上海复星实业股份有限公司收购重庆药友制药有限责任公司案例分析

企业并购作为企业外部交易型战略的最普遍的运作方式,随着我国市场经济体制的逐步完善,国有企业改革的进一步深入,现代企业制度的逐步建立和完善,企业并购这一市场经济条件下资本经营的核心手段,已成为企业发展的潮流和方向。在未来儿年中,我国企业将展开一轮又一轮的兼并重组浪潮。

在企业并购中,目标企业的价值评估是并购行为中最关键的问题之一,是并购交易的精髓,是并购活动成败的关键,它不仅是双方讨价还价的依据,而且是判断国有资产是否流失的基础。

1、上海复星简介

上海复星实业股份有限公司正式成立于1994年,是上海复星高科技(集团)有限公司控股的主营现代生物医药和医院工程产业的高科技企业。公司于1998年8月在上海证券交易所正式挂牌上市(证券代码6001%),成为上海市现代生物医药领域第一家获准上市的民营高科技企业。

面对世界经济一体化的机遇及新经济的挑战,复星实业力争在产业国际化、资本社会化、市场网络化、人才职业化的基础上，在“自行研制、合作研发、收购兼并”研发思路的指导下,不断完善高科技产业体系,使复星现代生物医药产业立足上海、面向全国、走向世界,形成具有雄厚的资金实力、强大的科技优势和高水平的市场网络的跨国生物医药集团,成为“中国医药新经济企业”的代表。

公司产品结构现有1、基因工程药物2、诊断产品3、中成药4、化学合成药5、医疗器械6、医用包装材料7、保健产品。并有自己国内国际以及医药营销网络，和技术优势，有较强的债务筹资能力。

复星实业的远景目标是建成“生物与医药产业的联合舰队,中国医药新经济企业的代表”。坚持以大医药健康产业为业务主线,坚持以资本经营、资产经营、产品经营、人才经营、政策经营为手段,不断提升企业的核心竞争能力,使复星实业成为中国医药产业综合竞争力最强的企业之一。

市场目标是以客户为中心,形成核心资源优势,以总成本领先战略形成核心竞争力。在以上主要市场领域内达到市场占有率中国第一,形成具有国际市场竞争能力的主打产品。

2、重庆药友简介

重庆药友制药有限责任公司前身为1939年成立的药友制药厂,为中国第一家青霉索药品生产企业,1966年史名为重庆制药六厂。是于1997年7月由重庆化医控股(集团)公司所属的重庆制药六厂和重庆制药六厂职工持股会于共同投资设立的有限责任公司,总资产16195万元,负债12691万元,资产负债率78%。公司注册资本2665万元,其中重庆化医控股(集团)出资20497546元,占总股本的76.90%;重庆制药六厂职工持股会出资6157200元,占总股本的23.10%。

①主要业务和经营品种

主要经营原料药及制剂制造、制造饮品、功能食品、滋补保健药品、化妆品、医药设备制造和工程设计及加工、安装。

主导产品:粉针剂、散剂、冻干粉针、水针、输液、口服液、片剂、胶囊等10多个剂型和化学原料药,有300多个品种,其中有5个剂型通过国家GMP认证。

②核心技术

公司的固体制剂的微量分散技术在全国属领先水平,企业有一个药研所,主要负责公司新产品的自己开发及与科研院所的联合开发,并有一个与中科院上海药物所共同组建的联合实验室,主要目的是利用中科院的技术力量尽快让科研成果产业化。近年来企业共开发上市的新药有5个,移植产品20个,其中新药四类、二类4个,三类新药1个。目前企业正在开发的新药有7~8个,其中二类西药1个、二类中药1个、四类西药5~6个。目前已进入临时的6个,其中完成临床并申报生产的2个,预计这些产品将在2002~2005年上市。

3、收购方案的形成

上海复星与重庆药友实现强强联合,其合作的目标:首先以产权为纽带,以增资扩股的形式全面合作,实现强强合作、优势互补、充分发挥双方的技术、品牌、资本、巾场优势,在原企业基础上,实施机制创新,全面引入现代企业管理制度,在较短的时间内建成国内领先,并达到国际水平的中西药生产基地和研究开发产业化中心。

其次:再组建成生产经营流通一体化的化学新药和生物工程药品为主的高科技制药股份公司,争取在二年左右上市。

第三:吸纳科研企业,使之成为加速实现科技成果产业化的生产经营基地,迅速扩大高新技术新药的产业化规模,全面推动和提高重庆市生物工程药品产业化水平,经营3~5年,争取把该企业建设成全国著名的高科技制药上市公司。

为达到以上目标,拟通过以下措施实现:

①提高科技含量。利用双方的现有高技术成果,成熟先进的工业化生产能力,重点发展市场前景好的新特产品,加快医药科技成果的产业化,形成一批具有自主知识产权的核心技术和拳头产品,不断促进科技创新和产品结构优化升级。

②发挥机制优势。上海复星是一家按现代企业制度运行的高科技上市公司。通过合作,充分发挥其在机制、管理上的优势,并结合重庆药友的生产经营管理经验,使药友产生新的生命力。

③优化资源配置。依托复星资本运作的丰富经验和综合优势,通过复星注入机制、资金,灵活采用置换手段,盘活存量资产,使多种资源得到充分有效的利用。

④扩大大市场网络。保持药友现有的一市场网络的基础上注入复星医药流通网络和信息网络,扩大市场,优势互补,形成既独立又相连的网络体系。

⑤强化主打技术和产品。着眼于市场规模和效益,全面整合现有技术和产品,突出重点,兼顾其他。

⑥全面导入复星作为现代化、高科技上市公司所特有的产权明晰的法人治理机制,独立自主的决策机制、面向市场的经营管埋机制优胜劣汰的用人机制和绩效挂钩的分配机制。

通过对药友的重组,可实现多盈的目的。

对重庆化医控股(集团)公司而言,则为重庆医药发展引入资金,有效组建强强联合企业,增强对外竞争力:为重庆医药引入投资主体多元化的新经济体制,有利于企业管理机制的根本转变,并通过合作的成功为国企的改革树立样板,为有效推进国企改制作出积极的贡献。实现国有资产的保值增值,及国家、地方税收的增加。

对重庆药友制药有限责任公司来说可引入新的股东,通过资产投资主体结构的改变和产权投资多元化的形成,推进实现公司现代企业制度;引入现代企业制度规范运作为基础的企业机制,为企业注入新的活力,更加有效激励员工的创造性和积极性;为企业的技术改造和发展建设获得了源源不断的资金支持;实现生产经营的进一步扩张;通过组建新公司,可增强经济实力,还可以实现与国内外企业的进-步合作,强强联合,优势互补,促进国有企业的结构调整和改革步伐,从而提高企业对进入WTO的抗风险能力;

对于上海复星,可通过优势互补,提高公司的生产经营能力;引入新的合作伙伴,实现了公司的经营规模扩大;通过强强合作,做大做强新组建的公司,从而取得合作的投资回报。

上海复星实业拟采用增资扩股的方式对重庆药友实行了收购。收购方式为:

复星实业投入现金6831.68万元,占51%的股份,重庆化医集团以净资产出资5104.37万元,占38.11 %的股份,职工持股会以净资产出资1459.36万元,占10.89%的股份。药友公司股东重庆化医控股(集团)公司及重庆制药六厂职工持股会放弃增资扩股的权利,由上海复星实业股份公司单独向重庆药友制药有限责任公司增资。重组后的重庆药友制药有限责任公司,注册资本1.34亿元。

4、并购中的价值评估

①对重庆药友的评价

l)重庆药友的财务状况

近几年药友的销售收入增势趋缓,1998年比上年增长22.8%,1999年仅略微降少增长6.2%,2000年比上年增长6.7%,2001年比上年增长21.5%,平均增幅远低于全国医药工业年均增长17.7%的水平,而盈利能力增幅较小。

2)偿债能力分析:2000年末流动比率为.086,速动比率为0.56,资产负债比件乏为71.48%。2001年末流动比率为0.84,速动比率为0.65,资产负债比率为71.5%。表明公司的长短期偿债能力偏低。

3)营运能力分析:2000年库存周转率为5.65次,应收帐款周转率为6.72次,总资产周转率为1.08次。2001年库存周转率为7.16次,应收帐款周转率为7.75次,总资产周转率为1.138次。说明公司的存货周转较慢,存货的占用水平较高,应收帐款周转率较低。

4)赢利能力分析

2000年销售利润率为3.48%,净资产收益率13.2%。2001年销售净利润率为6.47%,净资产收益率22.7%。说明盈利能力增幅不大。

②对上海复星的评价

近几年上海复星的销售收入呈阶梯状增长,增长速度较快。2000年比上年增长18.37%,2001年增长25.6%,2002年上半年比上年同期增长41.7%,远远超过全国医药工业年均增长17.7%的水平,同时其盈利能力有所卜降,出现这种变化的原因是药品价格的大幅下降、计提“四项准备”以及医药流通体制改革,市场竞争加剧等。

2)偿债能力分析:2000年末流动比率为.209,速动比率为1.81,资产负债比率为22.4%。2001年末流动比率为1.21,速动比率为1.07,资产负债比率为40.1%。农明公司具有较强的长短期偿债能力。

3)营运能力分析:2000年库存周转率为3.66次,应收帐款周转率为2.84次,总资产周转率为0.37次。2001年库存周转率为4.40次,应收帐款周转率为3.08次,总资产周转率为.039次。说明公司的存货周转较慢,存货的占用水平较高,应收帐款周转率较低。

4)赢利能力分析：2000年销售利润率为22.2%,净资产收益率10.22%。2001年销售净利润率为18.6%,净资产收益率10.72%。说明盈利能力增幅有所下降。

通过以上的分析,我们可以看出,重庆药友的财务状况较好,资产结构较合理。重庆药友近几年的短期偿债能力较上海复星的短期偿债能力差,资产负债比率较仁海复星的高,盈利能力比上海复星的弱。上海复星的财务状况、资产结构较重庆药友的好。可通过强强联合,使各白的利润最大化,实现股东财富最大化或企业价值最大化的目标。

③并购中对重庆药友的价值评估

根据评估目的和评估资产类型,由于药友在生产过程中,使用了制药六厂的部分固定资产等原因,评估人员对药友的整体资产采用重置成本法进行评估,即分别求出各项资产的评估值并累加求和,扣减负债评估值,得出净资产评估值。评估人员对药友的整体资产进行评估过程中,对不同资产采用不同的评估方法,分述如下:

a.建筑物

采用重置成本法进行评估,即按建安工程选价加上前期费用、其他费用及资金成本计算重置全价,再结合建筑物新旧程度和使用维护状况综合确定成新率,相乘后得出评估值。

建筑物评估值二(建女上程造价十前期费用+其他费用+资金成本)X成新率

B．机器设备

采用重置成本法进行评估,即按购(建)价加运杂费、安装调试费及其他购建费用计算重置全价,再结合设备新旧程度和使用维护状况综合确定成新率,相乘后得出评估值。

设备评估值=(购(建)价+运杂费+安装调试费+其他购建费用)x成新率

c.在建工程

对于药友公司即将完工的自建工程项目,评估人员采用重置成本法进行评估,即按照正常情况下在评估基准日重新形成该在建工程己经完成的工程量所需发生的全部费用确定其评估价值。

d.无形资产

由于药友公司目前尚无自主研制开发能力,没有自行开发研制的专利权、专有技术等的无形资产,其所拥有的新药特许权,评估人员根据无形资产评估准则,采用重置成本法对其进行评估。

重置成本法是指评估资产时按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价值以确定被评估资产价值的方法。

根据本次评估对象的实际情况,评估人员首先测算出评估对象截止评估基准日所支付的实际成本,再分析确定各项目无形资产的成新率,两者相乘后得出被评估对象评估基准日的公允价值。

用公式表示如下:被评估资产的评估值=重置成本X成新率

c.存货

对于外购原材料、包装物、在库低值易耗品等,评估人员均根据其现行市场购买价,再加上合理的运杂费、损耗、验收入库费及其他合理费用,计算得出评估值。

对于产成品,评估人员以其完全成本为基础,并考虑产品的市场销售情况确定其评估值。对于十分畅销产品,根据其出厂销售价格减去销售费用和全部税金确定评估值:对于正常销售产品,根据其出厂销售价格减去销售费用、全部税金和适当数额的税后净利润确定评估值;对于积压产品,根据其可收回残值确定评估值。

d.债仅债务及其他资产

评估人员主要审核债仅、债务的真实性、合法性,在逐项核实的基础上根据能收回的权益或实际承担债务金额确定评估值。

对于应收款项,评估人员首先抽取金额较大、账龄较长的明细帐户进行函证,对未及时回函的应收款项采用替代程序来证实余额真实性;其次对各明细账户进行账龄分析,通过各种方式了解债务人的偿债能力,估计其可回收性。在以上核实了解工作的基础上,评估人员根据各应收款项的账龄情况,确定存在风险损失的可能性,最终确定评估值。

对于长短期借款,评估人员逐笔核对借款合同,同时向借款银行函证,以证实借款的真实性和准确性,最终确定评估值。

对于应付款项,评估人员调查了解其经济性质,查阅相关合同或协议书,并逐笔落实具体的债仅人,根据末来实际承担的债务来确定评估值。

④运用贴现现金流估价法对评估结果进行复核

由于被并购企业重庆药友是连续经营且产生经营现金流的企业,符合贴现现金流估价法的条件,故本论文运用贴现现金流估价法对评估结果进行复核。

e)预测自由现金流量

为了确定对重庆药友的合理报价,先从药友的基本资料入手分析。(说明:为便于书写,以下用字母A代表上海复星,用B代表重庆药友)。当不考虑并购协同效应时,利用专业人员分析法预测B公司未来增长率,结论是收入增长率3%,销售成本占销售收入比率为58%,管理费用占销售收入比率为25%,营运资本占销售收入比率为11%,所得税税率为15%。

现在,A公司认为兼并后,能够使B公司经营更有效率,提高其市场销售能力,即协同效应得到发挥。合并后的现金流预测中,利用公司基本因素分析法预测未来增长率。经计一算并购后销售收入增长率在原有基础上增加了两个百分点即增长率为5%,根据专业的评估机构得出的结论销售成本/销售收入,以及管理费用/销售收入的比率减小了一个一百分点,分别为57%和24%。由于A公司和B公司属于同一行业,可以认为兼并后B公司具有与A公司相同的经营风险。由于A公司是买方,并将继续存续,且具有较理想的资本结构,故采用A公司的WACC作为B公司期望的加权平均资本成本。

兼并会给B公司带来的协同价值为:0.51×（85582-63793）=11112万元,这个值是并购报价中A公司所能给B公司的最高溢价。如果超过这个溢价价格,A公司将不会并购B公司。

通过以上的分析可以看出,上海复星以现金6831万元{其中4666万元是评估基准日的重庆药友的净资产,再加上下一年的净资产增值额1651万元},收购重庆药友51%的股权,收购的价格没有超过运用现金流贴现法对目标企业的估价值,故该收购价格对于A公司即上海复星来说,收购获得了一定的并购收益。

而对于被收购企业来说,由于被收购企业是财务能力较好的持续经营的企业,故应将其所有资产作为一个整体来估价,而运用重置成本法估价实际上是将企业的各部分资产作为各自独立的部分进行估价的,它很难从整体上评价一个企业的获利能力,因此,很难准确地评估一个企业的经营价值。本案例中由于运用重置成本法估价与运用现金流贴现法估价结果相差较大,_目并购价格以重置成本法估价结果为依据,故对被收购企业来说,其估价结果是值得商榷的。

因此,对于持续经营、则一务能力较强并具有一定发展潜力的企业来说,为使企业将来能得到更好的发展而实行的并购,在并购的过程中应主要采用贴现现金流估价法,再根据企业不同资产辅以适合该类型资产的评估方法对其进行估价,有利于充分地体现企业的整体价值。只有这样才能更好的实现国有资产的保值增值。

上海复星并购重庆药友的案例研究