证券投资基金投资组合研究毕业论文

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中国证券投资基金投资组合研究


摘要
从1868年基金最早在英国出现以来，它的发展已经经历了1个多世纪。我国从1998年3月基金金泰、基金开元成立以来，基金业在各种有利于基金政策的支持下发展迅速，研究基金的投资组合优化问题具有重要的意义。
本文系统介绍了投资组合优化问题的理论内容，包括投资组合管理的内容，现代投资组合理论以及考虑行为因素后的投资组合优化问题，并将这些理论运用我国的实践，以易方达策略成长为例进行实证分析。本文共分五个部分：第一章：绪论
第二章：现代投资组合理论。主要介绍了马克维兹的投资组合理论、夏普的资本



资产定价模型、单指数模型和多指数模型以及对我国基金应用现代投资组合理论的建议。
第三章：投资组合的管理。对基金建立投资组合的每一步进行了详细的介绍，从设定投资目标、选择投资策略，到资产配置、资产选择、资产权重的调整。第四章：行为金融学下的投资组合。这一章首先介绍标准金融学的缺陷，然后介绍行为资产定价理论和行为资产组合理论，最后是考虑行为金融因素后对投资者的建议。
第五章：中国基金投资组合实证研究。将投资组合理论与中国实践相结合，研究了投资组合理论在我国应用的适用性和局限性。在适用性研究中，以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，研究探讨在当前市场环境下中国基金的投资策略、资产配置、行业配置等问题。关键词：投资组合基金投资组合管理
Abstract
FundhasdevelopedformorethanacenturysinceitsoriginatedfromEnglandin1868,withtheemergingofmutualfundofkaiyuanfundandjintaifundinMarch1998.Ourfundmarkethasdevelopedfastwiththesustainingpoliciesforfunds.Tostudytheportfoliooptimizationoffundhasimportantmeaning.
Thisarticlesystematicallyintroducetheportfoliomanagement,modernportfoliotheoryandtheoptimizationofportfolioconsideringbehaviouralfactors.Finnallyemployabovetheoryintoourfundmarket,makingempiricalanalysisasefundsstrategygrowthopen-endfund..



Thispaperincludesfiveparts:Thefirstpart:Introduction
Thesecondpartintroducethemodernportfoliotheory.First,weintroduceMarkowitzportfoliotheory,thecapitalassetpricingmodel,singlefactormodelandmulti-factorsmodel.Second,weintroducetheextensionsofmodernportfoliotheoryandgivesomesuggestionsofusingmodernportfoliotheoryforourfund.
Thethirdpartintroducetheportfoliomanagement.First,weintroducesimplythebasicknowledgeoffund.Second,weintroducetheporfoliomanagementconcretelyfromsettingupinvestmenttarget,thestyleofportfoliomanagementselectiontoassetallocation,securityselection,theweightofsecuritiesadjustment.
Thefourthpart:behavioralportfoliomanagement.Firstly,weintroducethedrawbacksofstandardfinance.Secondly,weintroducethebehavioralassetpricingmodelandbehavioralportfoliotheory.Finallywegivesomesuggestionsconsideringbehavioralfactorsforinvestors.
Thefifthpart:theempiricalanalysisofChinesefundportfolio.Tostudytheapplicabilityandlimitsoftheportfoliotheory.Inthepartofapplicability,wetakethesecondquarterporfolioofefundsstrategygrowthopen-endfundastheexample,combinethecontentofthepreviouschapterswithchinapractice,tostudythestyleofportfilomanagementselection,assetallocation,industryallocationandsoon,trytoprovidesomeideaaboutportfoliooptimiztionofchinafund.
Keywords:portfoliofundportfoliomanagement






第一章绪论
一、
一、研究背景
自从1952年马克维兹在《JournalofFinance》上发表《证券选择》一文，人们认识到组合投资在不改变收益的情况下，通过减少或消除非系统风险能够降低总风险。这样，组合投资比投资于单个证券在同等风险下提供更高的收益。在西方发达国家，进行证券投资绝大多数情形是将资金投资于证券投资组合，而不是投资于单个证券。从国外投资基金的发展历程看来，投资基金作为一种投资制度，其创设与发展是直接以投资组合理论为理论依据的，即应用投资组合管理理论进行集合投资，达到专业理财、分散风险的效果。因此，应用投资组合理论管理投资组合可以说极具普遍性。
我国资本市场发展较晚。1990年，我国沪、深两地股票交易所正式开市。1998年，我国第一只证券投资基金开始运作。可以说现在我国证券资本市场处于不断



发展完善的过程中。但是由于我国基金业发展较晚，与西方国家相比，在投资组合管理方面相对落后。近年来，以基金为代表的机构投资者不断壮大，成为证券投资队伍的主体。投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。以基金为代表的机构投资者不仅给股市带来巨大的增量资金，更主要的作用是在建立理性投资理念、注重长期投资，弱化市场恐慌心理等方面起着举足轻重的作用。投资基金的出现，为证券的发行带来了增量资金，有利于股市规模的壮大。基金作为机构投资者的代表，受到越来越多的人的关注。其中基金的业绩是人们关注的热点。业绩好的基金受到人们的选择，业绩差的基金受到人们的抛弃。基金的业绩与基金的投资组合有直接关系。基金的投资组合是导致基金业绩好与坏的直接原因。在这种情况下，研究基金的投资组合优化问题具有重要意义。二、
二、文献综述
自从投资组合出现以来，投资组合的优化问题一直是人们研究的重点。1952年，美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主Harry.Markowitz发表了经典论文《证券组合选择》奠定了现代投资组合理论的基础。由于Markowitz模型在实际应用中的计算量大且复杂。1963年，William.Sharpe在Markowitz工作的基础上建立了一个计算相对简单的单因素模型。接着WilliamSharpe(1964.JohnLintner(1965及JanMossin(1966提出了资本资产定价模型（CAPM）。在单因素模型的基础上Ross等人在70年代提出了多指数模型。由于只有当发生不确定的损失时才能称为风险，而方差之表示了收益的波动性，所以Harlow(1989提出了基于半方差的风险度量方法的LPM(LowerPartialMoments资产配置模型，它的约束条件同Markowitz的均值——方差模型，只不过将风险的度量方法由方差换成半方差。Engle(1982提出了自回归条件异方差模型—ARCH（Auto-regressive



ConditionalHeteroskedusticModel）。前面的模型都是研究单期的情况，现实中投资者面临的是复杂多变的多期投资问题，为此LiandNg(2000对多阶段情形,Zhou和Li(2000以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001对连续时间情形建立了均值——方差模型，并推导出了显式的最优解和有效边界。上面这些都是用数学模型定量地研究投资组合优化问题，即确定投资组合中每种证券多少比例才能使投资组合在投资者一定风险承受能力下收益最大。在实际应用中，由于证券市场上有上千种证券，投资者不可能将这些证券的数据一起输入模型，投资者往往是根据一定的步骤选出具有投资价值的证券（价值低估的证券），然后将这些证券再输入量化模型。根据一定步骤选出具有投资价值的证券的过程就是投资组合管理过程。Jamesl.Farrell,Jr.在他的《投资组合管理理论及应用》对机构投资者的投资组合管理进行了系统的研究。Frank.k.Reilly.KeithC.Brown在“Investmentanalysisandportfoliomanagement”（《投资分析与组合管理》）中对证券投资分析和投资组合管理进行了详细的论述。上面这些研究都是建立在投资者是理性的基础上的，而现实中的投资者即使是基金也都是非理性的。为此，1994年Sheftin和Statman提出了以投资者非理性为基础的行为资本资产定价理论。2000年他们又提出了行为资产组合理论。
我国学者对投资组合的研究多是用一些复杂的数量模型确定最优投资组合的各资产的权重，或者是对基金的投资组合管理进行简单的介绍。陈松男对资本资产的投资组合以及资本市场理论做出了比较前沿的分析和研究。唐小我等（1994）对在协方差矩阵为正定阵的情况下投资比例存在非负约束（即不允许卖空）时最优解的存在性和唯一性进行了证明；马永开和唐小我（1999）给出了非负约束条件下求解马克维兹模型最优解改进的树形算法；陈收等（2001）研究了负债结构变化对投资组合有效边界的影响。



三、研究目标、内容与方法1、1、研究目标：
本论文的研究目标是：应用投资组合理论研究中国基金的投资组合优化问题，研究和探讨基金的投资组合理论及策略，并对基金的投资组合提供一些看法。2、研究思路及研究内容本文的框架如下图：
设定投资目标
选择投资策略第三章


资产配置
资产选择

输入量化模型，确定每种证券比例第二章第四章
整个过程要考虑行为金融因素
本文的中心思想是将投资组合理论与中国实际结合起来，研究和探讨中国基金的投资组合优化问题。基金在构建投资组合的时候，往往是根据上图所示的投资组合管理步骤选出价值低估的证券，然后再输入以现代投资组合理论为理论基础建立的量化模型。所以论文第三章介绍了投资组合管理的内容，从设定投资目标、选择投资策略，到资产配置、资产选择、资产权重调整等。论文第二章介绍的是现代投资组合理论，现代投资组合理论介绍的是用量化模型确定投资组合中每种资产的比例。第二章、第三章所讲的内容都是建立在投资者是理性的基础上的，而现实中的投资者即使是基金也都是非理性的，第四章将在行为金融学下探讨投资组合优化问题，介绍行为投资组合理论。第五章将前面所讲的投资组合理论与中国实践结合起来，研究探讨了投资组合理论在我国应用的适用性、局限性，并以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，探讨在当前市场环境下中国基金的投资策略、资产配置、行业配置等问题。



3、研究方法：
本文采用了规范和实证的研究方法。将投资组合理论与中国证券市场的实际情况结合起来，对基金投资组合优化问题进行系统的研究。




第二章
2．

第二章

现代投资组合理论
1马克维兹投资组合理论



1952年马克维兹在《JournalofFinance》上发表《证券选择》一文，提出了用均值、方差来衡量资产或资产组合的收益和风险，给出了在一定风险程度下最大收益的马克维兹有效边界。一、理论简述
马克维兹投资组合理论的假设
（1）（1）它假设影响投资者决策的仅有两个参数：期望收益率和方差（2）（2）它假设投资者都是风险厌恶的。
（3）（3）该理论假设所有投资者都力求使其投资组合在既定风险下取得最
大收益。这里的投资组合包括投资者的所有的资产和负债，不仅包括证券，而且还包括投资者的房子、汽车、家具、艺术品等。
（4）（4）它假设所有的投资者对全部风险资产的期望收益率、方差和协方
差都有相同的预期，这种假设被称为一致性预期假设。
投资组合理论主要研究资产组合的两个变量之间的关系，一个是（risk），另一个是收益（return）。马克维兹是第一个将风险用标准差(δ(Ri,将收益用期望收益（E(Ri）来衡量的人。
投资组合的期望收益为：
Wi：资产i在资产组合中所占的比例E（Ri）:资产i的期望收益率E(RP:资产组合P的期望收益率投资组合的方差：
公式（2.1）
公式（2.2）
当i=j时，




当i≠j时，
如果我们知道任何两种资产收益率的均值和方差，以及两种资产各自在资产组合所占的比例，那么我们就可以根据上面两个公式计算出资产组合收益率的均值和方差，从而得到下图：E(RP
A

CD

B
δ(RP图2-1

E（RP）

δ(RP图2-2马克维兹有效边界
这是两种资产组成的资产组合得来的，多种资产情况下与两种资产情况下得出的风险收益图相同，形状同上图一样。我们可以看出，马克维兹的投资组合主要是利用了各个资产并不是完全正相关的特点来分散风险。它力求把具有次完全正相关收益率的资产纳入一个资产组合，在不牺牲收益的前提下尽量降低投资组合的风险（方差）。它考虑的是通过对各资产的收益率之间的协方差的分析，在降低风险时仍能维持收益。一般来说，有效的投资组合只是曲线上面的部分，即曲线AD，因为在相同风险下，曲线上面的点的收益要比相同风险的曲线下面的点的收益要大，所以投资者只在曲线上面选择资产组合。曲线AD叫做有效边界。有效边界是在既定风险水平上提供最大收益的组合。任何位于马克维兹有效边界之上的投资组合都不能得到，而任何位于马克维兹有效边界之下的投资组合则不如马克维兹有效边界上的投资组合，因为在相同风险上，有效边界上的点比有效边界



之下的点提供更高的收益。当两种资产完全正相关时，即当两种资产完全负相关时，即
=1时，资产组合的收益风险关系变成直线AB。=-1时，资产组合的收益风险关系变成折线。
相关系数在-1和+1之间的投资组合风险收益曲线在它们之间，而且随着相关系数由+1变到-1的过程中，曲线越来越向竖标轴方向凸起。（3）有效边界和投资者效用
我们得出了投资组合的风险与收益的关系，投资者最优的投资组合取决于其效用函数和偏好。
E(RPD
EAC
B
δ(RP
图2-3马克维兹有效边界与无差异曲线
上图同时给出了投资者的无差异曲线和马克维兹的有效边界，无差异曲线代表了在给定相同效用水平的情况下投资者风险和期望收益率的结合点。无差异曲线离横轴越远代表的效用水平越高。投资者的最优资产组合为C点，在B点与E点投资者虽然能达到，但是并为达到效用最大化，在曲线AD上的点投资者达不到。所以最优的投资组合为投资者效用曲线与资产组合风险收益曲线切点。注意决定投资者最优投资组合时一定要考虑投资者的效用函数和风险偏好，如果投资者的效用函数和风险偏好不同，即使是在同一马克维兹有效边界下，最优的投资组合也不相同。二、理论评价
马克维兹资产组合理论的缺陷：
（1）（1）计算量大。如果有N个资产，则要计算N(N-1/2个协方差。证




券市场上有上千种证券，计算量实在过大。
（2）（2）用方差计量风险不恰当，只有当发生不确定的损失时才能称为
风险，而方差只表示了收益的波动性。马克维兹资产组合理论的贡献：
（1）（1）马克维兹首次对风险和收益这两个投资管理中的基础性概念进行
了准确的定义，从此，同时考虑风险和收益就成为描述合理投资目标缺一不可的两个参数。
（2）（2）投资组合理论关于分散投资的合理性阐述为基金管理业的存在提
供了重要的理论依据，在马克维兹之前，尽管人们早就对分散投资能够降低风险有一定的认识，但从未在理论上形成系统的认识。马克维兹投资组合理论为分散投资提供理论基础。
2．2资本资产定价模型

由于马克维兹模型的计算量过大，WilliamSharpe(1964、JohnLintner(1965及JanMossin(1966引入无风险资产提出了计算相对简单的资本资产定价模型（CAPM）。一、
一、理论简述
资本市场理论假设
1、1、投资者是理性的，是风险厌恶的，并且追求期望效用最大化。2、2、投资者可以以无风险利率来无限制地进行借入和贷出。3、3、不存在税负和交易成本。
4、4、投资者都是价格接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不产生影响。5、5、投资者对于证券的回报率（证券回报率的均值、方差及协方差）具有相



同的期望值。
6、6、所有投资者都处于同一单期投资期。7、7、所有投资资产都是可细分地进行交易的资本资产定价模型的公式为：
E(Ri=Rf+βi[E(Rm–Rf](2.3E(Ri：资产或资产组合的期望收益率Rf：无风险资产收益率
βi：,β是衡量一种资产或资产组合的系统风险，它表示资产或
资产组合随着市场变动而变动的幅度。E(Rm：市场组合的期望收益率
E(RiSML/CAPME(Rm
Rf

βI
1.0
图2.4资本资产定价模型二、
二、理论评价
CAPM的贡献
1、1、资本资产定价模型（CAPM）最重要的意义是给出了资产的收益率与
其系统风险的关系。即一种资产或资产组合的收益率与其系统风险成正比例关系。由于非系统风险可以通过多样化组合分散掉，而系统风险则不能分散，所以，通过竞争最后均衡的结果是市场只对系统风险给予相应的报酬，对非系统风险则不给予报酬，故资产的收益率只与其系统风险成正比例，而不是与其总风险成正比例关系。
2、2、CAPM为评估单个证券的相对吸引力提供了一个框架。如图2.5所示：



E(RSMLB.
A.C.
图2.5β
图中A点正好落在SML直线上，说明这种资产价格合理。C点在SML直线下，说明它被高估，这种资产的市场价格相对与其β等级过高，应该卖出这种资产。B点落在SML直线上，说明它被低估，这种资产的市场价格相对于其β等级过低，应该买进这种资产。CAPM的缺陷及其拓展
1、1、现实中不存在严格意义上的无风险资产，投资者也不能以无风险利率借贷。一般来说，投资者借款利率总是比贷款利率高。当借款利率高于贷款利率时，有效边界为两条不同斜率的直线和一段马克维兹的有效边界曲线，即图2.6中的RfFKG。
E(Ri
KGRbFRf

β图2.6
Rb为投资者的借款利率，Rf为投资者的贷款利率，Rb>Rf
由于现实中不存在无风险资产，Black修正了资本资产定价模型。他用“零β”资产代替无风险资产或投资组合。“零β”资产的回报率与市场没有相关性。修正后的资本资产定价模型为：
（2.4）
E(RZ是“零β”资产的期望收益率。
2、2、CAPM的简单形式是在不考虑税负的条件下推导出来的，但现实生活中



当然是存在税负的，而且一般资本利得税低于红利税。MichaelBrennan11[1]第一个研究了考虑资本利得税与红利税负不同时的资本资产定价问题。经税负调整后的资本资产定价模型为：
(2.5
在这里
Td：经济系统中红利的平均税率Tg：经济系统中资本利得的平均税率Dm：市场组合的红利收益率Di：股票的红利收益率
3、3、CAPM的简单形式是假定不存在交易成本的。现实生活中当然存在交易成
本。由于存在交易成本，投资者不能纠正所有的错误定价的资产，因为调整的成本可能会大于或至少等于价格扭曲时所带来的潜在收益，所以现实中的资本资产定价模型不是一条单线，而是一条带，如图2.7所示。带的宽度取决
于交易成本的大小，取决于市场的完善有效程度。
E(Ri
β图2.7
许多实证检验表明2[2]证券的收益率不仅跟其系统风险β相关，而且还跟其市盈率

1、BrennanMichael:“Taxes,MarketValuationandCorporateFinancialPolicy”,NationalTaxJournal25,1970,pp417-427
2、LaximsChandBhandari,“Debt/EquityRatioandExpectedCommonStockReturns:EmpiricalEvidence,”JournalofFinance43.no2(June1998:507-528
EugeneF.FamaandKennethFrench,“TheCrossSectionofExpectedStockReturns,”
JournalofFinance47,no2(June1992:427-465
3、RichardRoll,“ACritiqueoftheAssetPricingTheory’sTests,”JournalofFinancialEconomics4,no4(March1977:129-176.RichardRoll,“PerformanceEvaluationandBenchmarkErrorⅠ,”JournalofPortfolioManagement6,no4(Summer1980:5-12.RichardRoll,“PerformanceEvalutionand


（P/E）、规模、P/B（市值/帐面价值）、财务杠杆等因素相关。
4、4、罗尔指出3CAPM中的市场组合是包含所有资产的组合，它不仅包括股票和债券，还包括实物资产、期权、期货、艺术品、邮票等。在现实生活中，这种市场组合是不存在的。在大多数情况下，我们用各种市场指数来近似替代市场组合。这种指数当然不是真正有效的市场组合，这就存在着一个标准偏差（Benchmarkerror）,这样从Rf点与错误的市场组合M点连接的直线也是错误的SML。另外，我们计算一种证券的β时，也是根据过去几年这种证券的回报率与这种市场指数的回报率回归得到的，如果作为市场组合的指数是错误的，计算出的证券的β当然是错误的，β错误，当然计算出对资产的错误定价。
2.3单指数模型与多指数模型

一、
一、单指数模型
单指数模型是描述回报率生成过程的一个统计模型。人们对股票价格的观察发现：在股市中，多数股票的行情随着整个股市行情的涨跌而涨跌，于是想到各证券对整个市场变化有一种共同反应。单指数模型假设有一种共同的宏观市场因素对所有证券的价格产生影响。对这种共同反应的一个测量方法就是将股票收益率与这种证券市场指数收益率联系起来。单指数模型的完整形式为：
i=1,2…N(2.6
E（ei）=0

BenchmarkErrorⅡ,”JournalofPortfolioManagement7,no2(Winter1981:17-22


i=1,2…N(2.7
i,j=1,2…N且i≠j(2.8
Rm：市场指数收益率αi:证券特有收益率的期望值
ei:残值回报率，是证券特有收益率中非预期到的部分
单指数模型大大减少了所需估计值的数量，而且它在直觉上易于理解，但是它过于简单地将证券收益率归于宏观因素和公司特有的因素。事实上，某些其它因素（比如行业因素、利率因素）会对某一范围的公司股价产生系统性的影响。例如行业事件可能对同一行业的所有的公司股价产生系统性影响，但对其他行业的公司股价则没有影响。二、
二、多指数模型
与单指数模型一样，多指数模型也是力图捕捉那些引起股票共同变动的因素，然后开发基于这些因素的模型，简化投资组合分析所要求的关于股票之间相关系数的输入。只不过，多指数模型进一步提出，股票之间的联动性除了源于市场因素的影响之外，还取决于其他一些非市场因素。多指数模型为：
（2.9）
i=1,2,…N
j,k=1,2…L且j≠k(任一两不同因素之间无关i=1,2,…N,j=1,2,…L(随机项与任一因素无关i,j=1,2,…N且i≠j(任意两个不同随机项之间无关
多指数模型所需估计的数据要比单指数模型的要多，但仍比马克维兹所需估计的数据要少的多。多指数模型虽然更全面地解释了影响证券价格的各种因素，但这



个模型很模糊，不清楚具体到底有哪些因素影响证券的价格，而且证券价格对这些因素的敏感性也不能具体测出。
2.4现代投资组合理论的发展
一、
一、现代投资组合理论的发展
前几节在理论评价里介绍了现代投资组合理论的缺陷和不足，随着社会经济活动的发展，以及对投资组合理论研究的进一步深入，人们越来越清晰地认识到现代投资组合理论的这些缺陷，并进行了相应的发展。总的来说，有两个发展方向：一是从单期向多期发展；二是对风险度量和资产配置模型的发展。
1、1、单期向多期的发展
Markowitz的M/V模型及指数模型研究的都是单期的情况，现实中投资者面临的都是复杂多变的多期投资问题。对此，学者们进行了广泛的探索，分别以多期离散时间模型和多期连续时间模型为主线，以最终财富水平的期望效用最大化或多阶段消费的预期效用最大化为思路对多期资产组合模型进行开拓。LiandNg(2000对多阶段情形,Zhou和Li(2000以及Emmer、Kluppelberg和Korn(2001对连续时间情形建立了均值——方差模型，并推导出了显式的最优解和有效边界。
2、2、风险度量方法和资产配置模型的发展
如前所述，用方差来度量风险有不合理之处。鉴于此，学者们重新审视了风险的度量方法，并提出了半方差模型、ARCH模型和VAR模型等。Harlow(1989提出的LPM(LowerPartialMoments资产配置模型是基于半方差的风险度量方法的资产配置模型。它的约束条件同马克维兹的均值——方差模型，只不过将风险



的度量方法由方差换成半方差。Engle(1982提出了自回归条件异方差模型—ARCH（Auto-regressiveConditionalHeteroskedusticModel）。它考虑到证券收益的波动是随时间变化并递进产生影响，从而引进条件异方差自回归模型，将方差表达为历史方差的函数。VAR（ValueatRisk）是指在正常的市场条件下和给定的置信度内，某一金融资产或证券组合在未来特定的一段时间内的最大可能损失。其资产配置模型是MinVAR，约束条件同Markowitz的M/V模型。另外，行为资产组合理论（BPT）是投资组合理论的最新进展，我们将在第四章进行详细的介绍，在这里不再多讲。
我国对投资组合理论的研究始于1990年。其中较有代表性的主要有陈松男（1990）对资本资产的投资组合以及资本市场理论做出了较前沿的分析和研究。主要结论是只要不同资产的报酬率不具完全正相关，合并不同资本资产构成的投资组合就会降低投资风险。不同资产的相关系数越低，其所组成的投资组合风险也越低；王德发、李小玉（1992）从统计学的角度对风险资产的投资组合理论进行了探索和研究，即利用风险资产的预期收益率和方差来研究资产的选择和组合问题；唐小我（1994）对在协方差矩阵为正定阵的情况下投资比例存在非负约束（即不允许卖空时最优解的存在性和唯一性进行了证明；马永开和唐小我（1999）给出了非负约束条件下求解马克维兹模型最优解改进的树形算法；陈收等（2001）研究了负债结构变化对投资组合有效边界的影响。二、现代投资组合理论的小结
无论是马克维兹的证券组合理论，还是CAPM、APT都是以西方古典经济学的理性市场模型和一般均衡理论为基础的，都是在一般均衡理论下讨论不确定性下理性投资者的投资行为。现代投资组合理论以理性投资者、市场有效和风险中性为假设前提的。其中理性投资者假设是其它两个假设的基础，而市场有效又



是风险中性的基础。假设一方面为理论模型的建立提供了基础，因为如果没有这些假设，将复杂的社会现实用简单的数学模型建立一个理论是不可能的；另一方面，因为假设与现实的世界往往是不相符的，所以别人攻击理论往往从假设开始。
现代投资组合理论都采用了主流经济学所采用的假说演绎法，演绎法是以猜想的（或已知的）一般命题为前提，逻辑地推断出个别性结论的方法。假说演绎法就是以假说为出发点，进行逻辑推导，从而得出一系列个别结论的方法。采用假说演绎法的推理方法，不可避免的存在着一些方法本身带来的局限性。假说演绎法用数学的方法建立模型分析的是自然现象而不是社会现象。自然现象是客观事实的连续发生，而社会现象中人及其关系在社会经济事件过程中产生重要影响。用数学的方法虽然能把对象分析的更为客观、深刻，但同时也将对象简单化，限制了模型的使用效果，所以现代投资组合理论在实际应用中会出现种种缺陷。不过也许我们不必总是过于强调它在实际应用中的种种缺陷，也许现代投资组合理论最大的贡献是给了我们一种思想，对证券价格和资本市场一种思想上的认识。马克维兹投资组合理论给了我们多元分散化的思想。CAPM给出了风险和收益辨证统一关系，反映了证券投资管理的一般规律。要想获得收益，必须承担相应的风险。风险是获得收益的代价，收益是承担风险的补偿。这种关系是市场经济关系和证券市场矛盾运动的必然反映。每一个证券投资者在从事证券投资的过程中都要面临风险与收益的选择。正因为风险和收益之间存在着割不断的内在联系和矛盾统一的关系，寻找证券组合方式和优化方法才是可能和必要的。因为风险和收益是对等的，所以在市场有效的情况下，无风险的收益才是不存在的，从而有了APT。市场的均衡状态将是无套利均衡的。可以说APT是CAPM衍生出来的。APT给了我们一种无套利均衡的思想。无套利均衡思想贯穿着整个标准金融学的始终，后来很多资产的定价都是根据无套利均衡的原则定价的。






第三章第三章
一、
一、证券投资基金的含义

投资组合的管理
3.1证券投资基金简介
证券投资基金是通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人（银行）托管，由基金管理人（即基金管理公司）管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。基金的主要特点由专家运作、管理并能利用组合投资分散风险的好处。二、证券投资基金的分类
证券投资基金的分类如下表所示：
按组织形态
按基金单位是否可以申购或赎回
按投资目标
契约型公司型开放式封闭式
收入型（IncomeFunds）成长型（GrowthFunds）



平衡型（BalancedFunds）
按投资对象
股票基金（StockFunds）债券基金（BondsFunds）货币基金（MoneyFunds）
其他类型基金
指数基金（IndexFunds）雨伞基金（UmbrellaFunds）基金中的基金（FundsofFunds）
对冲基金
表3—1基金的分类三、三、我国的投资基金
我国的投资基金业务最早萌芽于20世纪80年代末。1987年，中国新技术创业投资公司与香港汇丰银行、渣打银行在香港联合发起创设中国置业基金，随即在香港联交所上市，首开以投资基金方式募集外资之先河。其后，中银集团、中国国际信托投资公司也分别于90年代初在香港创设中银中国基金和中国投资发展基金，这类积极金属于产业投资基金，仅限于境外筹资，境内投资。
探索投资基金方式在国内运用的可行性的实践从1991年开始。1992年，中国人民银行批准创设山东省淄博乡镇企业投资基金。该基金是国内第一家人民币投资基金，揭开了国内基金业务的序幕。此后，出现了很多投资基金。截至1997年10月，全国共有投资基金72只，募集资金66亿元。这些基金简称为“老基金”，由中国人民银行作为监管机关。72只基金全部为封闭式，除了淄博基金、天骥基金和蓝天基金为公司型基金外，其余都是契约型。1997年11月4日，《证券投资基金管理暂行办法》颁布。投资基金业开始进入规范化、正规化阶段，中国证监会作为基金业管理的主管机关。经过近半年的筹备，国泰基金管理有限公司和南方基金管理有限公司经批准分别发起设立20亿元人民币规模的封闭式基金，基金名称为金泰和开元，并于1998年3月23日上网发行。接着，1998年4月华夏基金管理公司又发起设立了兴华基金，华安基金管理公司发起设立了安信基金。2000年10月8日，中国证监会发布并实施了《开放式证券投资基金试点办法》，由此揭开了我国开放式基金发展的序幕。截止2004年4月末，我国已有开放式基金69家，封闭式基金54家，基金总数为123家。

3.2基金投资组合管理的原则、步骤




在实际操作中，基金经理往往是根据一定的策略步骤对投资组合进行管理，以实现投资目标。这一章将介绍基金是如何进行投资组合管理的。
投资组合一词来自于英文的portfolio，通常是指个人或机构投资者所拥有的各种资产的总称。投资组合管理是指在投资者一定的风险承受程度下，使投资组合的收益最大化。具体来讲，也就是指投资者按照对不同证券品种的特性（主要是指风险和收益率）的分析和自身的风险——收益偏好，有意识地将资金按不同比例分配在不同的证券上，构造符合预定投资目标的证券组合，并按照市场情况的变化对投资组合进行评估和修正的行为。一、
一、投资组合管理的原则
基金经理对投资组合进行管理时应遵循一定的原则。一般来说，运用基金的资产从事投资经营活动时应遵循以下几个原则：1、1、效益性原则
所谓效益性原则即基金投资活动必须带来投资收益，也就是争取投资组合的收益最大化。2、2、安全性原则
任何投资者投资基金，不仅想要争取获得尽可能多的收益，而且还希望保全本金，保证收益的稳定性。这就要求基金投资应遵循安全性原则。3、流动性原则
流动性原则是指投资基金的资产能够在尽量短的时间内变成现金而不发生损失。保持投资资产的流动性也是基金投资的重要要求。特别对于开放式基金来说，因为开放式基金允许投资者随时可以以市场价格赎回基金单位。在投资组合管理的具体操作中，这三个原则之间可能发生冲突，比如效益性和安全性之间可能会发生矛盾。这就要求基金经理人根据基金的投资目标、风格综合权衡三原则。二、
二、投资组合管理的步骤：
投资组合管理的一般步骤如下：
1、1、确定投资目标、投资风格。确定基金的风险、收益偏好，标的范围和投资策略。
2、2、确定资产配置。资产配置指确定投资组合中资产的类型和权重。资产配置是投资组合管理中最重要的部分。



3、3、资产选择。在确定投资组合中资产的类型和权重后，要对单个证券的风险、收益进行分析，寻找错误定价的证券。
4、4、构建投资组合。经第三步选出基金有意投资的证券后，将这些证券的数据输入量化模型，确定每一个证券的权重。
5、5、资产权重调整。在变化莫测的资本市场中，基金经理应根据不同的宏观经济和行业发展趋势及时调整投资组合中各个证券的权重。
确定投资目标、投资风格

资产配置

资产选择

构建投资组合

资产权重调整
图3—1投资组合管理过程
其中第三步资产选择过程就是证券分析的过程。第四步构建投资组合，即选出价值被低估的股票后，将这些股票的数据输入量化模型，就是应用现代投资组合理论构建投资组合的过程。第二章对此进行了介绍，故这一章不再重复。以下几节将对投资组合管理的5步骤进行详细的论述。
3.3基金投资目标、投资组合管理模式的设定
一、
一、基金的投资目标
投资组合管理的目标的核心是风险—收益权衡。即确定风险容忍程度和收益水平。基金发起人制定基金的投资目标即关于基金收益、风险和投资对象的计划是基金性质及特征最明显的反映，也是基金经理公司制订投资政策和投资计划的基本依据。基金在发行前必须明确基金的投资目标，否则会造成盲目投资，损害基金投资者的利益，而且这样的基金在金融市场上难以吸引投资者。基金根据持有基金单位的投资者的风险容忍程度、结合自身的管理水平，以及市场的客观条件，设定出可行的投资目标。一般来说，基金的投资目标都是在一定风险容忍程度下最大化收益。具体操作时，各种不同类的基金投资目标不同。如指数基金的投资目标是获得与市场指数增长率相同的收益率。成长型基金的投资目标是追求资本的长期增长。收入型基金的投资目



标是追求当期收入。平衡型基金是既追求资本的长期增长又追求当期收入。二、
二、基金的投资组合的管理风格
一般来说，基金的投资组合管理风格有以下两种：1、1、消极式的投资组合管理风格
消极式的管理风格的理论基础是市场是有效的，股票的价格反映了影响股票价格的所有信息，那么股票市场上不存在“价值低估”或“价值高估”的股票，因此投资者不可能通过寻找“错误定价”的股票获取超出市场平均收益的水平。在这种情况下，基金管理人不应当尝试获得超出市场的投资回报，而是努力获得与大盘同样的收益水平，减少交易成本，这就是消极式的投资组合管理。
最常见的消极式管理策略是指数化策略。即构建的投资组合中各资产的比例与指数中这种资产的比例相同，复制该指数，力求获得与指数相同的表现。2、2、积极式的投资组合管理风格
积极式的投资组合管理风格的理论基础是市场并非有效。如果市场并非有效，股票的价格不能完全反映影响价格的信息，那么市场中存在错误定价的股票。基金管理人可以通过对股票的分析和良好的判断力，以及信息方面的优势，识别出错误定价的股票，通过买入“价值低估”的股票，卖出“价值高估”的股票，获取超出市场平均水平的收益率。这就是积极式的投资组合管理。积极管理模式下，基金经理通过三项策略来为基金增加收益。
（1）（1）市场时机把握策略。即通过对股票市场大市走向的预测，把握资
金进出股市的时机，从而谋求最大收益。比如预测市场行情上升时，将资金投资于股票，可以获得较高的收益。预测市场行情下跌时，将资金投资于高收益的债券，可以获得较稳定的收益。在市场振荡的过程中，持有流动性强的证券，便于仓位调整。
（2）（2）热点选择策略。即预测和判断市场的下一个热点，并将资金投资
于市场预测的下一个热点。比如预测市场的下一个热点是小盘股，那么增大小盘股的比重。
（3）（3）个股选择策略。即在构建投资组合时，对具体的个股进行筛选。
对于奉行“集中投资”策略的基金管理者而言，个股选择具有相当的重要性，个股选择错误可能会给基金资产造成相当大的损失。



积极式的管理通常采用以下两种管理方法：（1）（1）自上向下法
基金管理人首先进行宏观经济形势的分析和预测。在此基础上，分配股票、国债、现金的比例。然后进行行业分析，对国家产业政策和产业周期因素的研究，挑选在投资期限内有投资价值的行业。最后对该行业中的上市公司的经营状况、财务状况等基本面进行分析，挑选出其中具有投资价值（即目前股价小于内在价值）的股票。
宏观经济分析

行业分析

个股分析
图3—2自上而下的投资组合管理
（2）自下向上法
基金管理人并不关心宏观经济环境和市场周期，仅用上市公司基本分析出发，挑选出具有投资价值的股票。
3.4投资组合管理的资产配置

一、资产配置的步骤
资产配置是根据投资需求讲投资资金在不同资产类之间进行分配，是对整个资产组合中资产类型及其比例的确定。一般来说，资产配置的过程如图3—3所示：
资本市场环境C1投资者的资产、负债及净资产I1
预测过程C2估计过程I2
各种资产预期收益风险及相关系数C3投资者的风险—收益效用函数I3
最优化过程M1
资产配置结果M2
投资收益M3
图3—3资产配置流程图



我们对图中几个方框进行一下解释
1、1、I3是投资者的风险—收益效用函数。效用函数的数学式为：
式（3—1）
其中，
UPK：资产组合P对投资者的预期效用ERP：资产组合P的预期收益：资产组合P的预期方差RTK：投资者K的风险容忍程度
我们可以看出，资产组合P对投资者K的预期效用与资产组合P的预期收益成正比，与其方差成反比，与投资者的风险容忍程度成正比，投资者的风险容忍程度越大，其效用越大。
2、2、C3：各类资产预期收益—风险及相关系数
3、3、M1：最优化过程。根据C3的各资产收益、方差和相关系数及I3的投资者的风险—收益效用函数，利用第二章介绍的构建投资组合的模型，比如MVM模型（马克维兹模型），构建最优化的投资组合（在有效前沿上）。二、资产配置方法
针对图3-3中影响资产配置六个环节的主要因素，资产管理人需要采用相应方法加以对待，其中历史回归法和情景预测法是贯穿资产配置过程的两种主要方法。对于各类资产的预期收益—风险及相关系数的估计，存在如下两种方法：（1）（1）历史回归法
假设未来与过去相似，对过去的数据进行历史回归，获得各类资产历史的预期收益、方差和相关系数。用各资产过去的方差、相关系数代替将来的方差、相关系



数，将过去的预期收益通过目前的通货膨胀调整后作为将来的预期收益。（2）（2）情景预测法
情景法选择一个中等的预测期间，即3~5年。预测在这个期间发生的各种情景和各情景发生的概率，以及各种情景下利率、股票价格、持有期回报率。如图3—
4所示：
经济分析情景1情景2情景3…
资本市场分析利率利率利率股价股价股价
持有期回报率持有期回报率持有期回报率…
确定概率x%y%z%…
图3—4情景预测法流程图
以各情景发生的概率为权数计算出加权平均回报率、方差和相关系数。三、
三、资产配置策略
在图3-3资产配置步骤中M1最优化过程是投资组合管理中极为重要的一环，系统化的资产配置方法面对资本市场环境的不断变化、投资者偏好的不断变化不断改变输入数据输入模型，不断进行全面、系统地调节，显然过于繁琐。长期管理投资组合的基金管理者通常采用三种捷径式的资产配置策略：购买并持有战略、恒定组合策略和投资组合保险。（1）（1）购买并持有战略
开始设定资产配置比例，构建好资产组合后，长时间持有，不管资产相对价值发生怎样的变化，这种战略不特意进行积极地再平衡。这是一种消极的资产组合管理战略。（2）（2）恒定组合策略



恒定组合策略保持投资组合中各资产的固定比例。比如原资产组合是60/40的股票与现金的组合，当股票市场价值上涨时，股票在投资组合中的价值比例上升，基金管理者需卖出股票以保持其原有比例。反之，当股市下跌时，投资者需要买进股票。（3）（3）投资组合保险
投资组合保险的一种简化形式（在实践中也有运用）是著名的恒定比例投资组合保险(constant-proportionportfolioinsuranceCPPI。其一般形式是：股票金额=mⅹ(全部投资组合价值—最低价值
投资者要确定表示投资组合最低价值的一个最小数量。全部投资组合价值与最低价值之间的差异表示对最低价值提供有效保护的保护层。m是大于1的乘数，这样我们就可以求出投资于股票的数量。通过对上式的计算，我们可以看出CPPI是在股票下跌时将其卖出，在股票上升时将其买进。
一个强牛市对购买并持有和投资组合保险特别有利，强趋势市场对投资组合保险有利，易变无趋向的市场对恒定组合有利，对投资组合保险不利。总结一下，三种资产配置策略特征如下表：
策略购买并持有恒定组合策略投资组合保险
市场下降/上升
不行动下降购买
上升出售下降出售上升购买
支付模式直线凹凸
有利的市场环境要求的流动程度
牛市易变、无趋向强趋势
小适度高
表3—3动态资产配置策略的特征比较
上面是综合性的介绍，由于债券对利率的变化比较敏感，下面我们对债券的资产配置策略进行一下补充。四、
四、债券投资组合管理的资产配置
当利率变化时，债券面临两种风险：一种是价格风险，另一种是息票的再投资风



险。价格风险是利率发生变化时，债券价格发生变化的风险。息票的再投资风险是当利率发生变化时，息票再投资收益变化的风险。
一种消极的债券资产配置方法是购买并持有，即选择一种期限与投资期相同的债券。这种方法可以避免价格风险，但是不能避免息票的再投资风险。为了同时去除价格风险和息票的再投资风险，使债券在投资期的收益免受利率变化的影响，有了另一种债券组合管理策略——免疫策略（Immunization）。免疫策略就是使债券组合的久期与投资期正好相等。这样，由于利率上升时，债券价格下降，但是息票再投资的收益提高，债券价格下跌的损失正好与息票再投资收益的提高相抵补，投资收益不变。当利率下降时，同理，投资收益也不变。
3.5投资组合管理的资产选择与资产权重调整
一、
一、资产选择
资产选择就是选出价值被低估的证券。对证券的选择首先建立在对证券的正确估价上。对任何资产估价的一条基本原则就是现金流折现原则，即预测未来的现金流及其折现率，再将未来的现金流折成现值，与当前市场价格比较。对股票估值的基本模型是DDM模型（红利折现模型DividendDiscountModel）DDM模型是最一般的股票定价模型。其数学表达式为：
（式3—2）
其中；P：普通股的理论价值；Pt：第t年的预期股利
PN：N年的预期售价（或最终价格）；rt：第t年的适当折现率
DDM是一种理论模型，在实际应用中由于PN的估计非常困难，所以人们常采用三阶段的DDM。三阶段的DDM认为公司的发展一般经过三个阶段：成长阶段、



过渡阶段和成熟阶段。三阶段的股利增长率如下图所示：
g
0成长阶段Ng过渡Ng+Nd成熟时间阶段阶段
图3—6三阶段DDM公司股利增长率图
三阶段的DDM的数学表达式为：
（式3—3）
其中：Ng：成长阶段的时间长度；g：成长阶段的增长率；Nd：过渡阶段的时间长度；gs：成熟阶段的增长率r：预期折现率；
:第Ng+t年的预期股利

:第
年的预期股利
(t=1,2,3…….Nd
三阶段的DDM虽然反映了公司的生命周期，与实际较贴近，但它过于复杂。还有一些其他变形的股票估价模型，这里不再介绍。在实际应用中，要根据具体的情况灵活加以运用。不管什么样的股票估价模型，未来现金流折现原则是恒定不变的，即都是将未来的现金流进行折现计算出内在价值。在这个过程中，对未来现金流和折现率的准确估计是关键。
DDM模型是证券分析中基本分析的一种，证券分析除包括基本分析外，还包括技术分析。技术分析是以证券市场过去和现在的市场行为为分析对象，应用数学



和逻辑的方法，探索出一些典型变化规律，并据此预测证券市场未来变化趋势的技术方法。技术分析一般有指标类、切线类、形态类、K线类、波浪类五类分析方法。基本分析是先确定证券的内在价值，然后将其内在价值与该证券当前价格比较。如果内在价值高于当前价值，则这支证券就被低估。基本分析一般分成三步：宏观经济分析、行业分析、公司分析。下面概括一下三种分析一般应分析和考虑的因素。1、1、宏观经济分析
宏观经济分析

国民经济总体指标：GDP、工业增加值、失业率、通胀、国际收支投资指标：政府投资、企业投资、外商投资
消费指标：社会消费品零售总额、城乡居民储蓄存款余额金融指标：货币供应量、利率、汇率、外汇储备财政指标：财政收入、财政支出2、2、行业分析
行业分析可以采取不同的程序，下表列示的框架是一种国际惯例
行业分析
行业分类：生命周期阶段；经济周期与行业外部因素：技术；政府；社会；人口统计；国外
需求分析：最终用户；实际增长率与名义增长率；趋势与趋势的周期性变化供给分析：行业集中程度；行业进入的难易程度；行业容量获利能力：供给/需求分析；成本因素；定价；国际市场与竞争力
在影响行业发展的各种因素中，应根据股票实际情况，对重点因素重点分析，出



于实用性考虑，给出下表：一、
一、行业背景：1、国内外行业发展情况、潜力与趋势；2、制约行
业发展的关键因素；3、行业政策倾斜；4、公司在业内地位；5、国内外主要竞争对手与潜在替代者；6、上、下游产业发展状况及与该行业的关联程度；7行业成本与行业周期二、
二、经营环境：1、与客观环境的关联度；2、与当地政府的关系3、
投资者及市场的评价
3、3、公司分析
公司分析一、
一、公司行业地位分析
二、公司经济区位分析：区位内的自然条件与基础条件；区位内政府的产业政策；区位内的经济特色三、
三、公司产品分析：产品的竞争能力；产品的市场占有情况；产品
的品牌战略四、
四、公司经营能力分析：公司法人治理结构；公司经理层的素质；
公司从业人员素质和创新能力五、
五、公司成长性分析：公司经营战略分析；公司规模变动特征及扩
张潜力分析六、
六、公司财务分析：变现能力分析；营运能力分析；长期偿债能力
分析。盈利能力分析；投资收益分析；现金流量分析七、
七、公司重大事项分析：公司的资产重组；公司的关联交易；会计
政策和税收政策的变化



二、
二、资产权重调整
在变幻莫测的资本市场中，基金管理者为提高投资业绩就必须针对不同的宏观经济形势和行业发展趋势及时调整权重。一般来说：
1、当预测到上升的市场行情时，增大投资组合中股票的权重，减少债券、现金的头寸，增大投资组合的β系数。当预测到下跌的市场行情时，减小投资组合中股票的权重，增大债券、现金的头寸，减小投资组合中的β系数。
2、在高增长/低通胀时期，普通股的期望收益最高，因为普通股是唯一一种能从实际经济增长中直接获益的资产类别。故如果预测到高增长/低通胀，应增大普通股的比重。在通货紧缩时期，由于债券能够提供固定的现期收益，故债券的表现要好于其他资产。但在通货紧缩时期，由于实际经济增长缓慢或近于负增长，股票的表现最差，因此减少股票的持有量。在通货膨胀时期，期限短的国库券及其它一些货币市场工具，由于期限短，并且考虑了通货膨胀等因素，因此是有效规避通货膨胀的工具，在投资组合中应增大货币市场工具的比重。在通货膨胀时期，股票的业绩由于受高经济增长的影响而表现良好，但高增长的业绩被折现率的增加所抵消。债券在通货膨胀时期的表现最差，所以如果预测到通货膨胀，应减少债券的持有量。
3、预测利率上升，降低债券组合的久期。预测利率下降，提高债券组合的久期。4、在经济周期的不同阶段，不同行业的表现也是不同的。下图表示了不同行业在不同经济周期的表现情况。
耐用消费D
品表现基础工业CE
A出色类表现出色资本品行大宗消费金融B业表现出色品行业表现证券表现出色出色图3—7经济周期和行业表现在图中A点（朝谷底方向），金融类股票将有出色表现。因为投资者预期经济



衰退将很快结束，随之而来的是经济将要复苏，贷款需求增加，银行的收入增加。同时公司发行股票、债券增加，证券公司收入增加。
在图中B点，经济已经到达谷底，开始复苏，耐用消费品行业（比如汽车、冰箱等）的股票将要表现出色。因为经济开始复苏，消费者信心和个人收入增加，对耐用消费品的需求增加。同时，衰退期间的对耐用消费品的需求被推迟到这一阶段。
在图中C点，人们已经认识到经济正在复苏，人们开始想提高生产设备的装配来满足不断上升的需求，于是生产资本品商品的行业表现出色，比如生产机器、重工业产品、飞机制造业等行业。
在处于经济周期峰顶的D点，这时通货膨胀较严重，基础工业行业将表现出色，比如石油、金属制造业、铝工业等行业，因为这些行业受通货膨胀影响较小。在处于经济周期衰退阶段的E点，大宗消费品行业将比其他行业表现出色，因为在衰退阶段，虽然人们对其他产品的需求有所减少，但是对食品、医药、饮料这些生活必需品的需求不会减少。
我们知道了在经济周期的不同阶段哪些行业表现出色，我们就可以预测下一阶段的经济处于经济周期的哪个阶段，相应的在投资组合中增大相应表现出色行业的股票的比重。注意，在操作中，投资者不是根据目前经济处在经济周期的阶段来增大相应行业的比重，而是根据下一阶段经济处在经济周期的阶段，增大其相应表现出色行业的股票。一般来说，应提前3—6个月采取行动。
5、通货膨胀对于高操作杠杆和高财务杠杆的企业有利。因为对于高操作杠杆的企业来说，它的大多数成本都是固定的，但是通货膨胀却增加了它的收益。对于高财务杠杆的企业来说，在通胀期间，它们的债务显得相对便宜，同样，它们的收入却随通胀而增加。



6、变化的利率对银行业是有利的。因为稳定的利率会加剧银行之间的竞争，使利差减小。高利率对建筑业不利，因为会提高它们贷款的成本，但对那些资金来源自给自足的企业较有利。本国货币贬值对于出口企业、行业有利。另外，人口结构，人们生活方式、风格的变化，政策法规等都会影响到某些行业、企业。这就需要我们认真观察各种宏观经济、社会政治法规的变化，及时捕捉信息，及时对投资组合作出调整。
7、小詹姆斯.法雷尔（JamesL.Farrell,Jr）通过群落分析，得出普通股的四种分类，即整个证券市场可分为四个不同的子市场。他对普通股的分类见下表：
类别定义
增长类这类公司的盈利增长速度预计要超过一般公司，受系统风险影响较大
周期类受经济周期影响超过其他公司，衰退期盈利下降更快，增长期盈利上升更
快
金属类机械建筑业汽车

稳定类
能源类受经济周期的影响，但最大影响来自于能源的相对价
格
受经济周期影响小于其他公司，衰退时盈利下降的慢，增长时盈利上升的慢，受通胀的负面
影响最大公用事业食品和饮料业零售业、银行、保险和金融
公司
例子
电子类医疗设备
煤原油公司国内石油国际石油
表3—6按价格行为对股票的分类
我们用WPI代表生产商或批发价格，CPI代表零售价格。我们大致地用CPI代表最终环节生产商（稳定类公司）接受的价格。WPI代表这些公司的成本和中间环节生产商（周期类公司）接受的价格。WPI相对于CPI上涨时，对于周期类公司较有利。
如果我们预测市场将处于一个长期的牛市时，应增加增长类股票所占的比例。如果预测市场将有一个迅速的下降期，则应增加稳定类股票所占的比例，因为稳定类股票的抗跌能力最强。如果预测市场将有一个短暂而迅速的上升时期，则增加周期类股票所占的权重。预计通货膨胀加速的话，就降低投资组合中稳定类公



司的权重。预测能源价格上升，说明能源类公司更有吸引力，应加大这一类股票在投资组合中的比重。预计WPI上升的话，就增加周期类公司的权重。

第四章行为金融学下的投资组合

标准金融学是以有效市场、投资者是理性的、无限套利为基础的，而真实的世界是市场并非有效、投资者也并非完全理性，套利者也并不能无限套利的。行为金融学是以更贴近真实世界的市场并非有效、投资者并非完全理性和有限套利为基础的。行为金融学是金融学与心理学的结合。这一章我们将研究在行为金融学里投资者的投资策略和投资组合。




4.1对标准金融学理论基础的挑战

标准金融学的理论基础是有效市场、投资者理性、无限套利。下面我们从这三方面讲述对标准金融学理论基础的挑战。一、
一、市场并非有效
Fama(1970提出有效市场理论。有关有效市场理论的内容很多，这里的概括一下，所谓有效市场就是证券价格已经反映了与它有关的所有信息，任何人都不能根据他所掌握的信息获得超额利润的市场。有效市场主要强调的是立即完全（immediatelyandfully）反映所有的信息。如果证券价格已反映了历史信息，那么市场弱式有效（weak-formefficiency），此时技术分析无效。如果证券价格已反映了历史信息和公开信息，则市场达到半强式有效（Semistrong-formefficiency）,此时基本分析无效。如果证券价格已反映了所有的信息，则市场达到强式有效（Strong-formefficiency）。但是市场是有效的吗？如果市场是完全有效的，股价总是与公允价值相等，估计公允价值将不会带来获利的机会，因而收集和评估信息是没有动力的。但是如果没有人原意去收集和评估信息，股价又如何来反映公允价值呢？交易将会停止而市场将会崩溃。因此，必须有足够的在扣除成本后的获利机会（也就是市场无效）来激励市场的交易者收集信息和预测公允价值。而有效性将会是市场的一个相对的特征。市场将会是弱有效或半强有效，而完全有效则是一个难以维持和难以渴望的目标。
同时，在实证研究中，人们也发现证券市场上有许多与有效市场假说相悖的异象。1、1、小公司效应对半强式有效市场假设的攻击
Banz在1981年发现小公司股票的收益率，无论是总收益率还是风险调整后的收益率都随公司规模扩大而减小的趋势。Fama和French（1995）发现市值最小的



10%的股票比市值最大的10%的股票的年平均收益率要高，且每月都要高出0.74%。Siegel(1998研究出在1926-1996年间，纽约证交所市值最大的10%股票的年综合回报率为9.84%,而市值最小的10%股票的收益率则为13.83%。这一现象违背了半强式有效市场假说，这似乎表面已知的信息对于收益率有预测作用，因而对EMH（有效市场假说）形成了挑战。2、2、赢者输者效应
DeBondt和Thaler(1985将公司股票按照股价表现进行分类，将前3年内股票累积收益率排在前几位的公司构造成为赢者组合，将同一时期内累积收益排在最末几位的公司构造成为输者组合。发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益。Chopra(1992和Lakonishok和Ritter(1992也发现在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的反转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。这些现象都说明证券市场并不是有效的，可以根据过去的业绩预测收益率。证券市场还有许多异象。比如股票溢价之谜、股利之谜、帐面市值比（B/M）效应、日历效应等。这些异象都说明证券市场并非有效。二、投资者是有限理性的
标准金融学认为投资者是完全理性的，而现实生活中真实的投资者都是普通人，他们的判断与决策过程会不由自主地受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响，导致投资行为偏离理性，产生错误决策。下面介绍一下在投资过程中，投资者会产生哪些认知和行为偏差。
1、反应不足：反应不足是指证券价格对信息反应迟钝。如果是利好消息，在最初做出同向反应后还会逐渐向上移动至其应有的水平；如果是利空消息，在最初做出逆向反应后还会逐渐向下移动至其应有的水平。



2、反应过度：反应过度是指投资者对信息反应过度，对趋势的外推导致与长期平均值的不一致。
3、动量效应：动量效应（momentumeffect）是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也会持续其不好的表现。
4、反转效应：反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。
动量效应产生的根源是对信息的反应不足，反转效应产生的根源是对信息的反应过度。
当公司公布收益上升的消息后，由于历史信息较新信息显著，投资者仍锚定历史价格，对新信息反应不足，所以股票价格会在短期内表现出持续的上升走势。随着时间的推移，新信息变得显著，投资者对新信息估价过高，出现过度反应，股价将出现反转趋势。
5、隔离效应：隔离效应是指人们都有一种愿意等待信息批露后再作决策的倾向，即使信息对决策来说并不重要。
6、短视的损失厌恶：短视的损失厌恶是指人们过分强调潜在的短期损失。行为金融学认为投资者倾向于把损失看的比收益重要的多，损失带给投资者的受伤害程度往往比收益带来的良好感受大很多。
7、后悔厌恶：“后悔厌恶”是指人们倾向于避免或减小后悔，因为当人们做出错误决策而感到后悔时会带给人们很大的痛苦。
8、处置效应：“处置效应”是指投资者长时间地持有损失股，而过早地卖出赢利股。“处置效应”可以用后悔厌恶和损失厌恶来解释。当投资者赢利时，面对确定的收益和不确定的未来走势，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回



避而做出获利了结的行为。当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于在面对损失时的风险寻求而继续持有股票。
9、心理帐户：传统的经济学认为资金是“可替代的”。所有的资金都是等价的。行为金融学则指出人们往往根据资金的来源、资金的所在地和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象就是“心理帐户”。
10、羊群行为：羊群行为是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或者过度依赖于舆论，而不冷静地自己独立做出决策的行为。二、
二、套利的有限性
行为金融学认为投资者可以划分为理性套利者和噪音交易者两类。前者掌握比较完全的基础信息，后者则根据与基础价值无关的噪音信息进行交易。噪音交易者的存在，使得理性套利者面临的不仅有基础性风险，而且还有噪音交易者创造的风险，这就会使理性套利者的套利行为发生变化。例如，当证券价格下跌时，理性套利者认为这只是暂时现象，不久将出现反弹，因而买进该证券，但当噪音交易者持非常悲观的态度，噪音交易者所创造的风险形成系统风险时，噪音交易者就可能使理性套利者蒙受损失，因此，理性套利者可能会“理性地”忽视对基础信息的分析，而是转向预测噪音交易者的行为，从而利用噪音交易者的反应赚钱。这会使价格波动加大。这时套利者也变成了噪音交易者。从而说明套利行为的有限性。另外，Shleifer和Summers还认为，传统金融理论对于套利者的能力估计过高了，即套利者能确定证券的基准价值在哪里，而事实上投资者即使是充分理性，也无法确切知道证券的基础价值具体是多少。
4.2行为资产定价理论和行为资产组合理论




Shefrin和Statman(1994构建了行为资产定价理论（BAPM）。BAPM中，交易者可以分为两类：信息交易者和噪音交易者。信息交易者是理性投资者，他们不会受认知偏差的影响，他们通过套利使资产价格趋于理性价值。噪音交易者是非理性交易者，他们会犯各种认知偏差错误。行为资产定价理论（BAPM）描述了噪音交易者和信息交易者共存情况下资产价格的决定问题。信息交易者试图使资产价格趋于理论价值，而噪音交易者将使价格偏离真实价值。如果噪音交易者的力量足够大，那么资产价格会趋于噪音交易者的估价。BAPM的β等于CAPM的β减去噪音交易者产生的附加风险（NTR），即：CAPMβ=NTR+BAPMβ
NTR为噪音交易者产生的附加风险，当NTR=0时，CAPMβ=BAPMβ
图4-2描绘了真实的资本市场线（CML）。当市场上存在噪音交易者时，真实的市场线是CML-BAPM，没有噪音交易者时的市场线是CML-CAPM，两条资本市场线之间的差异可看成是噪音交易者的风险（NTR）期望
回报BAPM资本市场线率CAPM资本市场线
RF噪音交易者的风险
β
图4-1非有效市场的真实资本市场线三、行为资产组合理论
Shefrin和Statman(2000建立了行为资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory-BPT）。行为资产组合理论有两种形式：单心理帐户行为组合理论（BPT-SA）和多心理帐户行为组合理论（BPT-MA）1、1、单心理帐户的行为组合理论（BPT-SA）



BPT-SA与马克维兹的均值方差理论相似，二者的投资者都把他们的投资组合看成一个整体。均值方差模型的理论基础是在（u,δ）空间上的有效前沿，而BPT-SA的理论基础是在（E(w,P{w≤A}）空间上的有效前沿。E(w表示期望财富，P{w≤A}表示破产概率。在均值方差理论中，投资者愿意选择具有较高u值和较低δ值的投资组合。相应地，BPT—SA的投资者愿意选择具有较高E(w和较低P{w≤A}概率的投资组合。单一心理帐户的资产组合选择模型为：目标：条件：
(公式4-1（公式4-2）（公式4-3）
公式4-3是预算限制条件，vi为的wi价值，wo为初始财富。2、2、多个心理帐户行为组合理论（BPT—MA）
BPT理论以期望理论为基础，它认为投资者一方面寻求安全保证，另一方面又追求高风险以期望获得高收益。投资者将不同的资产化归为不同的心理帐户，用来满足不同的投资需要，且投资者忽略了各个心理帐户之间的相关性。投资者实际构建的资产组合是一种金字塔状的行为资产组合。位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系，而各层之间的相关性被忽略了。GinitaWall(19934提出了行为资产组合的金字塔结构，如图4-3所示：

资本通过本金购买力
损失增殖彩票选择权安全性风险的风险的潜在增加增加

4、转引自饶育蕾刘达锋《行为金融学》P141页


增加收益
增加石油房产股票金属和天然气
长期债券短期
垃圾债券公司债券地方债券政府债券收益性货币市场基金存款凭证安全性潜在收益增加
本金的流动性和安全性降低图4-2金字塔结构的投资组合
（资料来源：饶育蕾刘达锋《行为金融学》P141页）
金字塔的底部是为投资者提供安全性而设计的证券，包括货币市场基金和银行存款凭证等。上一层是债券，用于满足特定的需要，如用零息债券去实现供孩子上大学的目标。再上一层是股票和房产，用于增值，积累财富。最顶层是最投机资产，比如彩票，用于短期致富。弗里德曼和萨维奇（Friedman&Savage）研究发现，人们通常同时购买保险和彩票，尽管赢得巨额彩金的机率只有数百万分之一，但全球数亿人还是常常去买彩票。他们在购买保险时表现出风险厌恶，但在彩票投资上却表现出一种风险寻求。这种现象称为弗里德曼—萨维奇困惑。行为资产组合理论的金字塔式的资产组合解释了投资者既买保险又买彩票的弗里德曼—萨维奇困惑。因为彩票和保险属于不同的心理帐户，用来满足不同的需要，所以投资者可以在购买保险的同时又购买彩票。

4.34.3行为金融学下的投资策略
一、行为金融学下的投资策略1、1、反向投资策略
反向投资策略是以行为金融学的反应过度为理论基础的。即投资者购买过去2-5年中表现差的股票，并卖出同期表现出色的股票。2、惯性策略
惯性策略是以前面介绍的行为金融学中的反应不足为理论基础的。Jegeaeesh



andTitman(19935发现了惯性策略的获利性：在3-12月的较短时间，存在相当程度的股票收益惯性，所以惯性策略即购买过去几个月中表现良好的股票，卖出过去几个月中表现差的股票。2、2、集中投资策略
沃伦•巴菲特、查理•蒙格、罗•辛普森等是集中投资策略的应用者。集中投资策略的拥护者认为经济是很多“能因“彼此同步作用的网状体系，在经济体系中，能因是人。总体经济是由千百万个个体（能因）每天的决策所产生的结果。每个能因的决策都会影响到整个经济体系，每个能因又会对经济体系中其他能因的作用做出反应，由此整个经济体系是一个复杂多变的系统，对经济进行短期预测是不可能的，所以无需正确预测到短期市场的未来走势，最重要的是你要买对股票。另外，他们认为股市的经常性波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些事情耐心观望，并随时准备采取理智行动。所以集中投资策略的两点精髓为：一是要选对公司的股票；二是要耐心持有。集中投资策略可以简要的概括为：选取少数几种可以在长期拉锯中产生高于平均收益的股票，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。集中投资包括下列行为：
（1）（1）选择几家（10~15家）在过去投资回报高于一般水平的公司。你
相信这些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优势业绩保持到未来。
（2）（2）将你的投资基金按比例分配，将大头押在概率最高的股上。（3）（3）只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年，教会自
己在股价的波动中沉着应付，顺利过关。

5、转引自王永宏、赵学军《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》《经济研究》2001年06期


3、3、培养好的心理素质
（1）（1）保持理性。市场是由投资者组成。贪婪和恐惧使股价严重脱离
其基本价值。人们在贪婪或者受到惊吓时，往往会失去理性，做出错误的决策。投资者在投资时首先考虑理智预期和概率，然后仔细评估心理因素的影响，保持冷静、清醒、理性。
（2）（2）要有信心和耐心。投资者要有适当的信心，相信自己的决策，
不要盲目跟风。另外，要有耐心，投资者的投资决策应建立在独立、客观、冷静的思考上。既然你相信这支股票有增值潜力，那么你应耐心持有它，不应一有风吹草动，就人心惶惶，盲目进行操作，因为短期的市场波动很可能由于市场情绪所致，并不代表市场的真正走势。
4、4、投资者应该不断充实、扩大自己掌握的信息，并将其放在实践中进行检验、
修正，与持不同观点的人进行讨论，增强自己观点的可信度。投资者应不断反思自己的决策过程和行为特征，检查自己是否过于自信，或者铆定的预期收益是否合理，应尽可能的不断进行修正。当发现由于心理因素等行为偏差造成证券错误定价时，应合理利用这些偏差所产生的超额收益。


第五章
前面几章对投资组合优化问题从理论上进行了详细的介绍。这一章将前面的理论与中国的实践结合起来进行实证研究。
第五章

中国证券投资基金投资组合实
证研究
5.15.1投资组合理论在我国的适用性




这一节以易方达策略成长2004年第二季度投资组合为例，将前面几章所介绍的理论应用于我国基金投资组合的实践，进行实证分析。易方达基金管理公司成立于2001年，自成立以来，无论是基金资产的规模，还是投资业绩，都一直位于行业前列，2002易方达基金管理公司在基金管理公司投资的综合排名中位居第二，2003年位居第三，2004年上半年位居第四。（经立峰基金网
www.hlf-funds.com
有关资料整理的）04年4月，易方达基金管理公司荣获首届上海证券报最佳回报基金公司奖。（资料来源：中国证券报2004年8月18日）易方达策略成长是其旗下一直开放式基金，它成立于2003年12月9日。截止04年9月22日，易方达策略成长的最近三个月总回报率为11.06%，位居第一。在最近六个月总回报率排名位于第六（经立峰基金网相关资料整理得）。以上说明这支基金具有作为研究分析样本的条件。由于写论文时还没有公布半年报，所以选择它的第二季度投资组合为分析对象。下面我们从投资组合管理的第一步开始对投资组合优化过程的每一步进行实证研究。一、一、基金的投资目标
投资组合管理目标的核心是风险—收益权衡（risk—returntrade-off），所以基金的投资目标大都是分散、规避风险，最大化收益。易方达策略成长的投资目标是：本基金通过投资兼具较高内在价值和良好成长性的股票，积极地把握股票市场波动所带来的获利机会，努力为基金持有人追求较高的中长期资本增值。可以看出易方达策略成长的投资目标也是最大化收益。二、投资策略
根据第三章的介绍，基金有两种投资组合管理模式——消极式的投资组合管理和积极式的投资组合管理。易方达策略成长的投资策略是：“本基金为主动型股票基金，投资的总体原则是在价值区域内把握波动，在波动中实现研究的“溢价”。基金采取相对稳定的资产配置策略，避免因过于主动的仓位调整带来额外的风险。同时，以雄厚的研究力量为依托，通过以价值成长比率（PEG）为核心的系统方法筛选出兼具较高内在价值及良好成长性的股票，并通过对相



关行业和上市公司成长率变化的动态预测，积极把握行业/板块、个股的市场波动所带来的获利机会，为基金持有人追求较高的当期收益及长期资本增值”。从其投资策略中，我们可以看出易方达策略成长采用的是积极式的投资组合管理模式。关于积极式管理与消极式管理谁优谁劣的问题一直存在着争议。截止2004年9月30日，我国143支基金中有9只是消极式管理的基金，其余134家均为积极式管理的基金。下面我们分析一下在我国证券市场上，基金采用哪种管理模式较好。
消极式管理的理论基础是市场有效。我国学者对中国证券市场的有效性进行了很多研究。下面是近年来我国学者对我国股市的有效性研究的研究结果：
1994年，俞乔在《经济研究》中《市场有效、周期异常与股价波动——对上海、深圳股票市场的实证研究分析》一文中证明我国证券市场是非弱有效的。1995年，宋颂兴、金伟根在《经济学家》中《上海股市市场有效实证研究》一文中证明我国股市在1993年后是弱有效的。1996年，吴世农在《经济研究》中《我国证券市场效率的分析》一文中研究得出我国证券市场在1992-1993年是非弱有效的。1998年，杨朝军、蔡明超在《上海交通大学学报》中《上海股票市场弱式有效性实证分析》一文中证明上海股市在1993年后为弱有效。1999年1月，周文、李友爱在《当代经济科学》中《小公司效应与市场有效性——对沪、深股票市场的实证检验》研究得出我国股市为弱式有效。2000年，奉立城在《经济研究》中《中国股票市场的“周内效应”》中得出我国股市为非弱有效。2001年6月，冉茂盛、张宗益、陈茸在《重庆大学学报》中《运用RS方法研究中国股票市场有效性》一文，研究得出我国股市为弱有效。2001年10月，邓子来、胡健在《金融论坛》中《市场有效理论及我国股票市场有效性的实证检验》一文，证明我国股市为弱有效，但未达到半强有效。2002年，胡波、宋文力、张宇光



在《经济理论与经济管理》中《中国证券市场有效性实证分析》一文，证明我国证券市场尚未达弱有效。2004年，肖军、徐信忠在《经济研究》中《中国股市价值反转投资策略有效性实证研究》一文中，得出我国证券市场为半强式无效。
从上面的检验结果可以看出，有些学者认为我国的股市已经达到弱有效，有些学者则认为我国尚未达到弱有效，但有一点是共同的，即中国股市还未达到半强有效。此外，李贤平、江明波、刘七生在《统计研究》（2000年第7期）对我国国债市场的有效性进行了实证研究，得出国债市场不是半强有效的结论。从上面可以看出在我国证券市场上实行消极式管理的理论基础不存在。
另外，从基金的绩效来看，积极式管理基金的业绩也要优于消极式管理基金的业绩。截止2004年9月30日，9支消极式管理基金的Jensen指数的平均值为0.0008375，Treynor指数的平均值为0.001525，Sharpe指数的平均值为0.006088。134支积极式管理基金的Jensen指数的平均值为0.001645，Treynor指数的平均值为0.005251，Sharpe指数的平均值为0.03823。（数据来源：经国泰君安证券研究所数据库相关数据求算术平均得）Treynor指数、Sharpe指数、Jensen指数都是建立在CAPM基础上的对基金业绩的评价指标，Treynor指数表示的是单位系统风险的超额收益，Sharpe指数是单位标准差的超额收益，Jensen指数是超过市场组合的超额收益，三个指标都是数值越大，表示基金的业绩越好。无论是Sharpe指数、Treynor指数，还是Jensen指数，积极式管理基金都要比消极式管理基金要高，说明在我国证券市场上，积极式管理的基金的平均业绩要优于消极式管理的基金。
以上说明在我国证券市场上基金采用积极式的投资组合管理模式较优。但积极式管理基金的业绩并不理想。截止2004年9月30日，上证综指设立以来的净值收益率为5.77%，而134支积极式管理基金的设立以来的净值收益率



只有73只超过大盘。上证综指的周收益率平均值为0.02%，只有69支积极式管理基金的周收益率超过同期大盘。（数据来源：经国泰君安证券研究所基金业绩评价表整理得）从上面看出，不论是净值收益率还是周收益率的平均值都只有半数的积极式管理基金超过大盘。
导致积极式管理基金业绩不理想的原因一方面是由于高交易成本导致基金绩效降低。
经历了完整2003年的积极式基金(不包括纯债型基金在03年的股票资金的周转率高达417%。积极式管理基金（不包括纯债型基金）2004年上半年的股票资金周转率为220%，那么全年的资金周转率大致为440%。（数据来源：中国基金网）两年平均一下，积极式管理基金（不包括纯债型基金）的资金周转率为428%，如果按照基金双边1%的交易印花税和佣金计算，基金每年要花费总资金的4.28%用于无谓支出，按照基金股票投资平均15%的投资回报率计算，该交易成本就高达28.5%，还不算投资失误带来的额外损失和其他费用支出。
另一方面原因是像所有人一样，大多数积极型投资经理是过度自信的，会形成非理性的预期，并做出不切实际的概率评估。他们对于确认的信息有过度的反应，把股价推到极端；他们对那些与其先前所相信的不相符合的信息会反应不足，并同样走了极端。
另外由于基金投资是有交易成本的，而指数是没有交易成本的。有交易成本的基金与没有交易成本的大盘指数相比处于劣势地位。
根据上面所述，我国证券市场的有效程度较低，消极式管理的理论基础不存在，积极式管理基金的业绩高于消极式管理基金的业绩，所以我国基金可以采用积极式的管理，但交易成本和投资者的行为偏差会很大程度上影响积极式管理基金的业绩，所以基金在应用积极式管理的同时应注意如下问题：


证券投资基金投资组合研究毕业论文

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