指数化投资

作者：理性投机
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引言：
　　指数基金独特的优势在于仅以市场指数为目的，排除了选择个股和入市时机的管理风险，通过充分投资和较低分费用，达到风险高度分散并其取得小幅超过平均水平的投资收益，适合那些愿意稳定分享证券市场成长的投资者的需求。

作者简介：理性投机，现任职于北京一知名投资公司高级研究员，在系统交易方法和投资理念上有相当独到的见解。

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　　指数化投资是一种试图完全复制某一证券价格指数或者按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行的证券投资。按此种方式投资的基金称为指数基金，其收益水平目标是所基指数的变化幅度。

从理论上讲，指数基金的运作方法简单，基金管理成本低廉，只要选择某一种市场指数，根据构成该指数的每一种证券在指数中所占的比例购买相应比例的证券，长期持有就可。但是，市场指数是根据某一时刻证券价格进行数学处理而得到的一个抽象指标，而指数基金并不能直接购买指数，而是要在实际市场条件下通过购买相应的证券来实现，由于交易成本及时间差等因素，指数基金的表现并不能够与其所追踪的指数完全一样，必然存在一定的差异，因此，指数基金同样需要基金管理人进行专业的管理。

指数基金的投资管理过程主要包括构建指数基金初始证券组合、现金红利再投资、证券权重调整及基金绩效监控等几个过程。

　　在大多数情况下，指数基金投入运行以后，基金经理的主要工作就是上述几个过程的不断重复，以确保指数基金与市场指数相一致。标准的指数基金不主张对市场指数的运行方向进行预测，因而总是长期持有市场指数的证券组合，获取与市场指数相当的投资收益。但是，近年来，随着指数基金的发展，一些源于积极投资管理的某些做法也越来越多地被一些指数基金经理采用，例如，当市场指数上涨到某一高位以后，基金经理有充分理由认为市场可能出现反转，此时，基金经理可能按比例减持一部分股票资产。总之，很多指数基金的做法已经远远不是一般意义上的被动型投资风格，它们与积极型投资管理的界线也越来越模糊。

　　指数基金的优点主要表现在以下几个方面：

　　分散风险。一方面，由于指数基金广泛地分散投资，任何单个股票的表现发生波动都不会对指数基金的整体表现构成大的影响；另一方面，由于指数基金所钉住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在一定程度上指数基金的风险是可以预测的，这就使指数基金自身就能够避免遭受到不可预测的风险。

　　费用低廉。这是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本、和销售费用三个方面。管理费用是指基金经理人进行投资管理所产生的成本，交易成本是指在买卖证券时发生的经纪人佣金等交易费用。由于指数基金采取持有策略，不用经常换股，这些费用远远低于积极管理的基金，这个差异有时达到了1%，将对基金收益产生较大影响。

　　监控投入不必过于繁杂。由于运作指数基金不用进行主动的投资决策，所以基金管理人基本上不需要对基金的表现投入极大精力进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化，以保证指数基金的组合构成与之相适应。

　　延迟纳税。由于指数基金采取了一种购买并持有的策略，所持有股票的换手率很低，这样，每年所交纳的资本利得税（在美国等发达国家中，资本利得属于所得纳税的范围）很少，再加上复利效应，延迟纳税会给投资者带来很多好处，尤其在累积多年以后，这种效应就会愈加突出。

　　从以上几点可以看出，指数基金独特的优势在于仅以市场指数为目的，排除了选择个股和入市时机的管理风险，通过充分投资和较低分费用，达到风险高度分散并其取得小幅超过平均水平的投资收益，适合那些愿意稳定分享证券市场成长的投资者的需求。

　　一、指数化投资在美国的发展状况

　　指数化投资是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是：跟踪某一指数设计投资组合，使基金净值的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致。按照指数化投资理念设计投资组合的方式有许多种，最简单的做法是复制指数，即根据指数的权重构成按比例分配资金买进股票。比如，如果要跟踪标准普尔500种指数可将资金按市值权重比例分配到500个成份股票上，而跟踪道琼斯指数只需将资金按价格权重比例分配到65个成份股票上。

　　指数基金是指按指数化投资理念而设立运作的基金，其投资目标并非追求高收益而是证券市场的平均收益，这对那些以抵消通货膨胀为目标的养老基金来说是非常合适的。在美国，指数基金的收益超过65~80%的共同基金，因而越来越受到欢迎。流入共同基金市场的新增资金中，流入指数基金的比例由1994年的2%增加到1999年的31%。1999年末美国指数基金总资金量达到3380亿美元，占全美股票基金总量的8.37%。最大的指数基金、也是全美最大的共同基金Vanguard S&P 500管理着1050亿美元的资金。

　　从美国的发展情况来看，指数基金与主动投资型基金相比通常具有以下几个显著特点：

　　1、低周转率。基金经理的买卖动机仅来源于资金的供求，而不理会证券市场涨跌的影响。当有新增资金加入时，它按比例购进股票；当要应付赎回资金时，它按比例卖出股票。而当有股指期货可供交易时，它甚至无须买卖股票现货，只需买卖期指就可达到上述目的。在这种情况下，基金的周转率会非常低，正常情况下每年的周转率在30%左右，周转率最低的基金可低至5%左右。

　　2、低费用。由于不需要对股票进行研究，也不需要频繁买卖股票，用一台PC机就足可应付日常管理工作，因而研究成本和人员成本都可以降到最低。指数基金收取的管理费一般要比主动型基金低一个百分点。最大的指数基金Vanguard S&P 500的年管理费收取比例为0.18%。最近它又向资金量大、持有时间长的投资者提供折扣优惠，如向持有5万美元基金单位10年、15万美元基金单位2年、以及购买了25万美元以上基金单位的投资者只收0.12%的管理费，这一比例比我国的基金托管费0.25%还低。除管理费用较低外，由于买卖次数少，上缴的资本利得税和交易佣金也很少。

　　3、低现金存量。由于基金投资比较分散，买进的又都是市值较高的指数成份股，变现容易。而且没有追涨杀跌的需求，因而它无需持有现金，几乎将所有资金全部投入股市。

　　4、大规模。基金规模越大越适合指数化投资，因为基金规模比较大时，已不合适做行业性投资，其买卖行为必定会对某一行业的股票产生较大的市场冲击。只有分散到越来越多的股票上，这实际上就更接近指数化投资。有人分析美国最大的基金管理公司富达投资顾问公司（Fidelity Investment）旗下三只最大的基金发现，规模越大，持仓越接近指数的股票构成。表1是跟踪标准普尔500种指数的Vanguard S&P 500指数基金与富达麦哲伦等三只主动型基金的对比情况。

指数基金Vanguard S&P 500与富达管理的三只主动型基金的对比情况

七大优势：

　　首先，指数基金的管理费较低。指数基金的管理费率一般为每年0.2％，而积极管理的基金管理费率一般为每年1.4％，有些积极管理的基金管理费率甚至高于这一比例。

　　其次，指数基金的交易费用较低。积极管理的基金，基金经理为了跑赢大盘需要经常调整投资组合，因此产生较高的交易费用。而指数基金的投资组合比例一旦确定，不需要进行经常性的调整，因此其交易费率较低。

　　第三，指数基金中资金的利用率比积极管理的基金高。积极管理的基金为了应付投资者的赎回通常在其投资组合中保留较多的现金，这部分现金无法产生投资收益。当基金证券投资组合收益率为正时，资金利用率越高基金的收益率就越高。

　　第四，指数基金的风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非系统风险，而且可以避免由于基金持股集中带来的流动性风险。而积极管理的基金一般投资会相对集中，当遭遇投资者巨额赎回时，可能不得不变现这些证券，可能对股票价格造成不利影响，使基金投资者遭受损失。

　　第五，从理论上看，在有效市场中如果不考虑交易成本和管理成本，指数基金的收益水平应不低于积极管理的基金。在完全有效市场中，股票价格已经全面反映了所有已经公开的和尚未公开的信息，无论是技术分析还是基本面分析都不能为一个投资者获得更好的收益，普通投资者可以获得与专家同样的收益率。

　　第六，以机构投资者为主的市场中，指数基金可获得市场平均收益率。证券市场所有投资者的收益率之和为市场平均收益率，由于证券市场指数通常覆盖面较广，其收益率基本可以反映市场平均收益率，因此也可以反映所有投资者的收益率的平均值。在以机构投资者为主的市场中，各机构投资者收益率的平均值为证券市场指数收益率，在不考虑管理费用的情况下，只要有机构投资者能够跑赢指数就必然有投资者收益率低于指数收益率，因此积极管理的基金不可能大部分跑赢指数，其平均收益率也难以超过指数。

　　第七，指数基金可以作为避险套利的工具。对于投资者尤其是机构投资者来说，指数基金是他们避险套利的重要工具。例如，投资者认为某股票近期内涨幅将超过某市场指数，他就可以买入该股票的同时卖空指数基金，从中获取套利收益。

指数化投资的定义

　　1、 传统的定义：当投资者的策略以紧随而非跑赢某一个市场的表现时，便为指数投资(有时称作被动投资)。

　　2、 指数化投资是西方国家近几年来比较流行的一种投资理念，其核心是：跟踪某一指数设计投资组合，使基金净值的涨跌幅度与指数的涨跌幅度完全一致。

　　3、 发展：近年来，随着指数基金的发展，一些源于积极投资管理的某些做法也越来越多地被一些指数基金经理采用，例如，当市场指数上涨到某一高位以后，基金经理有充分理由认为市场可能出现反转，此时，基金经理可能按比例减持一部分股票资产。

指数投资的投资策略

　　选股之难不亚于世间任何一件事,企图战胜市场的人往往遭到市场无情的嘲弄。于是有一位投资家建议,与其在草堆里费力寻找一根针,不如买下整个草堆。他就是被《财富》杂志评为基金业"20世纪四巨头"之一的先驱集团创始人约翰• 鲍格尔(JohnBogle)。26年前,鲍格尔创建了第一只面向大众的指数基金,使普通投资者有机会投资于整个市场。

　　鲍格尔生于1929年,1951年从普林斯顿大学毕业后进入惠灵顿基金管理公司。在不到10年的时间里,就成为公司创始人沃特•摩根的接班人。35岁时,鲍格尔正式获得了惠灵顿的管理权。此后的职业生涯并非一帆风顺,几经挫折后,鲍格尔决定彻底改组惠灵顿,于1975年创建了先驱集团,从此鲍格尔有了大展才华的舞台。

　　今天,先驱集团的资产总规模已从最初的18亿美元增加到5500亿美元,拥有基金106只(其中一半以上为指数基金),成为继富达之后美国第二大基金集团,基金帐户从35万个增加到1400万个,员工人数也从40人增加到11,000余人。

　　人们一般认为,先驱集团的成功要归因于指数基金的胜利,而指数基金的胜利又代表着鲍格尔投资思想的胜利。鲍氏的投资思想,粗看平淡无奇,甚至莫名其妙,但实际颇值玩味。最具代表性的要属他对决定收益的四因素的认识。鲍格尔认为 ,投资基金的收益主要涉及以下四维:报酬、风险、成本和时间。

　　鲍格尔所称第一维报酬和第二维风险,其重要性显而易见,这里就不再赘述。

　　鲍格尔的第三维成本是一个容易被投资者忽视的因素。鲍格尔慨叹说,基金的成本是个饿鬼,它的贪心很难满足。基金收取的管理费用一般在1.5%左右,假如同时还会发生0.5%的交易费用,那么总成本就要超过2%。对于年毛利为1 0%的基金,将使投资者损失足足五分之一的收益！

　　为了保证基金运作在成本方面低于同行,鲍格尔煞费苦心地设计了先驱集团的所有权结构。在先驱集团独特的所有权结构中,基金管理公司本身由旗下的共同基金拥有,而这些共同基金又由投资于这些基金的机构和个人拥有。于是,先驱集团成了一家独一无二的"共同拥有的共同基金公司"(mutualmutualfund)。在这种组织架构下,共同基金的投资收益可以免遭外部所有者的瓜分,成本得以大为降低。

　　指数基金则是削减运作成本的另一有效渠道,在操作中所发挥的效用比所有权结构的创新还要显著。首先,指数基金需要较少的基金管理人员,也无需购买太多的外部资讯；其次,指数基金的申购和赎回不收取费用,即属于无负担基金(no -loadfund)；第三,指数基金奉行"买入并持有"的策略,可以避免因频繁换手而交纳大量的资本利得税。

　　鲍格尔削减成本的努力总的来说是成功的。90年代,共同基金业的成本约占基金资产的1.2%至1.4%,而先驱旗下基金的成本只有约0.3%。

　　值得一提的是,由于我国开放式基金推出的时间还比较短,成本因素尚没有引起应有的重视。笔者随手拿起一份刚刚公布的基金年报。2001年,这家基金各项收入合计为6000万元,各项成本达到了2600余万元。费用吞噬的投资者收益竟有43%之巨！

　　鲍格尔的第四维因素时间则像是哈里•波特的魔法石。首先,随着时间的加长,股市的风险将得到极大缓和。鲍格尔的研究表明,任何持久获得超额收益的企图,放到了一个足够长的期间里,都将图劳无功。另外,微小的复利差别在长时期内均将导致资产值的巨大差距。正是基于上述分析,鲍格尔认定,拥有整个股票市场,并且长久的持有,实在是投资者的最佳策略。

　　1976年刚刚推出指数基金时,很多人讥之为"鲍格尔的荒唐事"(follyofBogle)。而在此后的15年内,先驱的标准普尔500种股票指数基金的收益水平比85%的主动管理基金都要高,引起其它公司纷纷跟进。今天指数基金已经占到基金总值的10%,成为基金家族中举足轻重的一支。

　　在美国，指数基金的收益超过65～80%的共同基金，因而越来越受到欢迎。流入共同基金市场的新增资金中，流入指数基金的比例由1994年的2%增加到1999年的31%。1999年末美国指数基金总资金量达到3380亿美元，占全美股票基金总量的8.37%。最大的指数基金、也是全美最大的共同基金Vanguard S&P 500管理着1050亿美元的资金。

　　指数基金起源于美国并且主要在美国获得发展。 世界上的第一只指数基金于1971年出现于美国，是威弗银行（WELLSFARGOBANK）向机构投资者推出的指数基金产品，当时所引起的反对远远多于支持和拥护。到了70年代后期，才有一些年金基金，包括美国电报电话公司（AT＆T）在内，部分地改变了对指数投资的看法。

　　进入80年代以后，美国股市日渐繁荣，指数基金逐渐开始吸引到了一部分投资者的注意力。直到九十年代以后，指数基金才真正获得了巨大发展。1994年到1996年是指数基金取得成功的三年。

　　1994年，标准普尔500指数增长了1．3％，超过了市场上78％的股票基金的表现；
　　1995年，标准普尔500指数取得了37％的增长率，超过了市场上85％的股票基金的表现；
　　1996年，标准普尔500指数增长了23％，又一次超过了市场上75％的股票基金的表现。

　　三年加在一起，市场上91％的股票基金的收益增长率低于标准普尔500指数增长率，指数基金的概念开始在投资者的心中树立了良好的形象，也获得了基金业的广泛注意，指数化投资策略的优势开始明显地显现出来。

　　据统计，美国机构投资者持有的指数基金资产在1980年为100亿美元，而到了1996年底，这部分指数基金资产的总额已经达到了10，000亿美元；个人投资者持有的指数基金资产也从1990年的40亿增加到了580亿美元。 经过20多年的快速发展，美国的指数基金已发展成一个规模庞大、种类丰富的基金业分支。现在美国最成功的指数基金管理人为先锋（Vanguard）和DFA（DimensionalFundAdvisors）。先锋所管理的指数基金已逾1，000亿美元，其旗下的先锋标准普尔500指数基金（VanguardS＆P500IndexFund）在1997年全球基金排行榜中，以690亿的规模名列第二位。

　　现在美国的各家基金管理公司，包括富达（FIDELITY）、美林（MERRILLLYNCH）、追发（DUEYFUS）等著名基金管理公司，基本上都管理着一只或多只指数基金。

　　统一指数推出后，不但会对市场格局产生较大影响，而且更吸引投资者关注的是其带来的新的投资机会。首先，统一指数的推出，为基于统一指数的股指期货、期权、指数基金等产品创新创造了条件。但是，由于我国目前市场环境、相关法规制度与股指期货推出的必要条件还相去甚远，因此目前在这一产品上的争议较多，其准备工作也较为繁杂，估计短期内股指期货还难以推出，而指数基金先于指数期货推出的可能性较大。在成熟市场中，还有用衍生工具的综合指数基金进行对冲和调整贝他系数，以及与指数挂勾的结构性产品，如保本票据、高息票据等。目前我国利用衍生工具进行指数投资还为时过早，推出统一指数后，基于成份股的投资主要有复制指数、选择样本复制和强势股投资三种方法。指数基金一般会采取复制或追踪指数的方法进行被动投资，一般投资者可以通过购买指数基金获得投资整个证券市场的机会，并取得与指数收益接近的收益水平；而一些有资金实力的机构投资者，还可以通过挑选成份股构成一个更小规模的投资组合来复制指数，或者从统一指数的成份股中选择强势股进行投资。

　　1、复制指数。全面复制法，即简单地按照统一指数的构成和调整时间购买所有成份股，如果统一指数是以流通市值为权重的，那么投资组合中每只股票权重就是其流通市值占整个投资组合的总的流通市值得比例。指数基金、养老基金等一般采用全面复制法，它能较好地反映一项指数表现，在不考虑股票购买和持有成本的情况下，其业绩应该与指数表现相同。

　　2、选择样本复制。在美国S＆P500是指数基金极力推崇的指数，但是并不是所有的指数都选择持有这个指数的全部500种股票。有些基金认为，通过持有200种或300种股票并运用数学模型准确确定股票品种和比例，它们的业绩将高于S＆P500指数。因此，第二种方法就是选择一些成份股票来构造指数化组合，这个样本的构造使复制指数失败的风险最小，这个风险就是跟踪失误，即收益与等额资金完全复制指数获得的收益之差，这种指数化方法包含的股票相对少一些，通常用最优化方法来构造。例如，采用分层取样法，选择性地反映某指数的组分分类，如行业、贝他系数等。在选择样本复制过程中要选择最佳样本复制，在重整组合成份的成本和效益中取得平衡，有效地减低与指数表现的误差。

　　3、强势股投资。由于风险偏好和其他因素的影响，现在也采用一种称为改进的指数化方法。这种方法所构造的指数组合，会向股票市场中某一些被认为会走强的股票倾斜，其和积极投资的区别在于，投资者希望所创造的组合偏离基准的程度。例如，在成份股中选择贝塔系数较大的股票，组成强势股组合是较简单的做法，在上涨行情中，这类强势股有望取得比指数更好的业绩。此外，投资者还可以根据自己的风险与收益偏好，在成份股中按照股本规模、收益水平、行业属性等标准选择强势股，构造强势股组合进行投资。

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