛&第一大股东"中粮集团联手厚朴基金以港币每股17.6元的价格投资61亿港币收购蒙牛公司20%的股权，这是迄今我国食品行业最大宗交易"我国乳品行业去年下半年因%毒奶粉&事件遭遇重创，蒙牛乳业股价从年初的30港元左右一度跌至6港元，但是今年以来逐渐回升，累计升逾89%"值得注意的是，蒙牛乳业上周五临近收盘时交易量放大，成交量为1200万股，收于19.14港元，当天上涨幅4.59%，公司总市值达到298.90亿港元"。

2.中粮并购蒙牛的动因分析

2.1中粮的全产业链欲望

中粮集团带有国资背景，是中国最大的粮油食品企业，堪称国内食品行业中的旗舰，而且还在不断完善其产业链，除了传统粮油食品，也涉足了房地产、饮料等行业。综观中粮的全产业链计划，独独缺了乳业一环。中粮的国资背景还会为蒙牛带来政府支撑，此后的蒙牛不再只是一个带有外资背景的民营企业，它获得扶持的力度一定会越来越大。

通过收购蒙牛,中粮在中国乳业进行二次创业的前夜，通过蒙牛杀入中国的乳制品行业，不仅有助于发挥全产业链优势，更将为声誉不佳的中国乳业未来的洗牌和整合加大想象的空间。

2.2蒙牛的危机

 根据蒙牛乳业年报，蒙牛计划建设20家万头以上奶牛场，每家奶牛场投资需2-3亿元，截止2009年才建2-3家，按照计划来看，蒙牛乳业在奶源建设方面资金缺口不下30亿元。牛根生一直追求速度，追求速度需要高投入，而蒙牛在营销方面投入缺口至少也需要数亿元。2008年蒙牛的销售额超过了200个亿，但其中广告费就要超过20个亿，此外还要支付奶款等等，35亿元并不能弥补亏空，虽然此次蒙牛宣称自己有35亿元的现金，但这对于一个从事快销产品的企业来说远远不够。三聚氰胺事件和特仑苏事件的冲击，造成蒙牛资金链紧张，尽管牛根生表示向中粮卖股并不是因为差钱，但蒙牛2008年度的财报却显示其负债财务状况并不乐观。三聚氰胺事件和特仑苏事件让蒙牛几乎崩盘，这终于让之前一直对中粮有所排斥的牛根生就范。中粮入主，可以帮助蒙牛缓解或解决资金压力。

2.3 政府的行政意志

在这个交易中，引起争议的是中粮的“央企”身份，中粮收购蒙牛，因而被视为又一起“国进民退”的逆市场化典型案例。自从三聚氰胺事件以后，国家开始从大局上对奶业进行调控，从贸易和整个产业的控制开始着力。决策层意识到，中国奶业再也丢不起人了。而对奶业的控制，管住行业老大就行。2009年6月底工信部出台的《乳制品工业产业政策（修订）》，已经将决策层“实施企业兼并重组”的意志变成了具体文字。国家已明确表示要加强政府对奶业的管控能力，并已经让农业部牵头商务部和工信部等部委制定《奶业发展规划》。也是政府出于打造民族品牌的考虑，是收复失地的一个重大战役。为振兴中国奶业，必须抓住蒙牛这个企业，抓住这个机会。

中粮集团虽为国企，但其市场化和国际化程度之高令很多民企也难望项背。从产业整合的主导权而言，中粮集团收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来的整合权掌握在中国企业的手中。目前，中国食品行业的集中度非常低，而国际食品行业未来发展趋势就是打造具有全产业链概念的龙头企业。长期以来，中国很多行业整合的主导权沦于外资之手，尽管外资的进入未必就意味着产业安全问题，但不可否认，如果国内企业不重视产业整合的主导权，让绝大多数的产业整合借助外资的并购之手，肯定会产生产业安全问题。未来中国各个产业整合的任务很重，需要中粮这样的企业来带动和主导。

3.中粮并购蒙牛财务分析

3.1 短期偿债能力分析

表1 2007-2009伊利、蒙牛、行业流动比率、速动比率与资产负债率（%）

如以上图所示，随着蒙牛乳业的高速增长，我们可以看到在2008年下半年发生“三聚氰胺”事件之前，尤其是从2007年开始，净流动资产一直保持较高的正值，流动比率一直保持在1.2的水平，速动比率也保持在1左右，资产负债率也低于伊利。因此，蒙牛的短期偿债能力一直不错。但是，“三聚氰胺”事件发生之后，在2008年下半年，净流动资产迅速下降，达到了-6.64亿，流动比率也降到了0.89，速动比率下降到0.74，资产负债率上升到0.58。因此，蒙牛乳业在“三聚氰胺”事件发生之后，短期偿债能力下降。经营面临危机。

3.2营运能力分析

表2 2007-2009 伊利、蒙牛、光明总资产周转次数、应收账款周转天数、存货周转天数

如上图可以观察总资产周转次数不难发现，纵向来看，三家企业从 2007 年至 2009 年都是先下降再增长，也就是说 2008 年时乳业巨头企业都处于低值，可以推测出受“三聚氰胺”事件影响，乳品企业的运营效率可能都有所下降；横向来看，三家企业的总资产周转率相差并不大，说明乳品行业的运营效率基本持平。蒙牛在 2008 年时表现相对出色一些，虽然经历危机事件，但下降比率并不明显，且明显优于其他两家。蒙牛集团的信用政策通常是不超过 30 天，蒙牛的收款期限明显小于 30 天，不存在重大信贷集中风险。并且通过对账龄的分析，其 3 个月以内的应收账款占总额的 85%以上，计提和确认的坏账准备也较低。与其他两家对比，蒙牛的存货周转天数明显更少，通常情况下，蒙牛的存货变现只需要十几天。较高的存货周转率可能与蒙牛的营销政策有关，蒙牛致力于终端营销，以市场为导向，一直采取的是“先找市场，再建奶站”的营销策略。然而，这也出现了一个问题，较少的存货能不能满足流转的需要，十几天的存货周转天数少于行业平均水平，是不是意味着这并不是最优的时间。特别是当短时间突然出现市场需求变大，蒙牛可能会出现库存紧张的情况。

3.3盈利能力分析

表3 2007-2009蒙牛毛利率、销售净利率、权益净利率（%)

蒙牛2008年度的净利润为-92446.4 万元，销售净利率降为-3.87%，盈利能力发生急剧恶化。2008 年毛利润较 2007 年下降 2.8%，由于 2008 年平均原料鲜奶价格有所上升，以及受到下半年奶品污染事件的影响，提高销售推广力度和检测费用的提高。 2008 年到 2009 年对于整个世界经济是不平凡的一年，这一年全球爆发了金融危机，多家企业受到经济危机的波及。对于中国乳业来说更是动荡的一年，这一年曝光了“三聚氰胺事件”，这一事件使中国整个乳品行业都受到巨大影响。消费者信心下降，消费需求下降，乳制品消费市场受到了巨大冲击。根据蒙牛乳业 2009 年中期年报不难发现，2009 年上半年蒙牛已经扭亏为盈。上半年蒙牛的营业收入为 120.976亿元，比上年同期的 137.024 亿元下降到11.71%，比 2008 年下半年增加 19%。实现净利润为 6.619 亿元，比上年同期的 5.829 亿元上升 13.55%。 蒙牛乳业与国内同行业公司相比，无论在偿债能力、营运能力、盈利能力上，都拥有较大的优势。特别是，在经历了 2008 年的行业“三聚氰胺”事件和金融危机以后，蒙牛后期的表现更加让人欣慰，其 2009 年中期报告显示的销售净利率为 5.97%，是行业平均水平 3.01%的近两倍，存货周转天数为 22.26 天，而行业平均水平为39.47 天，现金净流量与销售收入比为 14.45%，大大高于行业平均水平的9.18%，表现出了行业领袖企业的特质。

3.4基于财务视角的综合分析

通过以上指标对蒙牛集团的短期偿债能力，营运能力和盈利能力的分析可以看出在中粮收购蒙牛之前其因为受到“毒奶粉”事件的影响，在各个指标相对于伊利和光明来讲都有所下降，并出现危机。

而后被中粮集团收购，危机出现了新的转机，我们会发现蒙牛乳业的强势回归和复兴信号：与同期相比，营业收入稳中有升，2009年中期利润扭亏为盈并超过了以前的平均水平，销售净利率回归历史的最高水平；营运能力保持稳定；经营活动产生现金流量的能力显著增强。上述各个指标的数据也说明中粮在蒙牛面临危机时收购它，是一个双赢的结果。

4.并购后的情况

4.1并购蒙牛中粮的风险和机遇

中粮集团只是以第一大股东身份控股了蒙牛乳业，但却缺少了相关整合，以至于并购后蒙牛的负面新闻一直不断，食品安全问题层出不穷。2010 年 4 月，在陕西，18 名学生因饮用蒙牛牛奶而引起食物中毒；2011 年 4 月，陕西榆林 251 名小学生疑食用蒙牛牛奶后中毒；2011 年 10 月，蒙牛 1 个月曝光 3 起问题奶事件；2011 年 12 月 24 日，蒙牛产品被检出黄曲霉毒素 M1 超标 140%……中粮作为一家大型央企，树立良好的社会形象以及保证食品安全是最基本的原则，蒙牛的负面消息不断触及中粮底线。民营企业和国营企业的结合除了有法律保障外，双方在董事会制度、专业化经营、战略结合方面等还需要深入磨合。双方的整合困难很大，中粮收购的只是蒙牛上市部分的股权，而蒙牛在上游的奶源储备较少，在仅有的几个牧场中并不占有过多控制权，下游的营销公司更不受蒙牛控制。而中粮又没有乳业经营经验，和相关产业链资源。另一方面，蒙牛的企业文化较为强势，以牛根生这一标志化人物为总裁的蒙牛团队，有很多特性是不能与央企身份的中粮相融合的。蒙牛的文化一直是以“以销售为先”，并且被中粮收购后依旧大幅度扩张，迅速扩张的背后必然是管理的疏忽，也难怪会继续出现食品安全问题。 中粮入股蒙牛以后，蒙牛在食品安全上的表现一直都不尽如人意。尽管中粮把蒙牛收购了，但蒙牛仍然没有按照中粮的模式发展。中粮在意识到这一点之后也逐步介入到蒙牛的管理，中粮集团总裁于旭波被任命为董事会副主席，于旭波曾对外表示，在未来，中粮集团依然不参与蒙牛的企业管理，但是在战略、布局、产品结构的提升、发展的速度上，中粮还是会对蒙牛有一定要求。同时在食品安全上，中粮要按照自己的食品安全体系对蒙牛的所有食品进行管理。检测出的黄曲霉毒素 M1 事件，中粮借机加速对蒙牛的整合，强化对蒙牛产品的质量管理体系。蒙牛作为乳业巨头之一具有强有力的品牌地位和市场占有率，中粮通过入主蒙牛能够完善中粮产业链中的乳业领域。因此，选择蒙牛作为战略投资伙伴将使中粮集团在一个成熟的平台上延伸其产业链，从而获得高起点进入乳制品行业的良好契机，也有助于中粮集团“全产业链”宏伟计划的实现。

4.2 中粮管理层接管蒙牛

2009年中粮与厚朴联手成为了蒙牛的第一大股东，牛根生第一次转让了自己的股份，同时也由蒙牛乳业上市公司的执行董事转为蒙牛乳业董事局主席，总裁则由原蒙牛乳业执行董事杨文俊担任。2009年至今，包括中粮集团董事长宁高宁、总裁于旭波、战略部总监马建平等，先后赴蒙牛乳业出任高管。2009 年 8 月，牛根生辞去蒙牛董事长职务，董事长由中粮集团总裁于旭波接任。董事会总人数升至 13 人，其中包括四名由蒙牛高管担任的执行董事、六名非执行董事，以及三名独立非执行董事。中粮集团董事长宁高宁、总裁于旭波、战略部总监马建平，以及私募股权基金厚朴投资董事长方风雷四人进入公司董事会，担任非执行董

事。2011 年 7 月 11 日中粮集团购入 1.42 亿股蒙牛乳业的股份，平均价为每股 26.265港元，涉资约 35.9 亿港元。中粮集团完成增持后，在蒙牛中持有股权比例上升了 8.12个百分点，至 28.04%，2011 年7月11日中粮集团以每股 26.265 港元的价格，购入1.42 亿股蒙牛乳业股份，总金额约为 35.9 亿港元。在此次增持后，中粮集团在蒙牛的持有股权比例达到了 28.04%，这一举动再次巩固了中粮单一大股东地位。而其创办人牛根生也辞任董事会主席一职，中粮集团董事长宁高宁委任为新任主席。2012 年 4 月 12 日，中国蒙牛乳业有限公司于港交所发表关于公司总裁及数位董事职务的多项人事调整。公告称，蒙牛总裁一职由原中粮地产副总经理孙伊萍接任。而原总裁杨文俊两年任期已，辞去总裁职务，但继续留任蒙牛及内蒙古蒙牛副主席/副董事长职务；中粮曾约定三年不参与蒙牛具体经营，到 2013 年正好是三年之期。三年的时间是一个过渡期，让这个充满争议的民营蒙牛逐渐淡去标签。随着杨文俊辞去总裁职务后，蒙牛乳业的十位“开山元老”都已离开。中粮逐步接管蒙牛，核心的管理层逐渐由中粮集团的高层来担任。杨文俊的辞职某种程度上是蒙牛一个时代的结束，在中粮的管理模式下蒙牛过去的“以销售为先”逐渐会转变成“以质量为先”。蒙牛是一家依靠规模和利润实现高速增长的公司，而当下蒙牛首先要做的是重新塑造后台的骨架，这个骨架是隐藏在销售额之后的并且贯穿于整个产销过程的，其中重要的一点也是适当改变企业文化。中粮对蒙牛的管理致力于保障奶源质量，维护消费者信心，提升企业口碑，使蒙牛成为中粮产业链的优秀企业。 

4.3利于蒙牛发展

首先，产业整合的主导权而言，中粮收购蒙牛，事实上是将中国食品行业未来掌握在中国企业的手中，这个事件也说明了也需要中粮这样的央企来主导。蒙牛和中粮集团的合作也叫危机中的蒙牛借助中粮重新树立在大众的形象，也为蒙牛的下一步的发展奠定了资金基础。

其次， 借助于中粮的投资，蒙牛新建“现代牧业”的宏愿获得了初期资金。“三聚氰胺”事件后，原有的奶源供应体系告急，加之2009年后，很多奶源地的本土企业掀起反击战，倡议收购原料奶一律实行区域划片制，不允许各乳品企业跨区域收购， 对蒙牛的奶源供给产生了又一道障碍，在这种双重威胁的情况下，“现代牧业”的建立对蒙牛来说显得尤为重要。 中粮的入驻恰到好处地给“现代牧业”的建立铺平了道路。

最后，中粮集团在农产品加工、食品制造及食品进出口贸易等领域拥有丰富的经验，与国内外客户有着广泛的合作关系，蒙牛可借助其遍及世界的业务网络，更有效调配销售资源，提升国内的销售并加快国际市场的建立。中粮集团倡导营养、健康绿色食品的主题与蒙牛追求自然、远离污染的企业诉求不谋而合，作为世界五百强企业，其成熟食品安全保障系统将为蒙牛提供良好的借鉴与参考，并由此加速蒙牛食品安全国际化之路。

5.案例启示

在乳品行业整体面临危机，蒙牛乳业因盈利能力欠佳、 营运能力下降、 资金枯竭的情况下，中粮并购蒙牛乳业从表面上看属于典型的财务并购，是为了谋取短期的并购溢价，但在对蒙牛乳业持续盈利能力、 营运能力和产生现金流量的能力进行深层次分析后我们发现，蒙牛乳业是具有长期投资价值的企业。 同时，在对中国乳品行业的分析中我们发现，无论在盈利能力、 营运能力还是在产生现金流的能力方面，蒙牛乳业都具有领先于同行业企业的巨大优势，具有战略合作的潜质。

此外，可以肯定的是，本次中粮并购蒙牛乳业实质上属于战略并购，其寻求的是长期的战基于对本案例的分析，我们能够得出如下几点启示： ①基于财务并购与战略并购的实质性差异，在并购交易中，准确定位并购的类型即确定是财务并购还是战略并购，是并购成功的关键：②基于财务视角的全方位分析是确定并购类型的一个很好的思维途径和方法；③在基于财务视角进行战略并购管理的过程中 ，趋势分析和行业分析是准确确定目标企业从而实现并购协同效应的良方。

参考文献

【1】 曹建新，董瑞超. 基于财务视角的战略并购管理研究——中粮并购蒙牛乳业的案例分析[J].财会月刊，2010.3 上旬 

【2】白英姿.中央企业并购整合案例精选[M].北京：中国经济出版社，2013 

【3】董敬宇. 伊利股份与蒙牛乳业公司价值比较案例分析[D].华中科技大学，2008 

【4】贾丽娟.中粮财务高管空降蒙牛之后.中国会计报.2010年4月23日.第001版

【5】郭朝飞. 蒙牛全面进入“中粮时代”新当家急需稳定团队.中国经济时报.2012 年4 月19 日.第 010 版

【6】黄志伟.蒙牛开启了什么颜色的中粮岁月.乳品与人类.2012年02期

【7】周嘉莹.战略并购活动中的目标企业选择问题的研究 ——中粮集团并购蒙牛乳业案例研究 [D].首都经济贸易大学，2014

【8】孙书丽.基于自由现金流量的企业价值评估——中粮收购蒙牛事件分析[D].江苏大学，2011

致谢

此次学年论文是在我的导师汪琴老师的亲切关怀和悉心指导下完成的。她严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。在我写论文过程中多次给予我资料收集和方法指导方面的帮助，还及时帮我解决论文写作中遇到的各种问题，从论文题目的选择到论文的最终完成，汪琴老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持。在此谨向汪琴老师致以诚挚的谢意和崇高的敬意！

李静文

2015年08月于河南师范大学新联学院

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