认识利率债

一、债券可以笼统地分为两大类：信用债和利率债

信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券。具体包括企业债、公司债、短期或超短期融资券、中期票据、分离交易可转债、资产支持证券、次级债等品种。

信用债风险大于利率债，但收益率较高。

利率债主要是指国债、地方政府债券、政策性金融债和央行票据。

利率债的发行主体是国家或政府，安全等级最高，但利率偏低。

最容易混淆的是在金融债的细分中，一部分属于利率债，另一部分属于信用债。怎么有效地进行区格呢？有一种简单粗暴的分类方法，债券发行目的是为人民服务的（非盈利性质），就是利率债，比如政策性银行债、特种金融债、非银行金融机构债。而发行目的是为人民币服务的（盈利性质），就是信用债，比如商业银行债、证券公司短融债、证券公司债。

二、我们再来讲一讲利率债里面比较重要的几个单项分类

第一个分类是国债，国债主要分为凭证式国债和记账式国债。什么叫凭证式国债？就是发给你一个凭证，就像当年的布票和粮票，票上面写了你的名字和到期应该付你的利息。既然已经标注姓名了，自然就不能再转让了。所以凭证式国债简单理解，就是一张属于你的定期存单。其实作为普通人，要随时随地保管好一张纸质凭证，还是要耗费不少精力的。于是又发明了无纸化电子记账的记账式国债，记账式国债省去了保管凭证的烦恼，同时还可以自由交易和流通，便捷性大大增强。记账式国债简单理解，就是无纸化交易的股票，只不过这只股票的股息是固定的。

第二个重要的分类是地方政府债。我们国家以前是不允许地方政府独立发债的，那地方政府要搞经济建设怎么办呢？于是就成立了一些地方政府控股的城投、城建公司，以这些公司为主体来发行信用债，这就是我们所说的城投债。而仅仅在2014年底，城投债的总规模就超过了3万亿。我们知道，信用债的成本是比利率债高的，所以为了偿付较高的资金成本，这两年很多新发的城投债都是以新偿旧的。怎样才能较好地解决地方政府的这个包袱，让地方建设轻装上阵？从2015年开始，财政部下达了总额1万亿的地方债务置换额度。即各地政府可以自行发行地方政府债，以低成本、长期限的地方政府债来置换高成本、短期限的城投债。因此我们可以预见到，地方政府债这两年会出现井喷效应，值得我们好好关注。

第三个我想讲一讲央行票据。央行票据就是人民银行发行的短期债券，购买主体是各大商业银行。这两年人民银行很少发行央行票据了，为什么呢？我们知道央票需要商业银行用钱来购买，实质上发行央票就是人民银行回笼资金的一种方式。而近两年我国处在降息通道，央行更多是放钱而不是收钱，因此发行央票是与大环境相违背的。另外央票的期限通常是3个月，对于目前瞬息万变的货币市场而言，灵活性也远远不够。因此，央行目前更多是通过公开市场的操作，比如回购、逆回购、SLO（短期流动性调节工具）等手段来调节货币市场。这些手段期限更短，方式也更为灵活。

三、怎样投资利率债

要说到怎样投资利率债，我们就要来看看债券的收益由哪些部分组成。其实债券的收益组成只有两大主体：票息和价差。票面利息是债券收益的核心，价格差都是围绕本金和票息波动的。

利率债的影响因素主要有四点：基准利率（货币政策）、经济走势、国家信用、市场流动性（国债回购、shibor）。

有哪些因素会对票息产生影响呢？最核心的因素是基准利率，这是一只利率债确定发行票息率的基础。基准利率高，利率债的发行票息就高，基准利率低，利率债的发行票息就低。那为什么说降息周期对利率债是利好呢？需要说明的是，我们这里研究的都是存量债券。如果央行降息了，新发的利率债票息自然降低，存量的利率债票息就显得高了。这高出来的票息体现在哪里呢？就体现在价格上，存量债券的价格就上去了。所以说降息利好债券就是这个逻辑。

基准利率的调整，实际上就是国家货币政策的走向。货币政策依靠什么来制定？自然是依靠当前的经济走势。经济走强，货币政策就会收紧，基准利率升高，债券利空。经济走弱，货币政策放松，基准利率降低，债券利好。我们目前遇到的债市调整，某种程度上也跟近期经济数据好转有关。

当然我们所说的经济走势是有底线的，并不是所有的经济走弱对利率债都是利好。我们知道利率债背后是国家信用，如果经济差得已经让国家信用大打折扣了，那么对利率债而言同样是利空。比如当年希腊债务危机，国债的价格大幅下跌，收益率大幅攀升，正是因为经济形势已经伤害到了国家信用。而我国这两年的债券牛市，更多是因为我们的经济呈L型走势，我们还是守得住底线的。

我们以上谈的主要是利率债票息的影响因素，价差的影响因素我认为很直接，就是供求关系。任何一种商品的市场价格都是由供求关系来决定的，供小于求，价格上涨，供大于求，价格下跌。对于债券这个专业市场而言，供求关系很大程度上被资金的流向所影响。资金充裕，买债的就多，资金匮乏，卖债的就多。如何观测市场上的流动性呢？我觉得可以参考两个指标，一是国债回购利率，它反映了交易所的流动性指标。一是SHIBOR利率（银行间同业拆借利率），它反映了银行间市场的流动性指标。我们至今还历历在目的2013年债市危机，一个显著的标志就是6月20日，隔夜的SHIBOR利率暴涨至13.44%，创下历史记录，可见当时市场上有多么缺钱，那么卖债筹钱就成了各大机构的一致行动。

四、目前的利率债市场应该怎么看呢？我觉得应该跟信用债一分为二来看。

目前的债市危机更多是由信用危机引起的。而影响利率债的几大因素：基准利率、经济走势、流动性没有发生根本性的变化。所以我们看两个债券指数的走势是不一样的，信用债100指数一路下跌，而国债指数先抑后扬。我个人更倾向认为当前的利率债是被错杀的——信用债危机引发投资者赎回基金份额，基金经理选择卖债筹钱，而流动性更好的利率债成为卖出的最佳选择之一，一旦应付了当前的赎回，利率债自然又回复到相对正常的水平。所以我说，只要不出现国家信用危机，利率债的问题都可以通过时间来解决。我们看看2013年的债市危机，当时国债指数出现了一个很大的向下跳空缺口，但是只要你继续持有，基本上半年以后国债就已经回本了。如果现在利率债是被错杀的，对于投资者而言反而是较好的深蹲起跳介入机会。

其实现在对于利率债还有一个利好，就是信用危机爆发以后，已经有一些银行资金池的委外投资要求不得新配信用债。不配信用债配什么？自然是配利率债。对于十几万亿的银行理财资金而言，目前正进入到配置资产荒的阶段，如果大量的资金涌入到利率债，对于利率债会是一个不错的消息。

最后我们来做一个总结：利率债的周期跟货币政策的周期息息相关，目前已经进入到降息周期的末端，因此利率债的牛市基本上也快结束了。如果还有一到两次降息的空间，利率债的收益率还有一定的下行空间，但空间不会太大。近期信用债危机对于利率债影响不大，短期的下跌反而是相对的介入机会。我们需要观察后期的CPI指标，如果CPI持续抬升，利率债会受到一定的抑制。

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